能源化工：国内外油气公司估值对油价的敏感性

证券研究报告 国内外油气公司估值对油价的敏感性 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 2024年9月13日 投资要点 三种假设下的油价中枢：1）悲观：Brent油价中枢60美元/桶。供给端：全球总供给有明显增长。需求端：全球原油需求缓慢增长，增速较弱。2）中观：Brent油价中枢70美元/桶。供给端：全球总供给增长，但增速放缓。需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。3）乐观：Brent油价中枢80美元/桶。供给端：全球总供给仅有小幅增长，且受地缘影响较大。需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。我们在2024年9月3日发布的《油价有底的逻辑》这篇报告中，对全球原油供给和需求情况进行了分析后，我们认为，Brent油价的底部在70美元/桶左右。 相对估值：不同油价中枢下，对比估值情况（净利润、股息率、PE、PB、EV/EBITDA）。我们计算了不同油价下，国内外油企的利润区间。以中海油为例，若油价中枢在60-80美元/桶之间，对应中海油2024E的归母净利润区间在1000-1500亿人民币，以2024年9月11日中海油H股市值8126亿人民币和中海油A股市值12000亿人民币计算，对应中海油H股2024E的PE区间在5.5-8倍，对应中海油A股2024E的PE区间在8-12倍。 绝对估值：不同油价中枢下，对应油企的PV10、市值/PV10不同。PV10是美国证监会SEC储量价值评估方法，是油 气公司专用的净现值法，油价是影响油企PV10的一个重要因素。我们测算了国内的中海油（对标海外公司：康菲石油、西方石油）、中石油&中石化（对标海外公司：埃克森美孚、雪佛龙）在不同油价下，按照2023年证实储量，以此来 测算不同油价的情况下，国内外油企的上游油气田证实储量的净现值的区间范围。以中海油为例，若油价中枢在60-80美元/桶之间，对应中海油的PV10的区间在6600-9100亿人民币。以2024年9月11日中海油H股市值8126亿人民币和中海油A股市值12000亿人民币计算，对应中海油H股的市值/PV10区间在0.9-1.2倍，对应中海油A股的市值/PV10区间在1.3-1.8倍。 风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险。 目录 1Brent油价中枢：悲观60、中观70、乐观80 2不同油价中枢下，相对估值情况 3不同油价中枢下，绝对估值情况 4.风险提示 1Brent油价中枢：悲观60、中观70、乐观80 1.1IEA：Brent油价中枢60 1.2EIA：Brent油价中枢70 1.3OPEC：Brent油价中枢80 1.4加息、降息周期油价的表现 1.5油价有底的逻辑 供给端：全球总供给有明显增长。 •非OPEC国家：1）北美页岩油收并购频繁，加速增产。2）欧洲24年开始新一轮油气投资，但是新增产量仅对冲油田衰减。3）亚洲、大洋洲OECD没有新投资，油田衰减。4）俄罗斯油田资本开支不足，出现油田衰减的问题。5）中海油继续增产，但是两桶油产量不增。6）圭亚那、巴西油田增产，增幅全球最快。7）中东、非洲非OPEC不受减产限制，但是也没有增产能力，过去几年没有新增投资。8）全球在鼓励发展生物燃料。 •OPEC国家：假设OPEC国家在2024年12月开始逐步增产。 需求端：全球原油需求缓慢增长，增速较弱。 •OECD国家：1）美国经济偏向衰退。2）欧洲、亚洲、大洋洲经济下滑。3）OECD原油需求下降。 •非OECD国家：1）欧洲非OECD经济下滑。2）中国经济弱复苏。3）东南亚、南亚经济发展增速快。4）拉美地区经济有增长。5）中东享受高能源价格，经济发展增速快。6）非洲地区经济有增长。7）非OECD原油需求增长。 2024.8IEA对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日，万桶/日） 200 100 0 (100) 10,800 库存变化 IEA预计原油总供应（右） IEA预计原油总需求（右） 10,600 10,400 10,200 10,000 数据来源：IEA，东吴证券研究所 5 (200)9,800 2024.8EIA对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日，万桶/日） 10,800 200 EIA预计原油总供给（右）EIA预计原油总需求（右） 库存变化 10,600 100 10,400 0 10,200 (100) 10,000 (200) 9,800 数据来源：EIA，东吴证券研究所 6 供给端：全球总供给增长，但增速放缓。 •非OPEC国家：1）北美页岩油资本开支不足，增产速度放缓，加拿大油砂增产速度放缓。2）欧洲24年开始新一轮油气投资，但是新增产量仅对冲油田衰减。3）亚洲、大洋洲OECD没有新投资，油田衰减。4）俄罗斯油田资本开支不足，出现油田衰减的问题。5）中海油继续增产，但是两桶油产量不增。6）圭亚那、巴西油田增产，增幅全球最快。7）中东、非洲非OPEC不受减产限制，但是也没有增产能力，过去几年没有新增投资。8）全球在鼓励发展生物燃料。 •OPEC国家：假设OPEC通过调节产量来维持全球原油供需动态平衡。 需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。 •OECD国家：1）美国经济不衰退，但是需求稳定。2）欧洲、亚洲、大洋洲经济下滑。3）OECD原油需求下降。 •非OECD国家：1）欧洲非OECD经济下滑。2）中国经济弱复苏。3）东南亚、南亚经济发展增速快。4）拉美地区经济有增长。5）中东享受高能源价格，经济发展增速快。6）非洲地区经济有增长。7）非OECD原油需求增长。 供给端：全球总供给仅有小幅增长，且受地缘影响较大。 •非OPEC国家：1）北美页岩油资本开支不足，增产速度放缓，加拿大油砂增产速度放缓。2）欧洲24年开始新一轮油气投资，但是新增产量仅对冲油田衰减。3）亚洲、大洋洲OECD没有新投资，油田衰减。4）俄罗斯油田资本开支不足，出现油田衰减的问题。5）中海油继续增产，但是两桶油产量不增。6）圭亚那、巴西油田增产，增幅全球最快。7）中东地缘冲突加剧，影响供给。8）全球在鼓励发展生物燃料。 •OPEC国家：假设OPEC通过调节产量来维持全球原油供需动态平衡。 需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。 •OECD国家：1）美国经济不衰退，但是需求稳定。2）欧洲、亚洲、大洋洲经济下滑。3）OECD原油需求下降。 •非OECD国家：1）欧洲非OECD经济下滑。2）中国经济弱复苏。3）东南亚、南亚经济发展增速快。4）拉美地区经济有增长。5）中东享受高能源价格，经济发展增速快。6）非洲地区经济有增长。7）非OECD原油需求增长。 2024.8OPEC对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日，万桶/日） 350 250 150 50 (50) (150) (250) (350) 10,800 库存变化 OPEC预计原油总供应（右）OPEC预计原油总需求（右） 10,600 10,400 10,200 10,000 9,800 数据来源：OPEC，东吴证券研究所 7 8 加息周期油价可以涨也可以跌，降息周期油价可以跌也可以涨，没有必然的关联。但大多数时候加息时期油价涨，降 息时期油价跌。我们认为这与商品价格大方向是由需求驱动，供给会阶段性决定价格弹性的逻辑是一致的。 如果经济和需求很好甚至过热的时候，往往采取加息的措施来压制需求，但加息初期无法彻底压制需求，所以商品价格仍然会涨，除非加息加到像2022年6-9月所有人预期衰退并且美国人真的减少了汽油消费量少出行，但原油供给紧张的情况下，油价从140美元/桶跌到80美元/桶。油价的底是供给端支撑的（OPEC+财政平衡油价——美国页岩油完全成本——最后是美国、俄罗斯、沙特等开采油田的现金流成本）。 如果经济和需求很差的时候，往往采取降息的措施来刺激需求，但一开始效果也不好，所以油价往往偏弱，直到经济周期起来，油价才会重新上行。这个过程油价的底同样由供给端支撑。我们认为当前Brent的底在70美元/桶附近，这是由OPEC+的财政平衡油价和美国页岩油BreakevenOilPrice支撑的。 有两种极端情况下，OPEC+会放弃对维护全球原油供需稳定的目标： 1、2011-2014年美国页岩油增产量过大导致全球原油市场供应过剩，OPEC+认为减产牺牲份额但不能托底油价，就选择增产打价格战，因为OPEC+原油生产成本大幅低于美国页岩油，2014年Brent油价最低跌到50美元/桶，这是美国页岩油的开采成本附近。 2、2020年全球疫情爆发，全球原油需求大幅下降，OPEC+也觉得无法判断需求，沙特选择了与俄罗斯决裂打价格战，油价的底是沙特的原油开采现金流成本10美金/桶左右，所以Brent油价跌到20美元/桶以下的时候，沙特才重新联合俄罗斯等国宣布执行1000万桶/日史上最大规模的OPEC+减产，2020年4月疫情影响最大的时候全球原油需求减少了2000万 桶/日，而中国原油需求是1500万桶/日，从2020年下半年中国经济逐渐恢复叠加OPEC+大幅减产后，油价逐渐企稳反弹。 加息、降息周期油价的表现 加息周期油价的表现 降息周期油价的表现 2020年全球原油边际成本曲线（美元/桶） 资料来源：国际能源小数据，东吴证券研究所 12 数据来源：Wind，东吴证券研究所 13 1.5OPEC+减产联盟以控制全球原油供需平衡为首要目标，财政平衡油价上升，对油价诉求增强 •OPEC+主要产油国财政平衡油价达80-90美元/桶，高油价诉求强烈。我们认为，国际油价底部应在70美金/桶左右，一旦油价超跌，沙特或将会进一步采取措施维持油价稳定，OPEC+控制产量行为给油价奠定较为坚实的底部支撑。 伊拉克、科威特、沙特和阿联酋财政平衡油价（美元/桶） 阿塞拜疆、巴林、哈萨克斯坦和阿曼财政平衡油价（美元/桶） 资料来源：IMF，东吴证券研究所资料来源：IMF，东吴证券研究所 •美国原油生产以页岩油为主，截至2024年9月，美国页岩油产量约950万桶/日，美国总原油产量1330万桶/日，美国页岩油占美国总原油产量的75%左右。其他原油包括墨西哥湾地区200万桶/日、阿拉斯加地区30万桶/日、美国本土48州传统油田150万桶/日。 •页岩油田：页岩油在这里又称为致密油，是从页岩中开采出来的石油,主要是泥页岩孔隙和裂缝中的石油, 也包括泥页岩层系中的致密碳酸岩或碎屑岩邻层和夹层中的石油。 页岩油开采示意图 •传统油田：常规原油是由大量的在地层中生成的油气资源经过远距离、长时期的运移过程，最终聚集形成的油气藏。 资料来源：好汉科普网，东吴证券研究所 14 美国七大页岩油生产区域 资料来源：EIA，东吴证券研究所 15 •根据达拉斯联邦储备银行2024Q1的调查，对于87家上游勘探生产公司： •1）WTI油价需要在64美元/桶以上才能实现盈利（去年同期为62美元/桶）。在各个地区，平均盈亏平衡价格在59-70美元/桶之间，其中二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均65美元/桶（去年同期为61美元/桶）。 •2）大型公司需要58美元/桶的价格才能盈利。相比之下，小型公司需要67美元/桶的价格才能盈利。 2024年美国新打井-完井的完全成本BreakevenOilPrice（美元/桶） 资料来源：Dallasfed2024Q1问卷，东吴证券研究所。注：大型页岩油公司指原油日产量1万桶以上的公司 2020-2023年西方石油油气量、价情况 单位 美元/桶$/Bbl 美元/桶$/Bbl 美元/千立方英尺$/Mcf 美元/百万英热单位$/MMBtu 美元