对比18年底海外市场波动引致的A股最后一跌：海外对经济动能衰减的集中定价会否再次冲击市场？

摘要 今年市场的宏观环境与18年有一定相似性：外部主要表现为强美元背景下美联储鹰派紧缩，国内处于去杠杆、贸易战的阴影下的经济短周期下行阶段，A股全年持续调整，于10月完成第一次筑底后，12月又在美股暴跌的情况下完成第二次筑底，之后开启了长达三年的成长行情；站在当下，A股已经经历了两轮探底，我们认为可以通过对比18年的经济、政策环境，来判断经济动能衰减的预期和市场定价情况，从而对A股见第一个底的反弹路径进行探讨。 本轮紧缩周期将幅度更大、时长更短、速度更快：当前美国通胀飙升至40年高位，美联储正在营造并维持通胀斗士的形象，但从历史上看，美联储从未以低于通胀读数的政策利率水平成功抑制过高通胀，当前通胀水平与政策利率之差也达到了历史极值，在各个理论框架下，政策利率都理应远远高于当前水平； 即使预见到通胀在Q2见顶的路径，当我们无法预知通胀是迅速回落还是缓慢回落的情况下，美联储也不太可能因为经济动能刚开始出现走弱信号而立即转向放弃鹰派政策取向，尤其是在中选临近的情况下。 经济动能衰减已部分定价：18年有三个关键的拐点：ISM 8月见顶，美股9月21日见顶，名义、实际利率11月8日见顶，通过对比18年3个时间点与当前的OIS期限结构、远期利率曲线、短端通胀差异，可以看出当前市场相对18年下半年，对于经济动能衰减已经有部分定价，不同市场定价幅度不尽相同。 关注全球经济动能衰减何时形成主流叙事并冲击市场的信号：类比18年Q4的情况，潜在冲击可能是由美股财报低于预期等消息层面因素触发股市见顶开启，同时需求端的疲弱计入被供给端故事支撑而高高在上的大宗商品价格，尤其是油价开始见顶回落之时，可以看到美国高收益债利差开始显著抬升，那么全球风险资产波动率都将显著抬升，在这个过程中，实际利率也将逐渐见顶。 微观出清后以更强的韧性应对宏观冲击：前期推动市场大幅下跌的宏观层面利空，例如美联储鹰派加息、缩表，俄乌冲突引致全球滞胀预期，中国多城市疫情爆发等，对市场冲击力度最大的时期已经过去，市场在借由宏观利空出清微观脆弱度。从绝对水平来看，市场位置已然处于底部，多项指标已经显示出一定底部特征，但从节奏来看，市场短期企稳后可能面临的最后一项利空——海外经济动能衰减带来的冲击——已经渐渐临近，可能是市场进一步反弹的一项潜在逆风。随着我国疫情逐步见峰、逆周期调节政策效果逐步显现，基于领先-同步指标的短周期在年中见底，市场对经济的悲观情绪也将边际好转；同时我国市场前期领跌全球，已经属于微观脆弱度显著出清的状态，将以更强的韧性应对最后一波海外的利空的冲击，因此这项冲击仅影响短期市场波动路径，并不能继续导致市场再次趋势性大幅下跌。同时随着这项利空逐渐演绎，美国极度鹰派加息预期将边际缓解，且实际利率也将逐步在构筑顶部，这将成为成长风格再次启动的关键节点。 风险提示：经济下行或超过预期，疫情控制或低于预期，美国政策紧缩或超过预期，全球经济动能衰减或超过预期等。 118年年底事件冲击回顾 1.1美国： H2 加息+经济悲观预期冲击市场 18年全年美国均处于经济复苏进程中，受益于特朗普政府《减税和就业法案》刺激，全年GDP增速达到2.9%，比2017年提升0.5pct，达到三年新高，其中18Q2 GDP增速3.3%,达到阶段高点；就业率从年初的60.2%升至60.6%，达到2009年以来的相对高点，但随着8月份ISM PMI的见顶，以及一系列事件的推动，经济动能向下的悲观预期越来越多的计入风险资产价格之中，导致美股9月21日见顶后一路回调，至12月底，跌幅约为20%。 首先，从年初开始的贸易战隐含的需求冲击担忧贯穿全年，9月下旬贸易战升级，美方宣布自9月24日起对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税，中方同步进行反制，对原产于美国的约600亿美元商品加征10%或5%的关税。 之后的十月初海外极为动荡，当时美国经济数据依然强劲，美联储主席鲍威尔再次确认了鹰派立场，暗示美联储在联邦基金中"可能会超过中性（点阵图中显示中性名义利率为" 3%）。 鲍威尔的言论是让10年期国债收益率与点阵图中对长期政策利率中值相比大幅向上偏离的最后触发因素，为10年期国债收益率的进一步上扬打开了空间，这也使得年内曲线短期重新走陡的可能性提升。 10年期国债收益率在3.12%水平上侧的突破，使1984年后10年期国债收益率下降趋势被测试并被打破，市场担忧这是否是一个会引发风险资产波动的危险信号，历史上看，1984年后下降趋势的每一次重大测试都与随后标普500指数的动荡期相吻合。 图1：美国10年期国债收益率接近/突破趋势线复盘 10月初，众议院反垄断小组委员会的民主党工作人员在结束了对亚马逊公司、Facebook、Alphabet旗下谷歌、苹果公司四家科技龙头的市场影响力长达16个月的调查后，发布报告称美国最大的几家科技公司利用自身的优势地位压制竞争、扼杀创新，并呼吁国会考虑强制将其占主导地位的在线平台与其他业务分开。这触发了科技股的暴跌。另外，意大利财政问题以及政治风险升级，也加剧了全球悲观情绪。 同时，随着11月6日的中期选举临近，市场预期特朗普可能丢掉众议院，这将导致他在其后两年推行基建和减税法案阻力增大，而支撑17-18年美国经济复苏的关键因素——税改及其推动的企业盈利改善，也可能在之后蒙上一层阴影。 盈利预期回落叠加无风险收益率的显著上行，使得美股高企的估值更加不稳固，另外从流入股市的资金来看，支撑美股从2009年以来持续高歌猛进的一大因素是回购资金，九年内美股上市公司累计回购3.3万亿美元，随着美债利率的显著上行，企业回购动力被明显削弱 。 图2：美国09年以后的回购情况 冲击路径：以上事件因素表达在其他大类资产价格上，可以观察到油价在10月见顶回落，同时风险逐步传导至信用债市场，信用利差开始显著抬升；到11月8日，名义利率、实际利率见顶回落。而这一次实际利率的见顶，同时表征着A股市场成长相对价值持续三年趋势性跑赢的拐点。 图3：强美元背景下，油价在2018年十月见顶回落 图4：油价见顶也是信用利差见底抬升的信号，之后实际利率见顶 图5：美国实际利率TIPS10y vs A股成长/价值 当然，这一切触发美股下跌事件的根本因素，还是来源于基本面，可以观察到基于多变量（利率、信用、汇率等）拟合的标普500同比值（下图红线），18年1月至12月全年处于下行区间，9月开始下行加速，可以部分解释实际值（黄线）在Q4的崩塌。 图6：SP500拟合值vs真实值 1.2国内：内忧外患，市场持续调整 18年经济的拐点从年中PMI见顶开始，库存周期从被动补库转为主动去库，随后工业生产、服务业、消费、投资均呈现出疲弱状态，微观主体对经济也形成了一致下行的悲观预期。各经济数据均有所回落：GDP同比增长6.6%，增速较2017年回落0.2pct，全年呈现逐季回落态势；固定资产投资增速5.9%，较2017年回落1.3pct；工业增加值增长6.2%，小幅回落0.4pct；社零增速6.9%，较2017年回落2.12pct。PPI全年同比增速3.5%，比2017年降低2.8pct，全年工业企业利润总额同比增速10.3%，较2017年大幅回落10.7pct。 18年的市场全年笼罩在三大阴影中：经济短周期向下拐点、金融去杠杆、贸易战；而在这三大阴影的背后，是美联储加息+缩表+强美元的海外环境；熊市的节奏主要表现为四波明显下跌：1月、6月、10月、12月；其中1月和10月是由于美债名义、实际利率上行导致全球风险资产共振而引发的下跌，且A股跌幅大于海外，6月是A股独立下跌，主要由于贸易战升级以及对经济预期转向悲观；10月18日市场第一次见底后微弱反弹，之后在实际利率持续下行的背景下，12月A股又在美股暴跌的情况下进行了二次探底。 全年A股回调24.59%，区间最大回撤达到31.72%，上证PEttm由年初的高点17X回落到年底的低点11X，中证500/中证1000全年分别回调33.32%/36.87%，PEttm分别由高点30X/ 37X回落至16X/20X；行业方面，全年申万31个一级行业均有较大幅度的回调，周期、TMT、制造类行业大幅回调，消费类行业相对抗跌，其中环保、电子、有色、传媒、综合分别回调45.62%、42.37%、41. 04%、39.58%、39.3%，跌幅居前，社会服务、银行、食品饮料、农林牧渔、美容护理分别回调10.61%、14.67%、21.95%、22.44%、22.79%，跌幅相对较少。 图7：18年上证相对其他新兴市场表现vs TIPS 16年以来随着外资的持续流入，A股波动受海外因素影响逐渐增强。 从外资动向来看，陆股通与韩国股市在1月和10月均有显著的外资净流出，6月份陆股通净流出幅度明显高于韩国。 图8：2018中韩股市外资净流入 2当前与18年宏观环境对比 2.1政策与经济对比：本轮紧缩周期将会幅度更大、时长更短、速度更快 站在当下看，我们可以通过对比18年对于经济动能衰减的预期和市场定价来判断后市。 18年大的宏观背景与当前较为类似，同是处于强美元背景下的加息+缩表的紧缩区间，但当时的核心关注点是金融风险，而非通胀。核心PCE仅在18年3月开始站上了2%的目标水平，其后在2%-2.11%区间波动并维持至18年底。其实整个18年从年初开始就有对经济动能回落的担忧，但实际上全年经济数据都相对坚挺，二季度经济数据环比折年率达到4.1%，创四年最佳，8月PMI达到61.3，为2004年来最高值。18年仍然处于特朗普税改及财政刺激推动的经济平稳区间，虽然经济数据在上半年多数时间超预期，但也可以看到下半年之后美国经济意外指数已经逐步滑落至0以下。 图9：花旗经济意外指数：中美欧 18年7月，随着10y-2y利差逐渐收敛至24bp，当时市场同样面临倒挂是否是衰退信号之辩。同样的，当时的美联储也试图安抚市场情绪：根据美联储2018年7月的会议纪要，几位美联储官员指出"收益率曲线的倒挂往往发生在经济衰退之前"。然而，在政策制定者中也不乏为收益率曲线倒挂的辩护者。事实上，美联储内部以及一般的中央银行家的共识是“这一次是不同的”，即收益率曲线没有明确指向衰退（因为QE、前瞻指引和对长久期资产的较强需求）。 而对于当前来说，美国PMI也早已在21年初见顶，21年底见第二个顶后开始显著回落，但劳动力市场仍处于较强状态。同样的，随着此前10y-2y的倒挂，市场也开始讨论衰退的可能性。对此美联储也做了回应：鲍威尔在3月称，不应过多关注10y-2y利差，而应关注短端的如18月后远期 3m 收益率与长端之差，淡化了衰退的风险；同时也提到紧缩进程中软着陆（soft landing）在历史上相对普遍。在1965年、1984年和1994年的三次紧缩周期中，美联储通过大幅提高联邦基金利率，在不引发经济衰退的情况下应对了经济过热。而19年后的衰退是由疫情引发并非源于收益率曲线倒挂。 图10：联邦基金利率：三次软着陆 美股在18年9月底见顶后，通胀略微回落也低于预期，联储依然是较为鹰派的表态，原因在于美联储是在担忧金融脆弱程度而收紧，核心关注点不在通胀，所以不会因为通胀转弱就会停止紧缩： 从美联储对稍低于预期的通胀的反应来看，其并不会改变美联储准备每季度加息25个基点的大趋势。正如鲍威尔和布雷纳德都讨论过的，美国的“金融脆弱性”正在形成。鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中称“为管控风险应当关注到通胀之外的（流动性）过剩的迹象”，美联储的鸽派人物布雷纳德在9月对此进行了进一步阐述，称美联储评估认为，“金融脆弱性正在形成”，企业部门的风险明显聚集。“当前资产估值的高位水平可能会使短期中性利率高于其长期中枢水平”。因此，尽管通胀率略有下降，但这些“脆弱性”可以被用来为进一步加息辩护。因此，在9月、12月和第二年3月加息的空间不会因为核心通胀势头稍弱而减弱。这些鹰派言论进一步助推了风险资产的下跌。 对于当前来说，同样在强势美元的大背景下，美债上行+