深度研究报告：品类视角，再论安井底线与空间

引言：从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长，但增速放缓叠加悲观情绪，市场多有未来不增长的预期，故本文以品类为着力点，详解公司单品结构和拓品思路，辨析增长的底线与空间。 速冻品类飞轮：新品筑基，次新放量，选品决定天花板，运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低，因此高效品类管理至关重要，通常而言遵循“新品筑基、次新品放量、老品自然增长”的扩张路径，因而业内存在“1-3-6”的黄金曲线，一旦推新节奏衔接良好，至少能稳定2-3年增长表现。从单品规模看，选品决定天花板，越基础品类天花板越高，主力单品规模常在1-5亿，而10亿级单品则可遇不可求。从生命周期看，品类上升期通常在3年左右，后续更考验企业运营能力，持续品类迭代和渠道拓展下5-10年增长的单品亦多有存在。 企业规模边界：从品类视角理解，安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素，一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力，以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板：一是考虑中日国情体量，通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3倍，日本1.3亿人口已蕴育110亿的日冷，而23年安井主业仅120亿，二是品类构成对比，日冷中长尾品类占比40%，而安井39个过亿单品占比超70%，中长尾品类占比约25%，此外日冷SKU巅峰数超2500，而安井目前约400，品类凝聚度上安井更强，管理边界尚有余力，三是场景视角，速冻企业成长本质是场景拓宽，过去13-20年泛火锅业态驱动安井成长，未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。 安井拓品路径：极致效率的运营能力，围绕系列化、高端化和属地化发力，保守预测主业收入年增10亿有径可循。安井成功的关键有三，一是在选品推品上差异化以锐化产品力，二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势，三是因时因变对市场快速反应的组织文化，以此为依托公司逐步建立平台化优势，并形成三个梯队的拓品思路，其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势，包括规模200-300亿、符合“高大上”标准的烤肠，以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑，第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模，包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点，第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线，包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品，以及以量取胜的区域爆品。 投资建议：估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场存在线性外推公司不增长现象，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数到10%的增长中枢实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至底部区间，值得以价值视角配置，我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元，对应PE为13/12/11倍，维持一年目标价为100元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 风险因素：价格战盈利超预期下降，终端需求疲软，新品推广不及预期，股东和管理层减持风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）提出安井单品模型及增长边界的两点思考：一方面提炼安井的品类增长模型，总结出行业的单品方法论，认为新品是增长的前验指标；另一方面从品类视角探讨安井的增长边界，拆解日本速食龙头，日冷品类迭代是日本速食行业发展史的缩影，认为安井主业天花板仍未达，寻找新品类、新场景是安井接下来的发展重点。2）梳理安井拓品路径：复盘安井持续成功关键得益于差异化、成本领先、高效反应；系统梳理了安井对烤肠类、虾滑类、鸡肉调理品、新式面点类、牛羊肉卷、水产类等产品进行系列化更新迭代；同时布局高端化、属地化产品，其中复盘双汇王中王对锁鲜装和丸之尊的高端化获得启示，且以华南为例分析区域爆品潜质。 投资逻辑 估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场线性外推公司不增长甚至负增长，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数增长实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至绝对低点，值得以价值视角配置，我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元，对应PE为13/12/11倍，维持一年目标价为100元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 引言：从品类视角再论安井的底线和空间 相较传统快消品行业，速冻食品一是品类纷繁，二是爆款单品往往能供给创造需求，带动行业渗透率的提升，因此品类研究实为关键。而安井作为行业龙头，已成功通过灵活的单品策略实现高增，并逐步进入稳健增长阶段，当前公司再次提出“推锁鲜、战烤肠”、“推进属地化转型，打造区域爆品”等经营策略，故本文以品类为着眼点，从三个方面再论安井的底线和空间： 1.提炼安井的品类增长模型，总结行业单品方法论； 2.从品类视角探讨安井的增长边界； 3.分析重点下注的细分赛道，厘清未来拓品路径，明确增长底线。 一、两点思考：单品模型和增长边界 （一）单品方法论：新品是增长的前验指标 1、安井的增长飞轮：新品筑基，次新放量 公司爆款抓取能力强，每年均有重点新品推出，互相接力贡献收入稳增。公司践行大单品策略，凭借对市场消费趋势敏锐感知，通过及时跟进、持续改进和适度创新不断抓取到有潜力的爆款，研发一代、生产一代同时也储备一代，每年都有新品密集推出，并重点聚焦3-5款核心品，在全区域、全渠道范围重点推广，互相接力并完成持续较快增长。 图表1安井过去推的新品及其时间梳理 梳理过去增长经验，我们提炼出公司品类驱动模型，其中新品是核心前验指标。速冻食品种类缤纷、单品天花板较低，因此高效的新品抓取能力、快速的品类迭代能力至关重要，新品不仅仅是当年的直接贡献来源，同时考虑到对应的生命周期，因此也影响了未来几年的收入增长，基于此我们总结了如下规律和模型： 核心模型：营收增量中，新品一般贡献30％，次新品贡献50-60％，老品维持平均自然增速、贡献10-20％。往年18%的主业增长目标中，我们预计新品贡献个位数增长，次新品贡献双位数以上，其余老品参照行业平均增速，维持中低个位数增长，今年的新品就是第二、三年的次新品，一旦推新节奏衔接较好，至少能稳定2-3年增长表现。 例如16-19年主业收入复合增速23%，期间新品快速涌现下增速普遍在高个位数，而20年高增，则主要是锁鲜装等新品放量带动，预计其中新品贡献甚至超10%。此外考虑到公司全国化过程中渠道持续下沉、终端数量持续增加，品类放量周期亦对应延长。 “1-3-6”黄金增长曲线。在速冻食品行业，多数企业关于重点单品的推广口号都按照1-3-6路径进行，属于行业黄金增长曲线，背后原因其实也是行业增长模型的外在体现。一般而言，第一年重点打好基础，如果能做到2-3千万水平，证明有爆款能力，会进入公司重点培育的品类名单，第二年到第三年围绕投冰柜、建渠道、做终端、保价盘和沉渠道不断拱大。 图表2新品和次新品增长模型 图表3 2013-2016年各年安井前十大单品情况 图表4公司历年新品贡献与收入正相关 2、单品规模：受产品属性和渠道广度影响，选品决定天花板 速冻单品天花板较低，其中越基础的品类天花板越高，单品内的头部企业通常规模在1-5亿区间，10亿级可遇不可求。头部饮料企业单品规模集中于50-200亿区间，相较而言，速冻企业受限于sku众多、难以规模化，单品内的头部规模主要在1-5亿区间，10亿级较为少见。综合来看，必选款品类规模普遍大于可选款，如饮品里面，农夫山泉等包装水的单品规模是王老吉、元气森林等口味型饮料的两倍左右，而相较于肉丸、虾滑、油条等速冻单品，仅三全饺子、汤圆等基础款预计也可以达到20亿左右规模。 单品打样时2000万为门槛，成功后通过流通放大至过亿规模，规模性企业网点规模在5万级别以上。渠道广度和场景适应性也是决定单品规模的关键，不似多数传统快消品龙头的网点规模在百万以上，冻品终端单网点销售规模更大、售卖的场景和网点数也有所受限，根据我们草根调研，通常而言客流较好的餐饮网点、农贸市场摊贩年销售规模能达10万，生鲜超市则在2-3万规模，单个地级市内头部企业铺设到的网点大约在2-3千，省级企业网点数在2-3万左右，预计头部冻品企业全国网点数在40-50万级别。若对应到大单品运营上，参考《餐饮供应链大B渠道深度研究系列一：寻找结构性“快车道”》关于相对较大餐饮品牌单品类放量的研究，单品在单一网点预计年售多在小几千元水平，故我们预计5万级别终端（布局2-3个省份市场）是打造过亿单品的门槛，此外大的连锁餐饮系统亦能贡献千万级别单品。 图表5冻品行业规模化企业渠道推品过程演示 3、产品生命周期：必选品类持续性更强，更考验运营能力 快速上升期通常在3年左右，之后必选品和高性价比品更具持续性。速冻食品主要单品快速爬坡期基本在3年，也对应铺货期，之后能否持续上涨驱动力，主要看复购率和份额扩张，一般来说产品属性影响复购率，如可选的品类如冷冻烘焙等考虑消费潮流变迁，单品存在下行可能，而必选或者主食类品类持续性则更强，而份额扩张则与公司能力有关，性价比定位的产品通常越易抢占对手份额。 行业比较来看，冻品生命周期较为长青。对于口味型饮料、游戏、化妆品、服装等品类产品生命周期较短，大部分在2-3年便走完生命周期。，而对进入流通渠道的速冻单品而言，一旦积累一定消费者基础后（比如突破5000万），生命周期比想象中要长，不少安井单品持续增长近10年。 产品迭代可延续单品生命周期，因此运营能力和管理边界亦是产品生命周期的重要影响因素。安井持续围绕单品做系列化运营，比如围绕鱼丸既有淡水鱼也有墨鱼、鲨鱼和鳗鱼等海水鱼丸，既有爆汁鱼丸、也有包心鱼丸再到最新的芝士鱼丸等，再包括19年推出面向C端的锁鲜装产品以来，历经四次迭代，不断导入新品，23年已经升级至锁鲜装4.0，销售额达14亿+。此外如千味06年推出第一款工业化速冻油条后，又于12年开始对油条产品进行场景细分，新增茴香小油条、火锅油条、油条片、大油条等油条新品类，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并持续推出加芯油条等多款创新性产品，油条系列已成长为公司的拳头产品，在一线品牌中具备价格优势。 图表6安井锁鲜装、千味油条持续迭代，延长品类成长周期 （二）企业的规模边界：安井主业天花板未至 1、从品类视角拆解日本速食龙头 我国冷冻食品和龙头规模均具备提升潜力： 首先是行业成长逻辑坚实，未来仍有成长空间：相较于日本，国内一是经济仍有潜力，市场纵深足够，行业发展仍处在中期，二是饮食更加丰富，还有大量品类工业化改造的挖掘空间，三是C端仍在逐步导入过程，渗透率还有较大提升空间。目前我国冷冻食品人均消费量及金额较日本仍有较大差距，未来还有增长空间。 其次是无论是企业还是品类份额，龙头市占率均有望继续提升：从公司而言，日冷在日本速冻行业市占率20+％，从品类上讲，日冷速冻炒饭市占率29％，速冻蔬菜15％，鸡肉调理品45％，春卷更是60％，当前安井市占率接近10％，面点不到5％，优势产品速冻鱼糜类市占率在20%左右，无论是企业还是品类均具备提升空间 最后是从体量对比看，企业还有潜力可以挖潜：我们对中日乳制品、啤酒等传统消费品企业进行比较，发现中国传统消费品龙头的规模在日本的2-3倍左右，按照日冷的约110亿营收规模（仅统计加工食品业务，单位换算