债券日报：煤价大幅波动，煤炭债怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月21日 【债券日报】 煤价大幅波动，煤炭债怎么看？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230620》 2023-06-20 《【华创固收】含乳饮料优势企业，产能扩张加速——李子转债申购价值分析》 2023-06-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230619》 2023-06-19 《【华创固收】广义基金“钱多”，杠杆融资偏强 ——5月债券托管量点评》 2023-06-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230616》 2023-06-16 煤价波动与煤企信用利差思考： 年初以来，国内煤炭价格出现大幅下跌，秦皇岛港Q5500动力煤价格从年初的1175元/吨大幅下降至6月中下旬的795元/吨，跌幅达32%。当前来看，尽管煤价大幅下跌，但煤企利润空间仍较为充足，我们预计不会引发煤企利差大幅走阔，考虑到存量煤炭债供给不断下降，且信用债市场结构性资产荒行情延续，煤企整体信用利差或仍将维持低位。 1、近期煤价为何大跌：煤炭供需结构由紧转松，在高供给与弱需求的市场格局下，煤价出现大幅下跌。1）供给方面，国内原煤产量维持在较高水平，且随着我国恢复对澳煤进口以及进口煤价优势明显，煤炭进口量大幅增加，叠加煤炭库存处于高位，煤炭供给较为充足；2）需求方面，受宏观经济弱复苏影响，煤炭需求不及预期。 2、煤企信用利差与煤价关系：只要煤价不跌入致使煤企亏损的区间，煤企信用利差难以大幅走阔。从煤价与煤企利差复盘来看，历史上煤企利差大幅走阔往往伴随着煤价处于低位，煤企经营亏损导致偿债能力下降进而出现行业性违 约，如2016年桂有色、川煤等煤企违约，当时煤价处在350-400元/吨的区间 运行长达1年，煤企普遍出现经营大幅亏损。 3、未来煤企信用利差怎么看：结合煤炭行业基本面与一二级市场表现来看，煤企整体信用利差或仍将维持低位。1）基本面分析：煤炭行业景气度有所下降，但煤企利润空间仍较为充足，我们预计不会引发煤企利差大幅走阔；2）一级市场表现：考虑到煤企的市场话语权明显提升，银行信贷额度较为充裕，近年来煤企倾向于用低息银行贷款置换债券融资，存量煤炭债供给或将下降；3）二级市场表现：资金宽松与配置力量驱动下，年初以来煤炭行业收益率持续下行，信用债市场结构性资产荒行情延续。 当前煤炭债投资策略： 1、考虑到当前煤价处于下行区间，煤炭行业景气度有所下降，对煤炭债采取骑乘策略并适当拉久期至2年以内，谨慎过度下沉。具体来看，当前2Y-1Y期限利差仍处30%-60%的历史较高分位数水平，期限利差仍有一定挖掘空间 可对中高等级煤企采取骑乘策略，配置2年期品种持有1年后卖出获得资本利得的超额收益。 2、从信用资质来看，阳煤、潞安、晋控装备等山西煤企1年期收益率处于3.1%水平，仍具有一定吸引力。在年初以来资产荒与钱多逻辑主导下各煤企收益率大幅下行，当前中高等级煤企1年期收益率水平不足3%，整体配置性价比较 低，可结合基本面挖掘部分煤企超额收益率。 风险提示： 宏观经济下行压力；煤炭供需结构失衡。 目录 一、从煤价波动看煤企信用利差走势4 （一）近期煤价为何大跌4 （二）煤企信用利差与煤价关系5 （三）未来煤企信用利差怎么看6 二、当前煤炭债投资策略8 三、风险提示9 图表目录 图表1今年以来各类煤炭价格出现大幅下跌，跌幅超30%（元/吨）4 图表2今年以来煤炭进口量大幅增加(万吨)5 图表3今年以来我国煤炭库存处于高位(万吨)5 图表4近年来煤炭整体消费量较为平稳(万吨)5 图表5近年来煤炭主要下游行业消费量(万吨)5 图表6行业典型煤企主体信用利差与动力煤价格走势（%）6 图表72022年以来煤炭行业利润同比持续下降（%）6 图表82022年以来煤炭行业净融资大多为负7 图表9近年来煤炭行业AAA、AA+级信用利差走势7 图表10近年来煤炭行业AA级信用利差走势7 图表11今年以来煤炭债信用利差、期限利差变化及其分位数水平8 图表12存续债规模大于20亿元的煤企收益率与主体概览9 一、从煤价波动看煤企信用利差走势 年初以来，国内煤炭价格出现大幅下跌，秦皇岛港Q5500动力煤价格从年初的1175元/吨大幅下行至6月中下旬的795元/吨，跌幅达32%。随着煤炭行业供需格局重新平衡，煤价或将逐步趋于稳定。当前来看，尽管煤价大幅下跌，但煤企利润空间仍较为充足，我们预计不会引发煤企利差大幅走阔，考虑到存量煤炭债供给不断下降，且信用债市场结构性资产荒行情延续，煤企整体信用利差或仍将维持低位。 （一）近期煤价为何大跌 今年保供政策延续，国内原煤产量维持在较高水平，且随着我国恢复对澳煤的进口以及进口煤价优势明显，煤炭进口量大幅增加，叠加煤炭库存处于高位，煤炭供给较为充足；与此同时，受宏观经济弱复苏影响，煤炭需求不及预期。上述多重因素共振下，煤炭供需结构由紧转松，在高供给与弱需求下的市场格局下，煤价出现大幅下跌。 图表1今年以来各类煤炭价格出现大幅下跌，跌幅超30%（元/吨） 资料来源：Wind，华创证券 1、从供给来看，一方面，近年来我国原煤产量持续攀升，创2016年以来新高，今 年1-5月，我国原煤产量19.1亿吨，同比增长4.8%；另一方面，随着海外煤炭需求回落， 国际煤价下跌，进口煤价优势明显，叠加我国恢复对澳煤进口，煤炭进口量超预期增长。截至2023年4月末，我国动力煤进口数量累计为3165.78万吨，较去年同期大幅增长135%。 此外，当前煤炭库存高企，致使供给较为充足，截至2023年6月12日，CCTD主流港 口煤炭库存为7678.10万吨，处于历史以来91%的较高分位数水平。 图表2今年以来煤炭进口量大幅增加(万吨)图表3今年以来我国煤炭库存处于高位(万吨) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、从需求来看，近年来煤炭整体消费量较为平稳，存在一定季节性特征。年初以来经济弱复苏，煤炭需求不及预期。电煤需求方面，截至2023年4月末，电力行业动力煤消费量为1.84亿吨，占总消费量比重高达63%，传统淡季下电厂日耗较差，电煤需求相对较弱。随着全国多个地区气温不断攀升，迎峰度夏用电高峰期提前，电煤需求有望上行。非电煤需求方面，随着今年以来宏观经济修复放缓以及出口数据表现不佳，建材、化工、冶金等下游行业需求较弱，对动力煤需求难有明显提升。 图表4近年来煤炭整体消费量较为平稳(万吨)图表5近年来煤炭主要下游行业消费量(万吨) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）煤企信用利差与煤价关系 从煤价与煤企利差复盘来看，历史上煤企利差大幅走阔往往伴随着煤价处于低位，煤企经营亏损导致偿债能力下降进而出现行业性违约，如2016年桂有色、川煤等煤企违 约，当时煤价处在350-400元/吨的区间运行长达1年，煤企普遍出现经营大幅亏损。当 前煤价仍处于800元/吨左右的高位水平，因此只要煤价不跌入致使煤企亏损的区间，煤企信用利差或将难以大幅走阔。 图表6行业典型煤企主体信用利差与动力煤价格走势（%） 资料来源：Wind，华创证券 注：煤企主体信用利差为个券估值收益率-对应剩余期限国开债收益率的中位数。 当前煤价仍处于合理水平，煤企利润空间较为充裕，未跌入引发煤企利差大幅走阔区间。今年以来，尽管煤价下跌幅度超30%，考虑到煤炭行业发债企业大多签订长协价，其波动远低于市场价，因而对煤企影响有限。当前煤企利润状况依然较好，对煤价下跌仍有一定安全垫缓冲空间，截至2023年4月末，煤炭行业累计利润总额为2954.20亿元， 较去年同期下降14.19%，但仍显著高于2017-2020年的600-1000亿元利润水平。 图表72022年以来煤炭行业利润同比持续下降（%） 资料来源：Wind，华创证券 （三）未来煤企信用利差怎么看 结合煤炭行业基本面与一二级市场表现来看，煤炭行业景气度有所下降，但煤企利润空间仍较为充足，我们预计难以引发煤企利差大幅走阔。考虑到煤企的市场话语权明 显提升，银行信贷额度较为充裕，近年来煤企倾向于用低息银行贷款置换债券融资，存量煤炭债供给或将下降。与此同时，资金宽松与配置力量驱动下，年初以来煤炭行业收益率持续下行，信用债市场结构性资产荒行情延续，煤企整体信用利差或仍将维持低位。 1、基本面分析：尽管今年以来煤价大幅下跌，行业景气度有所下降，但仍处于合理水平，煤企利润空间较为充裕，我们预计不会引发煤企利差大幅走阔。 2、一级市场表现：煤炭行业自2021年以来净融资基本为负，同时平均票息整体呈现下降趋势，反映出煤企通过降杠杆与融资成本减轻债务负担。在行业高景气度运行下，煤企经营业绩大幅改善，市场话语权明显提升，更多通过银行低息贷款置换债券融资。 图表82022年以来煤炭行业净融资大多为负 时间 发行总额(亿元) 净融资额(亿元) 平均期限(年) 平均票息(%) 2021Q1 413.00 -717.88 1.85 4.37 2021Q2 526.00 -553.92 2.39 4.42 2021Q3 1222.10 111.02 2.03 4.21 2021Q4 941.50 -59.85 2.29 4.42 2022Q1 905.60 335.94 2.76 3.96 2022Q2 566.90 -159.84 2.72 3.84 2022Q3 571.00 -376.29 2.61 3.45 2022Q4 382.00 -594.02 2.49 3.91 2023Q1 633.00 -139.87 1.99 3.68 2023Q2 273.10 -315.50 2.97 4.06 资料来源：Wind，华创证券 3、二级市场表现：历经去年理财赎回潮带来的估值调整后，年初以来煤炭行业收益率持续下行，当前1年期债券估值收益率收敛至2.4%-2.7%的水平，煤炭债行情中价值洼地带来的超额收益逐步被挖掘。 图表9近年来煤炭行业AAA、AA+级信用利差走势图表10近年来煤炭行业AA级信用利差走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、当前煤炭债投资策略 考虑到当前煤价处于下行区间，煤炭行业景气度有所下降，可以对煤炭债采取骑乘策略并适当拉久期至2年以内，谨慎过度下沉。具体来看，当前2Y-1Y期限利差仍处30%-60%的历史较高分位数水平，期限利差仍有一定挖掘空间，可对中高等级煤企采取骑乘策略，操作策略为配置2年期品种持有1年后卖出获得资本利得的超额收益。 图表11今年以来煤炭债信用利差、期限利差变化及其分位数水平 煤炭行业 1年期 2年期 3年期 4年期 中债估值收益率(%) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 2023-06-16 2.45 2.60 2.72 2.63 2.81 3.12 2.78 3.10 3.52 2.92 3.24 3.69 分位数 8% 8% 5% 6% 6% 6% 6% 7% 4% 5% 5% 0% 2022-12-31 2.71 3.20 3.68 2.96 3.52 4.08 3.17 3.82 4.47 3.26 3.91 4.57 分位数 18% 31% 30% 24% 36% 27% 29% 44% 33% 22% 36% 23% 收益率中位数(%) 3.12 3.40 4.04 3.38 3.67 4.50 3.53 3.87 4.74 3.73 4.09 5.14 收益率变动(BP) -26 -60 -96 -34 -71 -96 -39 -72 -95 -34 -67 -88 分位数变化 -9