【债券日报】理财季节性波动怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月12日 【债券日报】 理财季节性波动怎么看？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240912》 2024-09-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240911》 2024-09-11 《【华创固收】内外“剪刀差”继续扩大——8月进出口数据点评》 2024-09-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240910》 2024-09-10 《【华创固收】如何看待CPI的预期差和分化？ ——8月通胀数据解读》 2024-09-09 进入9月，债市赎回扰动渐消，但信用分层现象加剧，市场仍在关心后续赎回是否再起波澜，理财季节性波动对债市扰动几何？ 8月赎回扰动下理财动态跟踪： 1、今年4月以来，“手工补息”禁令下理财规模增长明显。“禁止手工补息”背景下，银行体系中部分高息存款流向银行理财等非银资管产品，2024年二季度理财规模增长1.83万亿，为2021年来第二大季度涨幅。 2、8月银行理财规模增速放缓，9月以来规模重回增长区间。8月调整理财通过预防性赎回基金增强净值的稳定性，赎回压力有限且略滞后于基金，第三、四周规模增长放缓；进入9月，调整后市场修复回补，理财规模重新增长。3、债市回调期间，流动性较差产品受到冲击较大。市场调整过程中，理财投 资者对于产品流动性偏好上升，（1）从不同运作模式来看，净值型理财受到冲 击较大，其中又以封闭式理财最为明显，说明调整过程中产品若进入开放期，投资者容易赎回资产，保持流动性以作观察；（2）从不同期限来看，每日开放型理财产品具有流动性优势，规模增长高于季节性，1个月以内定开式理财产 品增长弱于季节性，1-3年期理财规模下降。 理财在赎回中的行为特征如何？可从三个方面观察： 1、负反馈的起点：银行理财什么时候赎回基金？通过回顾历史赎回潮时的经验，可以归纳出以下规律：第一类赎回：银行理财自身净值跌幅较大（单日超过5bp或者连续几日累计大于10bp），会触发个人投资者赎回，进而大规模被动赎回基金，例如2022年。第二类赎回：银行理财自身净值跌幅可控，被个人投资者赎回压力不大，因此赎回更多是银行理财在市场调整阶段主动地预防性赎回基金，取决于底层资产的调整幅度。在利率债主导调整的阶段（2024 年4月、2024年8月第一轮），通常10年国债单日收益率上行5bp、或者连续 几日累计上行7-10bp时，会触发理财预防性赎回基金；在同业存单和信用债主导调整的阶段（2023年9月、2024年8月第二轮），通常当同业存单和信用债连续几日累计上行10bp时会触发理财预防性赎回基金。负反馈的终点：理 财什么时候赎回基金有所缓解？通常是理财净值连续2日累计上涨时。 2、理财二级买卖债券：本轮呈现明显的配置特征，偏好存单和短久期信用债本轮债市调整中理财净值波动可控、赎回压力有限，在收益率高点配债情绪较好，主要买入存单、中票、二永等其他品种，是基金卖盘的主要承接方之一。3、理财高频杠杆率：本轮赎回压力有限，杠杆率季节性变动。8月末理财杠杆率抬升至106%，同7月末水平较为接近。 季节性回表怎么看？需考虑多重扰动因素： 银行“缺负债”背景下，今年以来季末理财规模波动进一步放大。2022年8月以来，存款挂牌利率已累计经过5轮下调，银行存款压力逐渐凸显，2023年来季末理财规模波动放大；叠加今年4月份“手工补息”被禁止，银行“缺负 债”特征明显，季末理财规模波动进一步走高。 1、从季节性水平看，9月理财规模或下行9100亿左右，第四周下跌压力较大参考去年同期，第二、三周跌幅或在1600亿、1200亿附近，第四周跌幅或在8000亿附近。 2、若理财规模变动未超出季节性范畴，则理财回表对债市影响可控。季末理财多通过“加杠杆”而非卖债应对资金回表压力，理财规模季节性减少本身对于市场供需格局的冲击不大。 3、但需要注意当前信用流动性并未完全恢复，且进入四季度，稳增长储备政策或加速下达；此外，央行操作、政府债券发行放量亦可能对债市形成扰动。当前收益率再次进入央行关注点位，追涨性价比不高，建议投资者保持耐心。 风险提示：宽信用政策加码、政府债券供给放量、机构赎回压力放大 目录 一、赎回扰动下理财动态跟踪4 （一）“手工补息”禁令推动理财规模快速增长4 （二）债市扰动下，8月银行理财规模增速放缓，9月有所提速4 （三）债市回调期间，流动性较差产品受到冲击较大5 二、理财在调整赎回中的行为特征5 （一）市场调整幅度多大容易触发理财赎回基金？5 （二）二级买卖债券：本轮呈现明显的配置特征，偏好存单和短久期信用债8 （三）高频杠杆率：本轮赎回压力有限，杠杆率季节性变动9 三、9月理财季节性回表怎么看？9 图表目录 图表1二季度以来，银行理财规模维持较高增速4 图表28月基金和理财净值有过两轮下跌5 图表38月银行理财规模增长弱于季节性水平5 图表48月银行理财规模变化：按运作模式5 图表58月银行理财规模变化：按期限类型5 图表62022年赎回潮：理财净值跌幅较大超60bp，负反馈较为明显6 图表72023年9月赎回潮：理财净值跌幅6bp较为可控，预防性赎回基金7 图表82024年4月赎回潮：理财净值跌幅2bp较为可控，预防性赎回基金8 图表9本轮调整中，理财净值跌幅6bp较为可控，预防性赎回基金8 图表10本轮调整中，理财保持净买入，偏好同业存单和信用债9 图表11本轮调整中，银行理财高频杠杆率所受扰动较小9 图表12今年以来，季末理财规模季节性波动放大10 图表13理财规模的季节性变化对债市扰动可控11 8月债券市场经历调整，市场流动性下降，基金赎回压力加大，银行理财规模则保持 相对稳定，但是增长速度明显弱于季节性水平。进入9月，债市赎回扰动渐消，但信用 分层现象加剧，市场仍在关心后续赎回是否再起波澜；且从历史规律来看，过往两年9月债市收益率均有明显调整，今年是否仍会符合季节性规律？理财季节性波动对债市扰动几何？本文将围绕这个问题展开分析。 一、赎回扰动下理财动态跟踪 （一）“手工补息”禁令推动理财规模快速增长 今年4月以来，“手工补息”禁令下理财规模增长明显。4月“禁止手工补息”监管趋严，银行体系中部分高息存款流向银行理财等非银资管产品，推动理财规模增长。2024年二季度理财规模增长1.83万亿，为2021年来第二大季度涨幅；截至9/8，三季度理财 规模累计增长1.79万亿。 图表1二季度以来，银行理财规模维持较高增速 资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，华创证券测算 （二）债市扰动下，8月银行理财规模增速放缓，9月有所提速 8月债市调整导致银行理财规模增速放缓，9月以来规模重回增长区间。8月债市回调中，基金和理财净值均有所下跌，由于2022年赎回潮后，银行理财强化了净值管理，并增配基金和高流动性资产，在本轮调整初期通过预防性赎回基金从而增强净值的稳定性，净值下跌幅度明显低于基金，赎回压力有限且略滞后于基金，8月第三、四周增长有所放缓。整体来看，8月理财规模增长约1100亿，弱于2021-2023年8月3300亿的平均 增速。进入9月，第一周理财规模增长1724亿，高于892亿的季节性水平，说明调整后市场出现修复回补。 图表28月基金和理财净值有过两轮下跌图表38月银行理财规模增长弱于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，华创证券测算 （三）债市回调期间，流动性较差产品受到冲击较大 投资者对于流动性要求上升，封闭式净值型理财、1个月以内定开理财规模8月跌幅较大。市场调整过程中，投资者对于产品流动性偏好上升。（1）从不同运作模式来看，净值型理财受到冲击较大，其中又以封闭式理财最为明显。说明调整过程中产品若进入开放期，投资者容易赎回资产，保持流动性以作观察，根据普益标准数据，8月封闭式净值型理财规模下跌约1070亿，较季节性少增1935亿。（2）从不同期限来看，每日开放型理财产品具有流动性优势，规模增长高于季节性；短期限定开理财产品规模保持增长态势，但增速明显弱于季节性，其中以1个月以内理财产品最为明显；长期限产品中， 1-3年期理财规模下降。 图表48月银行理财规模变化：按运作模式图表58月银行理财规模变化：按期限类型 资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，华创证券测算资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，华创证券测算 二、理财在调整赎回中的行为特征 （一）市场调整幅度多大容易触发理财赎回基金？ 通过回顾历史赎回潮时的经验，可以归纳出以下规律： 负反馈的起点：银行理财什么时候赎回基金？第一类赎回：银行理财自身净值跌幅较大（单日超过5bp或者连续几日累计大于10bp），会触发个人投资者赎回，进而大规模被动赎回基金，例如2022年。第二类赎回：银行理财自身净值跌幅可控，主要是2023 年以来理财通过加大委外投资的方式实现了对净值回撤的控制，被个人投资者赎回压力不大，因此赎回更多是银行理财在市场调整阶段主动地预防性赎回基金，取决于底层资产的调整幅度，重点关注利率、存单、信用债这几大类资产。在利率债主导调整的阶段 （2024年4月、2024年8月第一轮），通常10年国债单日收益率上行5bp、或者连续几日累计上行7-10bp时，会触发理财预防性赎回基金；在同业存单和信用债主导调整的阶段（2023年9月、2024年8月第二轮），通常当同业存单和信用债连续几日累计上行10bp时会触发理财预防性赎回基金。 负反馈的终点：理财什么时候赎回基金有所缓解？通常是理财净值连续2日累计上涨时。 具体来看各类赎回潮的情况，基金开始集中二级净卖出可以看作银行理财赎回基金的时点，集中净买入指向赎回情绪缓解；同理，理财二级集中净卖出可以看作被投资者赎回的时点。 2022年赎回潮：11月10日疫情政策转向推动债市开始调整，经历两轮理财赎回基 金，截至12月14日，理财净值累计下跌超60bp，信用债调整的负反馈较为明显。值得注意的是，两轮赎回潮中每当银行理财净值累计下跌10bp时，会大幅赎回基金。 （1）第一轮：当10y国债收益率累计上行10bp时，11月14日银行理财赎回基金 （理财净值单日跌幅6bp，连续累计跌幅超过10bp），11月15日银行理财被投资者赎回， 11月22日理财赎回基金缓解（理财净值单日涨幅接近1bp，近2日净值累计上涨）。 （2）第二轮：当10y国债收益率再次累计上行10bp时，12月6日银行理财赎回基金（理财净值单日跌幅4bp，连续累计跌幅超过10bp），12月15日理财赎回基金缓解（理财净值单日涨幅接近2bp，近2日净值累计上涨）。 图表62022年赎回潮：理财净值跌幅较大超60bp，负反馈较为明显 债券资产收益率变动（BP） 1y以内银行理财净值变动（BP） 日期 10y国债1yAAA同业存单3yAAA城投债单日变动近2日累计 2022-11-100.756.002.53-1.00-1.00 2022-11-113.268.003.67-2.96-3.95 2022-11-1410.0018.0017.71-6.08-9.04 2022-11-15-1.99-1.007.53-5.82-11.90 2022-11-161.7418.004.48-9.75-15.56 2022-11-17-3.03-14.001.93-1.40-11.15 2022-11-182.241.000.41-1.98-3.38 2022-11-21-0.700.00-2.472.940.96 2022-11-220.962.00-0.610.963.90