量化专题报告：开展国债期权仿真交易简评

期货研究报告|量化专题报告2024-09-12 开展国债期权仿真交易简评 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 联系人 麦锐聪 0755-23887993 mairuicong@htfc.com从业资格号：F0310381 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562 黄煦然 0755-23887993 huangxuran@htfc.com从业资格号：F0310959 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 中金所于2024年9月6日发布了《关于国债期权仿真交易有关事项的通知》，为开展 国债期权产品研发工作，中金所将自2024年9月13日起开展2年期、5年期、10年 期和30年期国债期权仿真交易。 本报告介绍了中金所即将开展的国债期权仿真交易合约的设计，通过对比可以发现国债期权与国内现有的金融期权存在一定的区别，需要投资者留意。此外，报告还分析了全球国债期权市场的发展情况，特别是美国国债期权市场的现状，为中国的国债期权市场提供了参考。 本报告还通过历史波动率分析，展示了目前我国国债期货市场的波动情况，为投资者提供了市场波动的参考数据，帮助投资者在仿真交易的开始初期更好地进行交易。报告进一步探讨了国债期权的应用，包括了对价格进行仿真交易初期的理论值测算，总结了国债期权可以运用的期权策略，其中就包含了如何利用国债期权进行风险管理和投机交易。 国债期权仿真交易的开展是中国金融市场发展的重要一步，进一步完善了利率衍生品市场，为中国国债市场与国际接轨奠定基础。这不仅增强了国内外投资者的信心，也为金融市场提供了更加多样化的工具和参与方式。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 中金所开展国债期权仿真交易4 ■什么是国债期权4 ■国债期权仿真交易合约设计4 ■国债期权仿真交易业务规则5 全球国债期权市场7 ■全球国债期权市场发展7 ■美国国债期权市场8 国债期货市场9 ■国债期货历史波动率分析9 国债期权的应用12 ■国债期权的定价12 ■国债期权的应用13 图表 图1:全球利率期权名义日均成交金额丨单位：十亿美元7 图2:芝加哥商品交易所各期限国债期权持仓量占比（2024年9月10日）丨单位：%8 图3:国债期货成交量变化丨单位：万手9 图4:两年期国债期货近三年历史波动率走势丨单位：%10 图5:两年期国债期货近三年历史波动率锥丨单位：%10 图6:五年期国债期货近三年历史波动率走势丨单位：%10 图7:五年期国债期货近三年历史波动率锥丨单位：%10 图8:十年期国债期货近三年历史波动率走势丨单位：%11 图9:十年期国债期货近三年历史波动率锥丨单位：%11 图10:三十年期国债期货上市以来历史波动率走势丨单位：%11 图11:三十年期国债期货上市以来历史波动率锥丨单位：%11 表1:中金所国债期权仿真交易合约设计4 表2:十年期国债期权TTO2411不同行权价的价格与保证金测算12 中金所开展国债期权仿真交易 中金所于2024年9月6日发布了《关于国债期权仿真交易有关事项的通知》（以下简 称《通知》），《通知》中称，为开展国债期权产品研发工作，中金所将自2024年9 月13日起开展2年期、5年期、10年期和30年期国债期权仿真交易。 ■什么是国债期权 国债期权是一种金融衍生品工具，赋予买方在未来某个特定时间内以特定价格买入或卖 �一定面值的国债期货合约的权利。国债期权属于利率衍生品，可以用于对冲利率波动风险、进行策略性投资或套利，且不同于已有的利率衍生品工具如期货、互换，国债期权的持有者并不需要承担义务，只需付�权利金。 期权的价值可以被分为内在价值和时间价值，会受到多方面的影响，包括但不限于以下因素： 标的合约的价格：标的国债期货合约的市场价格与国债期权的内在价值直接相关，是影响国债期权定价的核心因素。 利率波动性：当市场对未来利率的波动性预期变高，国债期权的价格通常也会变高，因为对未来的不确定性增加了期权的价值。 到期期限：国债期权离到期时间越长，时间价值也会越高，导致期权价格也会更高。流动性：当市场流动性不足时，期权价格有可能会大幅偏移正常价格。 ■国债期权仿真交易合约设计 表1:中金所国债期权仿真交易合约设计 2年期国债期权 仿真交易合约 5年期国债期权 仿真交易合约 10年期国债期权仿真交易合约 30年期国债期权仿真交易合约 2年期国债期货 合约标的物 仿真交易合约 5年期国债期货 仿真交易合约 10年期国债期货 仿真交易合约 30年期国债期货仿真交易合约 合约单位 1手标的合约 合约类型 看涨期权、看跌期权 报价单位 元 最小变动价位 0.002元 0.005元0.005元 0.01元 每日价格最大 上一交易日 上一交易日上一交易日 上一交易日 波动限制 结算价的±0.5% 结算价的±1.2%结算价的±2.0% 结算价的±3.5% 合约月份 3个连续近月及随后1个季月（3月、6月、9月、12月） 行权价格 间距 0.1元 0.25元 最近月0.25元， 最近月0.5元， 其他月0.5元 其他月1元 行权方式 美式 交易时间 9:30-11:30，13:00-15:15 最后交易日 合约月份前一月的第二个周五，遇国家法定假日顺延 到期日 同最后交易日 产品代码TSO 产品代码TFO产品代码TTO 产品代码TLO 交易代码 看涨期权：产品代码合约月份-C-行权价格 看跌期权：产品代码合约月份-P-行权价格 上市交易所 中国金融期货交易所 范围覆盖标的合约每日涨跌停板对应的价格范围 数据来源：中金所，华泰期货研究院 从国债期权的合约设计我们可以发现，国债期权与我们熟知的国内的金融期权有所不同，第一，不同于目前国内金融期权的行权方式，国债期权采用的是美式期权标准；第二，国债期权的标的并非是指数或是ETF，而是对应期限的国债期货合约。 ■国债期权仿真交易业务规则 根据中金所公布的《中国金融交易所国债期权仿真交易业务规则》显示，除最后交易日外，当日结算价为合约最后5分钟成交价格按成交量的加权平均价。最后5分钟无成交或者成交价格明显不合理的，交易所有权决定当日结算价。最后交易日的结算价确定方法为，对于看涨期权合约，标的期货合约结算价高于行权价格的，该合约最后交易日的结算价为标的期货合约结算价与行权价格的差额，其他情形下最后交易日的结算价为零；对于看跌期权合约，标的期货合约结算价低于行权价格的，该合约最后交易日的结算价为行权价格与标的期货合约结算价的差额，其他情形下最后交易日的结算价为零。 当日结算时，国债期权仿真合约卖方交纳的交易保证金标准为： 每手期权交易保证金=（国债期权仿真合约当日结算价×标的期货合约面值/100）+max （标的期货合约交易保证金-1/2×虚值额，最低保障系数×标的期货合约交易保证金）。 其中，最低保障系数由交易所另行规定，而根据《通知》，2年期、5年期、10年期和30年期国债期权各合约的最低保障系数为0.5。看涨期权虚值额为：max[(国债期权仿真合约行权价格-标的期货合约当日结算价)×标的期货合约面值/100，0]；看跌期权虚值额为：max[(标的期货合约当日结算价-国债期权仿真合约行权价格)×标的期货合约面值/100，0]。交易所可以针对不同持仓组合规定不同的交易保证金标准。具体标准由交易所另行规定。 与其他品种类似，国债期权仿真交易也将实行持仓限额，计算单边持仓时，数量按买入看涨期权与卖�看跌期权持仓量之和、卖�看涨期权与买入看跌期权持仓量之和分别计算。同一客户在2年期国债期权仿真合约的持仓限额为2000手，在5年期国债期权仿 真合约的持仓限额为2000手，在10年期国债期权仿真合约的持仓限额为4000手，在 30年期国债期权仿真合约的持仓限额为2000手。而同一客户在不同会员开仓交易，其 持仓合计不得超�该客户的持仓限额。非期货公司会员在2年期国债期权仿真合约的持 仓限额为4000手，在5年期国债期权仿真合约的持仓限额为4000手，在10年期国债 期权仿真合约的持仓限额为8000手，在30年期国债期权仿真合约的持仓限额为4000手。进行套期保值交易、套利交易、做市交易和场内对冲交易的持仓按照交易所有关规定执行。 全球国债期权市场 ■全球国债期权市场发展 国债期权的发展历史与国债市场的成熟、金融衍生品市场的兴起、以及利率风险管理需求的增加紧密相关。1982年CME推�了基于美国长期国债的期货合约，不久后推�了国债期权。此举为市场提供了对冲利率风险和债券价格波动的有效工具。到了上世纪90年代，全球资本市场加速发展，利率市场也日益全球化，欧洲市场和日本市场也相继推�国债期权。 图1:全球利率期权名义日均成交金额丨单位：十亿美元 数据来源：国际清算银行，Wind，华泰期货研究院 可以看到，目前全球的利率期权市场主要集中在北美和欧洲市场，分布在一些具有成熟资本市场的国家。但这同时也说明着，国债期权在中国市场，乃至亚太市场，仍然有非常广阔的成长空间。同时，从图中我们也可以看见，最近几年，随着通货膨胀压力的上升和央行政策的不确定性增加，利率波动重新成为焦点，市场对利率期权的需求再次提升。 ■美国国债期权市场 作为最先开始发展的国债期权市场，美国国债期权市场在历经四十年的发展之后，已经成长为了一个非常成熟的国债期权市场，主要参与者包括了机构投资者、对冲基金、保险公司、养老金基金以及商业银行等大型金融机构。这些机构使用国债期权来对冲利率波动带来的风险，或是进行投机交易。除了少量的OTC交易之外，大部分的国债期权交易都集中在芝加哥商品交易所，其国债期权交易成交量更是在2023年达到了日均110万份记录。类似地，芝加哥商品交易所提供了2年期、5年期、10年期和30年期国债期权进行交易，且同样是以国债期货合约做为标的的美式期权。 图2:芝加哥商品交易所各期限国债期权持仓量占比（2024年9月10日）丨单位：% 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院 可以看到，持仓量占比最高的品种为十年期国债期权，且大幅高于其余三个品种，与标的国债期货市场五年期国债期货占比最高的情况有所不同。美国国债期权市场的结构或许能帮助我们一窥我国国债期权正式上市交易后的市场结构。 国债期货市场 随着国债期货市场的不断发展，我国国债期货市场呈现稳步增长的态势，市场成交量和持仓量不断增加，为国债期权的推�提供了良好的标的市场，相信日后随着国债期权上市交易，国债期货市场的活跃度将会得到进一步的发展。 图3:国债期货成交量变化丨单位：万手 数据来源：天软，华泰期货研究院 ■国债期货历史波动率分析 正如我们前面提到的，期权的价格与标的波动性直接相关，所以在开始国债期权的仿真交易前，我们有必要了解一下国债期货市场的波动情况，下面我们统计了四个国债期货品种的主力合约在过去三年的20天、40天、60天、80天、100天以及120天的历史波动率情况，帮助投资者更好地对国债期货市场的波动有一个清晰的了解。 图4:两年期国债期货近三年历史波动率走势丨单位：%图5:两年期国债期货近三年历史波动率锥丨单位：% 数据来源：天软，华泰期货研究院数据来源：天软，华泰期货研究院 图6:五年期国债期货近三年历史波动率走势丨单位：%图7:五年期国债期货近三年历史波动率锥丨单位：% 数据来源：天软，华泰期货研究院数据来源：天软，华泰期货研究院 图8:十年期国债期货近三年历史波动率走势丨单位：%图9:十年期国债期货近三年历史波动率锥丨单位：% 数据来源：天软，华泰期货研究院数据来源：天软，华泰期货研究院 图10:三十年期国债期货上市以来历史波动率走