全球二甲戊灵龙头，新材料蓄势待发

全球二甲戊灵龙头企业，进军 C5 新材料领域。公司为全球知名环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售，也是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。受益于主要产品二甲戊灵的景气度不断提升，2022年前三季度实现营业收入5.46亿元，同比增长52.41%，归母净利润1.15亿元，同比增长161.14%。 二甲戊灵行业格局极佳，公司有望承接海外龙头产能。二甲戊灵是具有活性高、杀草谱广、低毒低残留的环保型除草剂。行业格局来看，巴斯夫拥有2万吨/年产能，公司拥有1.2万吨/年产能，印度UPL拥有0.5万吨/年，山东华阳拥有0.3万吨/年，其中巴斯夫和印度UPL均往下游做成制剂，无富余产能外售。我们预计全球销售规模接近4亿美金，供需缺口约4000吨，全球整体供需接近紧平衡。二甲戊灵生产需要核心关键中间体4-硝基邻二甲苯，由于中间体涉及硝化反应，容易发生爆炸，行业新进入审批壁垒较高。 我们认为二甲戊灵行业格局集中，新进入者门槛较高，全球供需接近紧平衡，行业景气度有望维持。公司具备产业链一体化优势，有望承接巴斯夫产能，截止2022年中报，对巴斯夫销售额已经占据公司营收约24%。 产业链横向“1+3”布局，纵向募投进军 C5 产业链。公司依托4-硝基邻二甲苯副产物3-硝基邻二甲苯开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮，进行农药行业“1+3”布局，公司利用副产品横向发展，极具成本优势，打开新的利润增长点。公司2022年4月募投8500吨戊酮系列绿色产品，预计新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000吨、正戊烯4000吨、环戊烯13000吨以及其他联产品种。3-戊酮主要是自配二甲戊灵原材料，降低产业链成本，2-戊酮下游应用包括化工、医药和香精香料等高端领域，目前均由海外公司供给，国产替代需求高，正戊烯是常用杀菌剂丙环唑原料，市场规模数千吨，均需要从海外进口。公司通过外购工艺包，并自主研发改良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力强，壁垒优势明显，打破国内传统 C5 利用，开发向高附加值、高壁垒的精细化工品，盈利能力显著，后续产业链延伸空间巨大。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.12/10.57/15.00亿元；归母净利润分别为1.51/2.51/4.33亿元，对应PE分别为33.1/20.0/11.6倍。我们看好公司二甲戊灵业务行业格局极佳，进入者审批壁垒极高，景气度有望维持，长期看有望承接海外巨头产能，并依托成本优势布局 C5 新材料和甲氧虫酰肼等产能，投产后公司利润有望大幅度提升， C5 相关新材料后续成长空间极大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投产能不及预期，产品价格不及预期，国际环境恶化风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.贝斯美：深耕二甲戊灵生产，进军新材料领域 1.1.全球二甲戊灵领军企业，横纵向突破蓄势待发 全球二甲戊灵原药龙头，不断突破客户群体。公司自成立以来深耕二甲戊灵产品生产，当前已成为细分领域龙头企业。公司前身是2003年成立的绍兴贝斯美化工有限公司，2004年完成二甲戊灵关键中间体4-硝体技术突破，2009年子公司江苏永安化工取得登记证开始规模化生产二甲戊灵原药及制剂，并不断扩大产能和进入巴斯夫产业链。公司于2015年完成股份制改革，2019年11月在深交所上市。 横向发展“1+3”布局，纵向布局全产业链进军新材料领域。不满足于二甲戊灵单一产品，公司2017年开始横向扩展，获得甲氧虫酰肼原药登记，目前布局“1+3”项目，有望进军苯唑草酮等高附加值农药领域。2022年4月通过募投项目建设“年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目”，产业链向上发展，实现核心原材料甲基丙基酮（3-戊酮）自配，当前已成为国内仅有的具备二甲戊灵实施原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业，目前拥有全球第二大1.2万吨二甲戊灵原药产能，8000吨自配原材料4-硝基邻二甲苯产能，并且进一步进军 C5 新材料广阔领域。 图表1：公司历史沿革 股权结构与子公司：公司第一大股东为宁波贝斯美投资控股有限公司，持股占比为23.02%。董事长陈峰直接和间接可控制宁波贝斯美投资、新余吉源和新余常源合计32.72%股份，是公司实际控制人。 图表2：公司股权结构 1.2.经营稳定毛利率回升，进入业绩加速期 营收稳定增长，盈利进入加速阶段。公司自2018年以来，营业收入稳步提升，其中2020年受到疫情影响严重，主要产品产量同比下降22.07%，物流影响较大，在手订单较多，主要产品库存量同比上升607.03%，大幅度受到影响。2022年前三季度公司迎来大幅度提升，营业收入同比增长52%，归母净利润同比增长161%，主要产品景气度和销量得到大幅度提升，后续产能较多，进入业务突破期。 图表3：公司营业收入 图表4：公司归母净利润 毛利率维持较高水平，业务结构稳定。2021年，公司主营二甲戊灵原药按照总营收计算，占比达83%，按照毛利润计算，占比达79%，公司基本上是以二甲戊灵原药单一业务为主，后续多元发展，利润结构有望更加丰富。2018年以来，公司毛利率一直较为稳定，原药业务稳定在30%左右，其中2019年调价策略为了扩大市场份额，2020年受疫情影响，毛利有所下降，整体来看，目前公司市场份额稳固，后续发展可期。 图表5：公司2021年营收（内圈）毛利润（外圈）构成 图表6：公司分主要产品毛利率 2.农药行业需求偏刚性，粮食安全环境下景气有望维持 2.1.人口增长背景下，农药需求持续增长 人口不断增加拉动需求，农药需求与人口关系密切。联合国粮食及农业组织数据显示，全世界由于病、虫、草、鼠害而损失的农作物收成相当于潜在收成的三分之一，一旦停止用药或严重的用药不当，一年后将减产25%-40%（与正常用药相比），两年后将减产40%-60%甚至绝产。农药的使用已经成为现代农业生产必不可少的一环。全球农药行业经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段，从市场规模变动趋势看，受世界人口和粮食需求不断增加的推动，对农药的刚性需求不变，全球农药市场销售额在过去的十几年内整体呈上升趋势。根据联合国《世界人口展望：2017年修订》的数据及预测，2017年全球人口约为75.50亿人，2030年和2050年，人口规模将分别上升至85.51亿人和97.72亿人，人口数量不断增加，拉动农药的需求上一个台阶。 图表7：农药使用的必要性 可耕地面积增长空间小，人均耕地面积或继续减少。根据联合国粮食和农药组织FAO的统计数据，近年来，全球可耕地面积却一直维持在14亿公顷左右，受城市化、工业化等因素的影响，未来可耕地面积的增长空间极为有限，甚至存在减少的可能性，未来全球人口不断增加与可耕地面积有限的矛盾将日益激化，人均可耕地面积或继续减少。为满足未来粮食需求，单位面积产量的提升成为满足粮食需求的重要解决途径，因此通过使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要，受人口持续增长驱动，全球农药行业仍然具有较大的发展空间。 图表8：全球人口数量不断增加（亿） 图表9：近期全球可耕种面积维持（亿公顷） 全球农药市场规模稳定上升。目前，全球农药行业进入成熟发展阶段，销售额随全球气候、产品结构和宏观经济情况出现波动。2016年以来，受益于全球农药企业的整合和产能布局的调整，全球作物用农药销售额恢复了增长，据中商产业研究院，在2020年达到620.4亿美元，并预计2022年全球农业行业市场规模将达666.6亿美元。根据PhillipsMcDougall预计，2023年全球作物农药市场需求可达667.03亿美元，则2020至2023年全球作物农药市场将保持2.4%以上的增速发展。 图表10：全球农药市场规模（亿元） 全球农药需求量呈现地区差异，农药消费水平与各地区的经济水平和地理环境密切相关。 2020年，亚太地区农药市场规模为192.41亿美元，占全球农药市场的31.00%，是全球最大的农药消费市场。 根据农药用途，农药可以分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂和其他。除草剂占据农药市场主导地位，2020年，除草剂、杀菌剂和杀虫剂市场规模分别为274.07亿美元、168.04亿美元和156.81亿美元，市场份额分别为44.18%、27.09%和25.28%。草害、病虫害和自然灾害是农业生产的三大危害，杂草能够抢占农作物生长发育的空间，从而抑制作物生长，农田杂草经过长期的自然选择，适应性极强，难以根除。因此杂草会增加大田用工，提高农业生产成本，降低农作物产量。除草剂对于提高产量至关重要。 图表11：2020年全球农药市场产品结构 2.2.外部环境多变，粮食安全是国家层面关注 俄乌冲突下，粮食安全问题得到关注。乌克兰素有“欧洲粮仓”之称，是世界第三大粮食出口国。在俄乌冲突爆发前，乌克兰每年向全球市场供应4500多万吨谷物，其中约90%的谷物出口通过轮船运出。根据联合国粮食及农业组织的数据，乌克兰和俄罗斯两国出口了世界30%的谷物和67%的葵花籽油。乌克兰的小麦、玉米、葵花籽油出口分别占全球市场的12%、15%和50%，为全球4亿人提供食物供应。2021年，55个发生粮食危机的国家中，36个国家从乌克兰和俄罗斯进口的小麦占其小麦进口总额的10%以上，甚至一些国家的小麦进口几乎全部来自乌克兰和俄罗斯。根据联合国世界粮食计划署的说法，36个国家超过50%的粮食是通过乌克兰港口进口。俄乌冲突爆发后，约2000万吨粮食无法由乌克兰运往中东、北非和亚洲部分地区，使本已攀升的世界粮食价格进一步飙升。 全球粮食价格逐步走高，高粮价背后是农化产品需求提升。根据2020年以来，新冠疫情叠加俄乌冲突引起全球范围内对粮食问题的担心，助推粮食价格走高。据wind统计，CBOT玉米、CBOT大豆、CBOT小麦均出现单边上行行情，2021年CBOT玉米、大豆、小麦期货收盘价均价分别为569.04、1361.6、704.12美分/蒲式耳，较2020年均价同比分别上涨56%、43%、28%，出现大幅度上升。2022年冲突以来，全球供给进一步受限，各国关注食品安全更甚，2022年CBOT玉米、大豆、小麦期货收盘价均价分别为684.73、1512.79、905.04美分/蒲式耳，较2021年均价同比分别上20%、11%、29%。 全球粮食紧缺和安全备受重视情况下，粮价中枢整体上升，农品种植意愿有望加强，农产品种植面积增加，化肥、农药等农化产品景气度有望抬升。 图表12：全球粮食价格高涨（美分/蒲式耳） 国内及其重视粮食安全，政策不断加码。全球范围内粮食安全问题被反复提起，国内解决14亿多人口的吃饭问题是头等大事。2023年2月14日中央一号文件部署的第一项任务，就是抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供。强调，全方位夯实粮食安全根基，强化藏粮于地、藏粮于技的物质基础，健全农民种粮挣钱得利、地方抓粮担责尽义的机制保障。农业农村部数据显示，中国14多亿人口，每天要消耗70万吨粮、9.8万吨油、192万吨菜和23万吨肉。满足如此庞大的消费需求，每年的粮棉油糖菜播种面积稳定在约23至24亿亩，如果按1.3的复种指数倒推计算，耕地必须保持在18亿亩，国内耕地面积刚需属性极强，农化相关产品景气度有望维持。 图表13：我国粮食安全相关政策 3.二甲戊灵格局集中，供给偏紧，景气较高 3.1.性能优异的苗前选择除草剂，全球潜在空间较大 二甲戊灵是性能优异的苗前选择性除草剂，性能较好，应用范围极广。二甲戊灵（pendimethalin），又叫二甲戊乐灵，由美国氰胺公司（现归属巴斯夫公司）1976年开发。其主要通过正在萌发的杂草幼芽吸收药剂，进入植物体内的药剂与微管蛋白结合，抑制植物细胞的有丝分裂，从而造成杂草死亡。具有活性高、杀草谱广、低毒低残留、对人畜安全性高等特点，又因土壤吸附性强，不易淋溶，对环境友好；芽前芽