血制品&疫苗板块中报总结：血制品二季度恢复稳健增长，疫苗企业出海进程加速

行业深度报告 血制品&疫苗板块中报总结 ——血制品二季度恢复稳健增长，疫苗企业出海进程加速 行业投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 陈成（分析师） SAC编号：S1340524020001 11 中邮证券 2024年9月12日 投资要点 核心观点： 血制品：Q2单季板块收入和扣非净利润分别同比增长14%和26.6%，24Q1由于高基数影响板块增速短期放缓，24Q2恢复稳健增长。板块销售费用率下降，盈利能力稳中有升，净利率超30%。上半年全国采浆量超6400吨，预计同比实现两位数增长，采浆端持续稳健增长保障企业业绩释放，板块业绩具备较高确定性。2024年初至今，博雅生物并购绿十字，天坛生物并购中原瑞德，行业集中度有望加速提升。 疫苗：疫苗板块二季度收入和利润延续下降趋势。部分疫苗品种开始降价，同时消费疲软大背景下疫苗接种率提升动力不足，板块盈利能力下降。从公司上看，除了狂苗（刚需品种）公司收入相对稳健，以及创新性/独家品种（带疱/MCV4)公司实现良好增长之外，其他公司2024H1业绩均有不同程度下滑。国内疫苗企业加速推进出海进程，合作方式多元，在价值链上下游加速延展深化，有望通过产品出海逐步打开成长空间。 投资建议： 血制品板块业绩表现稳健，24H1全国采浆量在去年全年高增长的基础上延续两位数增长，板块业绩具备一定增长确定性。年初至今行业内部分企业陆续完成国资控股和外延并购，行业集中度加速提升。高毛利品种第四代静丙预计销售良好，助力企业盈利能力的提升。建议关注拓浆能力强、产品种类丰富的头部血制品企业。疫苗板块二季度业绩延续下降趋势，HPV2、流感疫苗等产品降价影响企业盈利能力，同时接种量提升低于预期，建议关注产品竞争格局好、研发实力强的疫苗公司。 推荐标的：派林生物、上海莱士、博雅生物、华兰生物。受益标的：天坛生物、卫光生物、康希诺等。 风险提示：产品降价风险、市场竞争风险、市场拓展不及预期风险。 请参阅附注免责声明2 血制品板块二季度恢复良好增长。2024H1，血制品板块收入、归母净利润和扣非净利润分别同比增长3.8%、8.9和9.9%。Q2单季，板块收入、归母净利润和扣非净利润分别同比增长14%、15.9%和26.6%。24Q1由于高基数影响板块增速短期放缓，24Q2恢复良好增长。 图表1：血制品板块24Q2恢复良好增长 资料来源：Wind、中邮证券研究所 3 请参阅附注免责声明 盈利能力稳中有升。2024上半年，板块毛利率和净利率分别为49.08%（1.13pct）和30.33%（+1.38pct），相较去年同期均有小幅提升。从费率上看，2024H1板块销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为6.5%（-2.34pct)、7.2% （+0.49pct)、3.6%（+0.42pct)和-0.7%（+0.05pct)，销售费用率下降较为明显，预计是因为核心品种需求良好。 图表2：血制品板块上市公司净利率有所提升 资料来源：Wind、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 1.3血制品：采浆量持续良好增长 供给侧良好增长支撑行业持续稳健增长。从行业供给上看，2024年上半年全国采浆量超6400吨，预计同比实现两位数增长，在去年高基数下，2024全年有望维持良好增长态势。 从各上市公司2024H1采浆量增长上看，预计华兰生物和派林生物两家公司采浆量同比增速在20%以上，博雅生物和天坛生物采浆量同比增速在15%左右。 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 图表4：血制品板块上市公司2024上半年采浆和浆站拓展情况 天坛生物 上海莱士 华兰生物 派林生物 博雅生物 卫光生物 博晖创新 2024H1采浆量（吨） 1,294 — — 700 247 — 211 同比增速 15% — 22% — 15% — — 最新总浆站数（家） 102 44 34 38 16 9 23 2024至今新增 0 0 2 0 0 0 0 最新在营浆站数（家） 80 41 32 34 16 9 18 2024至今新增 1 0 3 2 2 0 2 从上市公司在营浆站数量变化上看，2024年初至今，天坛生物、华兰生物、派林生物、博雅生物和博晖创新分别完成1家、3家、2家、2家和2家浆站的验收。 图表3：2024H1我国采浆量超6400吨 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告、中邮证券研究所（数据统计截至20240830） 5 图表5：血制品上市公司市值、估值、营收和利润概况 证券代码 证券简称 总市值 （亿) PE（2024E) 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2023A YOY 2024H1 YOY 2023A YOY 2024H1 YOY 600161.SH 天坛生物 470 34.6 51.8 21.6% 28.4 5.6% 11.1 26.0% 7.3 28.1% 002252.SZ 上海莱士 476 20.6 79.6 21.3% 42.5 9.0% 17.8 -5.4% 12.4 0.1% 002007.SZ 华兰生物 276 16.6 53.4 18.3% 16.5 4.3% 14.8 37.7% 4.4 -16.4% 000403.SZ 派林生物 187 24.0 23.3 -3.2% 11.4 60.2% 6.1 4.3% 3.3 128.4% 300294.SZ 博雅生物 165 29.6 26.5 -3.9% 9.0 -41.9% 2.4 -45.1% 3.2 -3.1% 002880.SZ 卫光生物 60 24.2 10.5 57.0% 5.2 14.4% 2.2 86.1% 1.1 8.7% 300318.SZ 博晖创新 41 10.5 31.3% 4.9 -7.6% -0.2 68.2% 0.3 366.4% 产品结构差异决定毛利率和净利润水平。行业中博雅生物和上海莱士毛利率较高，主要因为因子类产品营收占比较高。天坛生物毛利率和净利率同比提升有新品第四代静丙的贡献。随着各家企业研发进度的稳步推进，产品种类有望不断丰富，高毛利品种占比提升下行业盈利能力有望维持高水平。 天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物博晖 自产血制品营收（亿元） 28.3 22.5 16.1 11.4 7.9 白蛋白 11.1 8.0 6.4 — 静丙 13.4 8.4 4. 其他血制品 3.8 自产血制品毛利率 血制品业务净利润（亿血制品 行业并购预期持续兑现。2024年初至今，行业内发生2起并购事件，博雅生物并购绿十字，天坛生物并购中原瑞德，至此国内血制品行业控股股东再无外资企业。行业集中度有望加速提升，龙头公司有望享受一定估值溢价。 请参阅附注免责声明 资料来源：Wind、公司公告、中邮证券研究所（市值和PE统计日期为 20240830，PE-2024根据Wind一致预期计算） 注：上海莱士净利润包含代理业务 6 疫苗板块二季度延续下降趋势。2024H1，疫苗板块收入和归母净利润分别同比下降28.6%和55.3%。Q2单季，板块收入和归母净利润分别同比下降41.3%和54.3%。板块业绩延续下降趋势，主要因为行业竞争格局变差后产品降价以及消费疲软大背景下非免疫规划苗接种率提升动力不足。 请参阅附注免责声明 图表6：疫苗板块24Q2营收和利润延续下滑趋势 资料来源：Wind、中邮证券研究所 7 疫苗板块盈利能力持续下降。疫苗板块2024H1毛利率为41.68%（-5.65pct），净利率为12.46%（-6pct），盈利能力持续下降。 流感疫苗开启降价。继HPV2疫苗厂商陆续下调价格后，流感疫苗企业也于2024上半年陆续调低产品价格。疫苗降价使得上市公司收入和盈利 能力双双下降。 行业增长短期承压。从上市公司上看，除了狂苗（刚需品种）公司收入相对稳健，以及创新性/独家品种（带疱/MCV4)公司实现良好增长之外，其他公司2024H1业绩均有不同程度下滑。 图表7：疫苗板块盈利持续下降 资料来源：Wind、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表8：疫苗板块上市公司营收利润一览 证券代码 证券简称 总市值 （亿) 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2023A YOY 2024H1 YOY 2023A YOY 2024H1 YOY 603392.SH 万泰生物 900 55.1 -50.7% 13.7 -67.2% 12.5 -73.7% 2.6 -84.7% 300122.SZ 智飞生物 552 529.2 38.3% 182.6 -25.3% 80.7 7.0% 22.3 -47.6% 300142.SZ 沃森生物 166 41.1 -19.1% 14.3 -33.9% 4.2 -42.4% 1.7 -62.5% 300601.SZ 康泰生物 161 34.8 10.1% 12.0 -30.5% 8.6 749.0% 1.7 -67.6% 301207.SZ 华兰疫苗 110 24.1 32.0% 0.4 -76.3% 8.6 65.5% 0.3 -76.6% 688276.SH 百克生物 101 18.2 70.3% 6.2 10.5% 5.0 176.0% 1.4 23.5% 688739.SH 成大生物 100 17.5 -3.6% 8.8 1.1% 4.7 -34.7% 2.2 -34.0% 300841.SZ 康华生物 70 15.8 9.0% 7.4 16.8% 5.1 -14.9% 3.1 23.5% 688185.SH 康希诺 69 3.6 -65.5% 3.0 1071.2% -14.8 -63.0% -2.3 73.2% 688319.SH 欧林生物 36 5.0 -9.4% 2.3 -3.0% 0.2 -33.9% -0.3 -197.9% 688670.SH 金迪克 14 1.3 -57.7% 0.0 -97.4% -0.7 -270.9% -0.4 -216.5% 资料来源：Wind、中邮证券研究所（市值统计日期为20240830） 8 疫苗企业有望通过出海打开成长空间，国际化进程进一步提速。我国疫苗企业出海业务和足迹都在逐步扩宽，目的地超过100个国家，海外投资有50-100亿美元。疫苗企业的出海动作也在价值链上下游加速延展 图表9：疫苗公司出海业务进展及规划 公司2024上半年出海业务及相关事件 公司继续向摩洛哥出口13价肺炎结合疫苗，向埃及客户交付A群C群脑膜炎球菌多糖在国际新市场开拓上，2024年1月，公司13价肺炎结合疫苗首次出口印度尼西亚ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗实现对阿富汗的出口；6月，13价肺炎结合疫 律宾。 深化。从单一的双边注册出口成品向灌装技术转移、海外建厂商业化生产、开展海外临床试验、海外合作 沃森生物 截至报告期末，公司产品已累计出口至20个国家，覆盖东南亚、南亚、 域市场。2024年上半年，公司海外销售收入达29,981万元，国际 2024年8月，公司全资子公司玉溪泽润生物技术有限公司于近认由泽润生物自主研发和生产的双价人乳头瘤病毒疫苗（ 研发或者授权早期品种等，逐步从下游向上下游全链 条过渡。 Prequalification。 目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、等十多个国家球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白海外市场的注册、推广、商业化销售、技 康泰生物 2024年4月，公司全资子公司民海的全方位合作，助力中国疫苗 2024年1月，公司已与液，大力推进该产 康希诺 公司目前域， 外 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 9 图表10：推荐及受益标的 证券代码 证券简称 归母净利润（亿元） 归母净利润增速 PE 收盘价（元） 2023A 2024E 2025