海外与大类周报：全球市场会否再大动荡？

海外与大类周报 证券研究报告 2024年09月13日 全球市场会否再大动荡？ 9月初全球主要股指开局不利，截至9月10日纳指、日经与欧元区STOXX指数分别下跌3.88%、6.44%、4.25%，美股与美债波动率有所上升，国内市场也受外围避险 作者 吴开达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 情绪拖累，沪深300与恒生指数均跌逾3%，全球市场仿佛再次回到8月初的高波动 状态。 本轮市场调整源于美国经济数据接连不及预期导致衰退预期升温。9月3日，ISM公布的数据显示美国8月制造业PMI录得47.2，低于预期47.5，连续5月处于荣枯线以下水平。9月6日，美国劳动部发布本月美联储议息会议前最后一次就业报告，8月非农就业人数增加14.2万人，预估增加16.5万人，同时下修6月与7月就业人数，考虑到今年美国劳动力市场健康状况不及去年，各月的第一次与第二次就业人数整体出现下修状况，使投资者对美国衰退预期有所加强。从市场反应看，FedWatchTool显示市场已完全计入9月降息操作，其中50bp的降息概率自8月下旬以来稳步提升，美债长短端利差也在近期结束倒挂。历史经验表明，1990年以来美债倒挂修复常领先NBER衰退与美股调整，即美债的牛陡行情预示着美联储需要迅速降息来对冲经济下行颓势，因此当前时刻的主要关注点将落在美联储是否滞后于利率曲线，以及对美国经济韧性的考验。 核心通胀反弹尚不支持大幅降息情景。美国8月CPI同比2.5%，连续第5个月回落，预期2.5%，前值2.9%；核心CPI同比3.2%，预期3.2%，前值3.2%，住房成本是主要拉动项，其中业主等价租金（OER）上涨0.5%，为1月以来最大涨幅。就趋势而言，美国的去通胀进程较为顺利，虽然服务性通胀可能为CPI的回落幅度造成一些障碍，但物价因素对货币政策的掣肘正在逐渐缓解，通胀预期仍然稳定下降，政策利率重心或更偏向就业。 美国劳动力市场渐进放缓，需求因素的影响或有所放大。8月失业率环比下降0.1个百分比至4.2%，其中暂时性失业人数的显著回落是主要驱动因素，该类人群在7月份的上涨或与飓风Beryl相关，因此短期失业率改善更多来自扰动因素的消散。从长期劳动力市场看，全球大流感后美国劳动力供给持续低于需求，历史上也较为罕见，如今随着供给人数的日益增加，供需缺口不断弥合，但失业率较2023年初的3.4%缓慢上升至当前4.2%水平，在此期间职位空缺数的减少要大于失业人数的上升，即雇主需求减弱要比求职人数增加更为关键，这就决定了如果美国经济能保持较好的运行态势，那么就业市场压力或不会进一步增加。因此对美联储来说，很难因为短期就业市场的边际走弱而急于采取大幅降息，基于数据依赖进行的预防式操作或更有可能。 美股波动率或易上难下，短期防御风格相对占优。随着美国大选结果临近以及美联储议息会议的密集召开，市场关于政治与经济领域的分歧或将进一步放大，尤其对于美国经济衰退概率以及美联储反应函数均尚不明确的混沌环境下“，没有消息可能就是好消息”的状况或更有利于美股上涨。就近期市场走势而言，以公用事业、必选消费为代表的防御板块较周期风格表现占优，反映市场风险偏好有所收缩，预计在市场不确定性明显消退前，这一趋势或将得到延续。 政策预期催化与流动性改善背景下，重视以恒生互联网为代表的高弹性板块。目前国内企业中长期贷款信贷脉冲指数自2023年7月见顶后开始逐月回落，港股在此期间也缺少亮眼行情。企业信贷需求不振或源于预期不稳定，财政若能在关键时刻发力，通过扩大购买等手段助力修复居民与企业资产负债表，社会的投资与消费信心或将得到更多提振。此外，恒生互联网指数同比变化与中国香港广义货币增速走势较为一致，全球央行降息潮即将来临的背景下，该板块的上涨弹性或将有所提升。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 相关报告 1《投资策略：行业比较周报- 赛点2.0为何重视恒生互联 网？》2024-09-12 2《投资策略：政策与大类资产配置周观察-等待海内外政策共振启动》2024-09-10 3《投资策略：投资策略-波动 率上行，赛点2.0临近》 2024-09-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.权益市场回顾4 1.1.近期全球市场再次遭遇调整4 1.2.美联储或采取较为谨慎的预防式降息操作5 1.3.美股市场：等待经济趋势与大选结果明朗化8 1.4.港股市场：赛点临近重视高弹性板块9 2.大类资产回顾10 2.1.股票市场10 2.1.1.港股市场11 2.1.2.美股市场14 3.风险提示16 图表目录 图1：8月初与9月初全球市场均遭遇显著调整4 图2：美债与美股波动率再次升高4 图3：日元汇率回归利差定价逻辑4 图4：日元空头力量不断减弱4 图5：美国制造业PMI低于预期5 图6：2024年以来美国非农就业人数不断下修5 图7：市场预期9月降息25bp概率偏大5 图8：美债长短端利差倒挂修复后美股常常走弱5 图9：美国CPI与核心CPI稳步下滑5 图10：核心服务依旧是CPI的主要贡献项5 图11：Zillow租金指数同比变化不大6 图12：美国通胀预期保持平稳6 图13：8月份暂时性失业人数环比显著回落6 图14：美国劳动力市场供需缺口逐渐收敛6 图15：2023年初以来美国失业率逐渐提高6 图16：美国劳动力市场的紧张状况不断缓和6 图17：美联储官员对外言论并未进一步走“鸽”7 图18：纽约联储上调三季度GDP预测值7 图19：美国金融条件宽松对GDP有支撑作用7 图20：近两年美股先于经济指标实现上涨8 图21：美国制造商库销比处于相对高位8 图22：美股波动率伴随利差倒挂修复而走高8 图23：美国PMI走弱时美股防御板块常占优8 图24：HIBOR近期维持下行状态9 图25：美元指数临近100点大关9 图26：国内企业中长期信贷脉冲趋势有待扭转9 图27：恒生互联网指数对流动性变化更为敏感9 图28：全球股票市场指数涨跌幅（8.30-9.5）10 图29：全球股票市场指数涨跌幅（年初至今）10 图30：全球股票市场指数近三年估值分位10 图31：恒生风格指数估值与历史分位11 图32：恒生行业指数估值与历史分位11 图33：港股通单周净买入规模11 图34：恒生行业指数单周港股通净流入11 图35：恒指成交额（20日移动平均）11 图36：港股卖空成交额与市场成交额比值11 图37：恒指波动率指数12 图38：恒生指数6日RSI指数12 图39：恒指远期市盈率12 图40：恒生中国企业指数远期市盈率12 图41：恒指远期EPS12 图42：恒生中国企业指数远期EPS12 图43：恒生指数宽度13 图44：恒生科技宽度13 图45：美股风格指数估值与历史分位14 图46：标普500行业指数估值与历史分位14 图47：标普500远期市盈率14 图48：纳斯达克指数远期市盈率14 图49：标普500远期EPS14 图50：纳斯达克指数远期EPS14 图51：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值15 图52：美股主动投资仓位指数15 图53：VIX与MOVE指数15 图54：CBOE偏度指数15 图55：标普500离散性与相关性指数15 图56：CBOE权益看跌/看涨比率15 图57：标普500指数宽度16 图58：纳斯达克指数宽度16 表1：恒生行业指数宽度13 表2：标普500一级行业指数宽度16 1.权益市场回顾 1.1.近期全球市场再次遭遇调整 9月初全球主要股指开局不利，截至9月10日纳指、日经与欧元区STOXX指数分别下跌 3.88%、6.44%、4.25%，美股与美债波动率有所上升，国内市场也受外围避险情绪拖累，沪深300与恒生指数均跌逾3%，全球市场仿佛再次回到8月初的高波动状态。 图1：8月初与9月初全球市场均遭遇显著调整图2：美债与美股波动率再次升高 0%40 -5%35 -10% 30 -15% -20%25 -25%20 15 10 150 140 130 120 110 100 90 80 9.1-9.10涨跌幅8.1-8.5涨跌幅 2023/92023/122024/32024/62024/9 VIX指数MOVE指数(右) 资料来源：彭博，天风证券研究所资料来源：彭博，天风证券研究所 我们认为8月初全球市场动荡的主要原因是美国衰退预期叠加日本央行意外加息，使得美日利差迅速收窄，导致“借入日元、买入美股”的日元套息交易出现亏损而被迫平仓。而在当下，出于微观交易结构恶化引发市场崩溃的概率或相对较低，一方面日元汇率开始回归利差定价逻辑，此前二者的背离也随着套息交易力量的走弱而收窄，二是从CFTC日元非商业净持仓的变化看，7月中旬以来日元投机性空头逐渐平仓并于8月中旬转为净多头，表明以套息交易为代表的杠杆交易得到一定程度的出清。整体而言，短期内日元套息交易平仓对市场造成的压力或相对有限，投资者将更多基于基本面变化对市场进行定价。 图3：日元汇率回归利差定价逻辑图4：日元空头力量不断减弱 165 160 155 150 145 140 135 130 2023/92023/112024/12024/32024/52024/7 美元兑日元美日政策利率预期差:1年(右) 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2023/92023/112024/12024/32024/52024/7 CFTC日元非商业性净持仓(万张) 资料来源：彭博，天风证券研究所资料来源：彭博，天风证券研究所 本轮市场调整源于美国经济数据接连不及预期导致衰退预期升温。9月3日，ISM公布的数据显示美国8月制造业PMI录得47.2，低于预期47.5，连续5月处于荣枯线以下水平。9月6日，美国劳动部发布本月美联储议息会议前最后一次就业报告，8月非农就业人数增加14.2万人，预估增加16.5万人，同时下修6月与7月就业人数，考虑到今年美国劳动力市场健康状况不及去年，各月的第一次与第二次就业人数整体出现下修状况，使投资者对美国衰退预期有所加强。从市场反应看，FedWatchTool显示市场已完全计入9月降息操作，其中50bp的降息概率自8月下旬以来稳步提升，美债长短端利差也在近期结束倒挂。历史经验表明，1990年以来美债倒挂修复常领先NBER衰退与美股调整，即美债的牛陡行情预示着美联储需要迅速降息来对冲经济下行颓势，因此当前时刻的主要关注点将落在美联储是否滞后于利率曲线，以及对美国经济韧性的考验。 图5：美国制造业PMI低于预期图6：2024年以来美国非农就业人数不断下修 70 65 60 55 50 45 40 2016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/52024/5 ISM:制造业ISM:服务业 150 100 50 0 -50 -100 -150 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 非农第一次修正(千人)非农第二次修正(千人) 资料来源：彭博，天风证券研究所资料来源：BLS，天风证券研究所 图7：市场预期9月降息25bp概率偏大图8：美债长短端利差倒挂修复后美股常常走弱 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1990/11995/12000/12005/12010/1