深度报告：无线物联网芯片引领者，核心下游成长潜力充足

泰凌微是国内领先的蓝牙芯片供应商，下游场景丰富，技术实力强劲。泰凌微成立于2010年，主营无线物联网系统级芯片的研发、设计及销售，产品主要包括BLE芯片、2.4GHz私有协议SoC芯片、多模类SoC芯片、ZigBee协议类SoC芯片和蓝牙音频芯片。公司下游涵盖智能零售、消费电子、智能家居、智慧医疗、仓储物流、音频娱乐等消费级和商业级物联网应用。公司注重研发投入，核心高管在通信芯片领域均有丰富的工作经验，2023年员工构成中本科及以上学历达96.8%。 近两年营收相对稳健，主打高端市场，盈利能力强。1H24公司实现营收3.66亿元，同比增长14.67%，实现归母净利润0.27亿元。2021-2023年公司营收分别为6.50/6.09/6.36亿元，同比变动43.15%/-6.19%/4.40%；归母净利润分别为0.95/0.50/0.50亿元，同比变动203.05%/-47.62%/0.01%。公司过去3年主要发力产品结构调整，2023年至今公司营收及归母净利润保持稳定。而伴随着公司产品结构改善，公司盈利能力稳健增长，2022-1H24公司毛利率分别为41.27%/43.50%/46.18%，呈现稳中有升的态势，公司深耕高端客户和下游，发力海外客户，预计后续盈利能力有望进一步提升。 前瞻布局医疗、汽车、蓝牙音频等行业，成长潜力充足。泰凌微在蓝牙领域具备强大的技术优势，2019年7月获选为国际蓝牙技术联盟（SIG）董事会成员公司。公司深耕传统业务的同时，前瞻布局增量业务和新兴市场：1）蓝牙音频：2023年蓝牙音频业务收入占比达7.35%，已取得初步成效；2）智慧医疗：智慧医疗领域市场空间大，盈利能力强。据QY research，连续血糖监测系统销售额预计2030年将达到206亿美元。当前搭载BluetoothLE芯片的RFID产品已成为智能医疗设备的首选，公司在医疗市场重点布局，产品已成功应用于重点医疗相关人员的追踪；3）汽车钥匙：公司基于自有低功耗蓝牙芯片和协议栈，开发支持多节点高精度定位的汽车数字钥匙技术，并在一线客户实现量产；4）加入苹果生态：泰凌微深度参与苹果Homekit生态开发，提供多类项目支持方案。成功打入苹果生态。我们认为，当前公司已基本完成重点增量市场的布局，伴随后续上述应用场景需求落地，公司业绩有望实现快速成长。 投资建议：我们看好公司在无线物联网芯片领域的领先布局，预计2024-2026年归母净利润为0.81/1.23/1.78亿元，对应PE分别为48/31/22倍。考虑到公司在蓝牙技术布局领先，下游主要针对高端市场，客户壁垒较高，低功耗蓝牙物联网下游成长性强，医疗、家居等市场具备快速成长潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求波动的风险，技术迭代未达预期的风险，市场竞争格局加剧的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1无线物联网芯片龙头，拥抱蓝牙连接发展浪潮 1.1立足loT芯片，发展音频芯片业务 泰凌微电子（上海）股份有限公司是一家专业的集成电路设计企业，成立于2010年6月，主要从事无线物联网系统级芯片的研发、设计及销售，专注于无线物联网芯片领域的前沿技术开发与突破。通过多年的持续攻关和研发积累，泰凌微已成为全球该细分领域产品种类最为齐全的代表性企业之一。公司成功研发出一系列具有自主知识产权、国际一流性能水平的无线物联网系统级芯片，得到客户和市场的认可。主要产品的核心参数达到或超过国际领先企业技术水平，广泛支持包括智能零售、消费电子、智能家居、智慧医疗、仓储物流、音频娱乐在内的各类消费级和商业级物联网应用。 图1：泰凌微主要发展历程 公司主营业务主要由IoT芯片和音频芯片构成。 loT芯片 loT芯片以低功耗蓝牙类SoC产品为主，同时还有2.4G私有协议类SoC产品、兼容多种物联网应用协议的多模类SoC产品、ZigBee协议类SoC产品。IoT芯片业务在公司2023年主营业务中收入占比91.42%。 BluetoothLE（低功耗蓝牙）主要用于医疗保健、运动健身、信标、安防、家庭娱乐等领域的新兴细分市场，相较经典蓝牙，低功耗蓝牙在保持同等通信范围的同时显著降低功耗和成本。公司低功耗蓝牙产品在射频、功耗等多项关键功能和性能指标的表现上已达到国外领先厂商的产品参数水平，自2014年以来，泰凌微蓝牙低功耗SoC芯片和SDK（软件开发工具包）已经助力数亿台物联网设备智连。 2.4GHz私有协议SoC芯片主要用于单品控制要求高、对性能有特殊优化、对成本较敏感的领域，如无线鼠标、智能遥控器、遥控玩具、智能照明等。 2.4GHz私有协议相较于标准协议能够提供更灵活的传输速率、更低的延时，以及更精简的系统。公司芯片在存储容量、射频传输距离以及射频功耗方面均处于行业领先位置，同时凭借灵活简化的通信协议，可满足多样的下游应用领域连接需求。 多模类SoC产品能够支持多种低功耗协议，精简硬件结构设计，广泛应用于智能家居领域，包括智能照明、音箱和智能家电。公司多模类SoC产品射频距离及实测功耗在行业中处于领先位置，同时能够最大程度地支持各种复杂的应用。 ZigBee协议类SoC产品广泛应用于家庭自动化、无线传感器网络、工业控制系统、环境监控、医疗数据收集、楼宇自动化等特定领域的场景。ZigBee技术是物联网无线连接技术的典型代表，具有超低功耗、安全性较高的独特优势。公司的多协议SoC芯片和并发SDK允许智能手机通过蓝牙低功耗协议直接访问Zigbee网络，提升Zigbee设备的用户体验。 音频芯片 蓝牙音频芯片主要应用于蓝牙耳机、蓝牙音箱、TWS真无线耳机等智能音频设备领域，支持经典蓝牙、低功耗蓝牙、私有协议等不同音频技术，同时支持双模在线、实时音频混音功能。公司的音频芯片已完成BluetoothLEAudio相关标准的完整认证，TLSR951X系列音频芯片已进入JBL、哈曼（Harman）等国际品牌供应链，性能获得认可。 图2：公司各类主要产品及其衍生特性的演变过程 1.2股权结构稳定 泰凌微股权结构稳定，截至2024年8月21日，实控人王维航，通过关联的上海芯狄克信息科技合伙企业(有限合伙)、上海芯析企业管理合伙企业(有限合伙)、北京华胜天成科技股份有限公司、深圳南山阿斯特创新股权投资基金合伙企业(有限合伙)、北京中关村并购母基金投资中心(有限合伙)间接持股5.99%、5.32%、0.30%、0.02%、0.00%，比例合计11.63%。 图3：泰凌微股权结构（截至2024年8月21日） 1.3营收相对稳健，产品布局升级推动未来增长 1.3.1营收保持稳定，费用略有上升 营收相对稳健，产品布局改善，未来成长性较好。2021-2023年泰凌微营收分别为6.50/6.09/6.36亿元，同比变动43.15%/-6.19%/4.40%；归母净利润分别为0.95/0.50/0.50亿元，同比变动203.05%/-47.62%/0.01%。受2022年度以来行业景气度不及预期的影响，2022年销售收入同比略有下降。2023年以来，公司IOT芯片和音频芯片业务营收均有稳健增长，下游布局向多元化发展，产品结构有所改善。2023年公司实现营收6.36亿元，同比增幅4.40%。2024年半年度公司实现营收3.66亿元，同比增长14.67%，实现归母净利润0.27亿元。 图4：2019-2024H1公司营收（亿元）及增速 图5：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）及增速 毛利率较为稳定，净利率短期有所波动。公司2021-1H24毛利率分别为45.97%/41.27%/43.50%/46.18%，整体维持相对稳定。净利率方面，2022年以来公司净利率有所下滑，主要是因为下游需求波动，同时毛利较低的2.4G产品出货量占比增加。2023年以来，公司多元化下游应用市场布局，改善产品的销售结构，优化成本管控能力，2023年毛利率同比上升2.23pct。 图6：2019-1H24公司毛利率和净利率（%） 图7：2019-1H24公司期间费用率（%） 1.3.2loT业务总体保持稳定，音频芯片业务占比提升 公司loT芯片产品维持在高于40%的高毛利率，2021-1H24毛利率分别为46.48%/40.97%/42.16%/45.14%。2022年度公司的loT产品毛利率阶段性小幅下降，主要原因包括公司产品的成本上升，BluetoothLE产品各具体型号产品的销售结构变化以及2.4G产品对毛利率较低的客户销售量占比上升等。整体来看，2021-2023年公司毛利率保持稳定。 音频芯片业务在2020以来维持较快增长，2023年毛利率达到50%以上。 2021-1H24公司毛利率分别为27.61%/46.06%/51.95%/56.98%。2022年以来，公司音频芯片产品毛利率快速增长，主要原因是毛利率较高的第二代蓝牙音频芯片占音频芯片产品整体销量占比持续提高。 图8：2020-1H24公司主要产品收入结构 图9：2020-1H24公司分产品毛利率（%） 1.4专业人士领航，高研发投入促增长 泰凌微长期保持研发费用高投入。2021-1H24公司研发投入分别为1.25/1.38/1.73/1.03亿元，研发费用率分别达到19.20%/22.66%/27.16%/28.14%。公司研发投入和研发费用率不断增长，重视技术创新，助力公司在低功耗无线物联网芯片领域取得领先地位。 泰凌微研发人员占比高，高学历人才丰富。2023年泰凌微研发人员比例达71.23%，在学历构成上，2023年本科及以上学历达96.8%，硕士及以上学历占42.4%，高学历成员占比高，人才储备丰富。 图10：2023年公司研发人员及占比 图11：2023年公司人员学历构成 公司核心班底深耕技术领域，掌舵公司发展方向。公司高管中，公司董事、总经理盛文军，以及董事、副总经理、首席技术官MINGJIANZHENG，副总经理、首席运营官金海鹏均深耕通信领域，具有多年从事芯片行业的经验。 表1：泰凌微核心团队介绍 2蓝牙市场快速发展，低功耗和多模成为发展趋势 2.1蓝牙连接空间广阔，市场快速增长 2.1.1蓝牙技术优势明显，下游应用场景丰富 无线连接是物联网的主要实现形式，其中局域无线通信技术优点明显，而蓝牙技术是局域无线通信技术中的重要组成部分，其性能良好，下游应用范围广泛。 由于无线连接技术具有使用便利性和兼容性等特性，其构成了物联网的基石之一，使得物联网设备能够无缝地集成到现有的网络基础设施中，实现数据的收集、传输和处理。根据不同应用场景，无线连接技术可进一步分为局域无线通信和广域无线通信。局域通信技术以其高速率、便捷性和对多设备支持的能力被广泛用于智能家居、可穿戴设备等物联网智能产业应用场景，成为现代生活和工作环境中不可或缺的一部分。 蓝牙技术作为一项高效的短程无线网络通信手段，以其出色的传输能力（最远可达300米）、低能耗、经济性、高效性以及安全性，在众多通信技术中脱颖而出。通过整合Mesh网络技术，蓝牙更能够支持广泛的设备连接，进一步放大其应用潜力。得益于其成熟的技术生态系统，蓝牙在无线通信领域中广受欢迎，并已确立其作为物联网主要连接方式的地位。当前，蓝牙技术广泛应用于音频流、数据交换、定位服务以及设备网络构建等多个关键领域。 表2：局域无线通信和广域无线通信对比表 2.1.2蓝牙设备出货量稳步提升 随着市场对蓝牙设备持续增长的强劲需求，蓝牙设备的出货量稳步提升。受益于物联网、车联网、人工智能等新兴领域的拓展，智能家居、智慧楼宇、智慧城市和智能工业等行业对蓝牙芯片的需求不断增长，蓝牙行业目前正处于快速发展的阶段，出货量稳步增长。据蓝牙技术联盟，2019年全球蓝牙设备的出货量已经达到了41亿台，而到了2023年，这一数字同比增长了4.17%，达到了50亿台。到2028年预计每年将有75亿台的蓝牙设备出货，2024年到2028年的复合年增长率有望达到8%。 图12