华创农业行业2024年中期观察：变局期的产业趋势和企业发展

生猪：当下正处于“金猪十年”往“银猪十年”切换期。产业将由过去的“资本驱动型”快速规模化转向“管理驱动型”慢速规模化，而在慢速规模化时代，最受益的企业将是盈利能力最强、能最早降低负债率、最能逆周期布局的企业。 动保：猪价持续高位下动保经营改善已在路上、行业竞争加剧或逐步迎来产能退出。今年3季度以来，随着下游养殖端盈利持续改善，动保行业经营端出现改善，但节奏明显比往轮周期恢复更慢，激烈的价格内卷下，部分品种出现产线停产、企业亏损的状态，后续或逐步迎来产能退出。从趋势上看，反刍动保和宠物动保关注度在提升，这也是当下行业增量的主要来源，此外非瘟疫苗虽阶段性受挫，但仍在向前推进，评价的通道依然敞开。我们认为，行业低谷期也是孕育伟大企业的绝佳机会，最后留在牌桌上的企业一定是兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵以及执行力的公司，未来大市值公司的出现，我们认为一定是在前沿技术领域能够脱颖而出的企业。 白鸡：龙头份额持续提升，产业格局有望优化。上半年白鸡价格处于同期低位，上市公司业绩承压，背后是快速增长的白鸡需求在今年受到经济增长放缓的压力，当下经济活动以及库存所代表需求可能已到达低点，产业或将迎来向上的修复。另一方面，产业供给端扩产信心已不足，而上市企业仍是产量增加的主体，龙头企业份额提升是可预期的，这有助于白鸡龙头企业向下游的延伸，产业格局优化后龙头企业的利润率也将得到提升。 烘焙粮助力国产替代，优质龙头一马当先。1）供给端：烘焙粮风起，为国产替代创造机会。2）消费者端：不同线城市进入不同阶段。一线城市宠物主关注点更多在疾病与健康，低线城市则还在比较初期的营养与食品安全考虑阶段。3）格局端：国产头部份额提升趋势明显。头部品牌借助供应链、渠道与研发优势筑高行业壁垒，中小品牌在增速与规模上或再难复制红利时期的爆发奇迹。 风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。汇率波动，消费恢复不及预期。 一、生猪：金猪十年走向银猪十年 （一）生猪专家演讲总结 1、产业规模化在持续进行，供给结构从“正金字塔”转向家庭农场和集团场的双峰/哑铃形的趋势在20年前就已经显现，未来这一趋势仍然成立。养殖场在扩大规模的过程当中，需要逐次解决疫病、管理效率、资金等问题，位于集团场和家庭农场中间的一般规模场（年出栏1-5万头）占比持续减少，背后原因是管理和资金等抗风险能力都不占优，养殖规模不进则退，因此在此规模停留的企业不多。 2、伴随效率提升，未来中国市场需要的母猪数量会不断降低。 3、非瘟后的产业变化：1）低风险区域养母猪、高风险区域养肥猪。2）分段合作降低财务风险。3）自繁自养和公司+农户模式成功的基础都是人，过去产业觉得自繁自养抵抗疫病风险的能力更强，但在低猪价背景下产业发现合同养殖成本更低，因此合同养殖重新成为潮流。而合同养殖成本更低主要原因来自于合作开始便对农户进行分级、筛选，但优质养户是稀缺的。自繁自养模式无法在一开始对员工进行筛选分级所以需要提高高效率员工占比，并且重点在于饲养部的责任心。 4、企业穿越周期最重要的是企业文化和团队，好的制度、设备最终都需要人去落地，因此企业文化、员工福利可能是非常重要的点，特别是对于当前封闭式养殖的情况。 （二）行业理解 1、产业规模化会继续向前，但主要驱动力在于头部超级企业，农业领域里，“掌握大资本”是一个不可忽视的绝对强力的竞争力。资本有别于资金和资产，它裹挟着各类生产要素能够实现自我增值的有序结构。黄金期的资本是预期企业可能经营有序就会进入，但白银期，资本的进入会更少一个数量级，且更看重企业已有优秀历史业绩。 2、产业分工越来越明确，且未来头部效应显著：北方逐渐形成“超大平台+育肥、二次育肥、突击补怀孕母猪等游击形式”的特点，南方延续了以往“公司+农户”，进一步升级为“头部公司+现代农场”的长期合作关系，最终每个省的前两名大企业有望占据更多市场份额，规模化的推进会出现非常明显的头部效应。北方有少数具有对抗动物疫情能力的大公司，此外的养殖人才有南移的趋势，毕竟育种、母猪管理等技术点较多的环节愈发集中在南方。 3、“人”是养猪盈利能力最为敏感的自变量，最终资本回报取决于是否有最合适的"人"在产业链条上高效地分工。“公司+农户"模式很难找到新增的优质养殖户，如果区域没有优质且足够的A类养户，那么回报就无从谈起，已有这类资源的企业出栏量具有一定的弹性(每户多养一些，每头猪提供的肉更多一些)。而自繁自养模式下内部员工没有分级，企业的扩张依赖于高效率员工的占比提升。在“人员”的制约下，企业很难兼顾快和好，产业由过去的“资本驱动型”快速规模化转向“管理驱动型”慢速规模化。 4、在未来慢速规模化时代，最受益的企业是盈利能力最强、能最早降低负债率、最能逆周期战略布局的企业，届时他们的生态位画像将会是:最好的区域分布(生物安全第一、区域市场第二)、最好的育种体系(兼顾成本和地方性需求)、最适合养猪的人才和养殖户并长期稳定、成为某区域的平台型公司(为行业提供更高效的生产工具)、负债率降低到30%以内的健康水平、有余力有意愿逆周期吸纳人才和资产等。那时，他们的财务特点将会是:每个季度都很难亏经营性现金流，处于逐季回收现金的状态，2019-2021年的资本开支逐步折旧完，负债逐步还完接近净现金状态，分红比例加大至60%的可能性变大(产业链延伸都是非重资产的，不需要花太多钱)。 二、动保：猪价持续高位下动保经营改善已在路上、行业竞争加剧或逐步迎来产能退出 1、经营端出现改善但节奏明显比往轮周期恢复更慢 今年2季度以来，下游养殖端盈利持续改善，尤其是3季度以来，猪价持续高位运行，从量价两个维度看，动保产品的需求量在逐步有所恢复，但今年2季度以来行业遭遇了激烈的价格内卷，导致企业中报表现低于市场预期，3季度价格竞争烈度有所收敛，但部分品种仍未止跌，尤其是处在产品生命周期尾端的一些品种，以及一些同质化明显、偏大宗的原料药产品，我们看到有的企业出现比较明显亏损、以及部分品种行业普遍停产的状态。不过在行业开始亏现金流之前普遍还在挣扎，暂时尚未看到明显的退出现象，但一级市场的询价和出售意愿在增强。 2、反刍动保和宠物动保关注度提升 从存量的市场维度来看，家禽动保相对稳定，生猪动保价格承压，反刍动保是经济动物中重要的增量来源，这两年能够看到行业在布病、牛支原体、小反刍兽疫、牛结节等品类上的新品陆续出现，而且无论是政采端还是市场化销售端，定价和利润率都相对可观，而且，反刍行业因为集约化程度偏低、上游供给偏少，现有的格局相对比较温和，这两年陆续出现产品上市即上量的情况，在一定程度上对抗传统产品下行压力。宠物动保来看，对国内品牌来说，猫三联目前依然是当前最主要的品种，上半年批签发来看，已经从去年硕腾一家独大，到现在国产品牌能够三分至少占其一的状态，尤其是具备产品力和渠道力的企业，表现出一定的领先优势。此外，除了在猫三联、驱虫药这些外资品牌强势领域跟随和模仿以外，在新的赛道上国产企业也逐步开始发力，比如生物股份上个月已申报了全球首个猫传腹mRNA疫苗，也于年初通过了动物疫苗mRNA车间静态验收，在这类创新品种方面，未来有可能实现赶超和引领。 3、非瘟疫苗阶段性受挫但仍在向前推进 在2季度应急评价比对试验中，4家参评单位因为各种内外部因素均未能通过攻毒试验的检验。关于试验评价标准的偏离虽众说纷纭，但目前来看，评价的通道依然敞开，后续的路径来看，预计一方面继续推进应急评价，另一方面或许会推动大范围田间和临床试验的开展。虽新的方案尚未落地，但无论是研发单位还是监管层面，通过此次试验还是对疫苗产品的价值有了进一步的明确认知和客观评价的依据。 4、行业低谷期也是孕育伟大企业的绝佳机会 虽然因为当下行业增速几近陷入停滞、内卷加剧、企业在产业链中的议价能力大幅减弱、盈利中枢下移，以及市场期待的超级大单品也未能如预期兑现等因素影响，将产业从业者和资本市场的投资者带入相对悲观的境地，但我们依然对动保行业的远景充满信心。 我们相信，当国内动保行业经过存量市场的激烈竞争，我们认为最后留在牌桌上的企业一定是兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵以及执行力的公司，行业低谷期也是孕育伟大公司的绝佳机会，而且未来大市值公司的出现，我们认为一定是在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为未来经济动物难题的解决、宠物领域的国产替代无不依赖于此，而这也是创造增量市场的唯一推手。 三、白鸡：龙头份额持续提升，产业格局有望优化 今年以来，毛鸡、鸡肉价格持续低位，特别是猪肉价格自4月上涨后鸡肉价格仍未有明显拉动，这背后可能是过去几年高速增长的需求今年增长承压，而得益于饲料原料的下降，因此养殖、屠宰环节的亏损并不严重。接下来今年鸡肉价格会是怎样的走势、产业格局又会发生什么变化，值得我们思考。 1、行业整体承压，上市公司业绩明显下滑 从财务表现来看，白羽鸡产业链今年整体压力较大，上半年利润同比均大幅下降，且有3家企业半年度仍亏损，这也直观体现了白鸡需求的非刚性（和经济活动的关联性较高），过去高速增长的需求在今年受到经济增长放缓的影响，特别是白鸡的餐饮团膳需求占比较高，而下游的渠道、食品企业也不敢多做库存，库存需求被不断压缩。但展望未来，经济活动以及库存所代表需求可能也到了一个低点，后续会不会迎来向上的修复值得思考，特别是在猪肉价格持续在20元/kg左右的情况下，现在已有餐饮团膳改用鸡肉替代猪肉的情况。 2、龙头精炼内功，份额有望持续提升 对于上市公司，我们看到的是： 1）精炼内功、成本持续下行。例如圣农发展的鸡肉全成本在8月环比继续下降，禾丰股份的肉鸡代养费也有明显下降。 2）此外，行业需求压力仍将持续的情况下，龙头企业份额提升是可预期的。今年上市企业仍是产能和产量增加的主体，在放养和市场型主体产能不增甚至收缩的情况下，上市企业将占据更大的市场份额。圣农发展正抓住老乡鸡、小菜园这波中式餐饮连锁化的浪潮，获取增量空间；益生的父母代和商品代鸡苗也在维持相对行业溢价的情况下实现销量的稳定，这对于进口品种而言是相对难得的。 份额的增长对于上市企业而言，不仅仅意味着“量”，而是“价”的关系改变。白鸡产业的发展，必将要走上向食品环节的延伸整合、实现远期定价降低利润波动，引导整个产业走向利润共享和风险共担，或许到了那个阶段，向下游提出的定价谈判才不会被一口回绝。对于龙头企业而言，规模和利润率也将有持续提升的空间。 四、宠物：烘焙粮助力国产替代，优质龙头一马当先 （一）宠物专家策略会反馈 1、供给端——新主粮工艺为国产替代创造机会 烘焙粮这一新型主粮概念于23年起盘，24年618以预售阶段天猫平台800%的增速呈现爆发之势。从全球来看，国外巨头的核心优势与资源都聚焦在膨化粮领域，烘焙粮在中国走出了独立行情，也是国产品牌弯道超车的关键主粮品类。 2、消费者端——不同线城市进入不同阶段 安全焦虑、营养焦虑和疾病焦虑是三条并行主线：中国市场足够广阔，一线市场正在向疾病焦虑的周期发展，而低线市场可能刚刚进入到安全周期，也可能进入营养周期。头部企业，比如乖宝已经针对疾病焦虑自09年开始做犬猫基础研究储备，当前在老年粮、肠胃粮等领域已有储备。 3、格局端——国产头部份额提升趋势明显 23年起，头部聚集的效应在增强：从市场份额、产业整合等角度观察，大品牌势能增强而中小品牌开始示弱，新品牌露出、做大的机会和空间减弱。20-22年期间，抖音、小红书等新型渠道红利强劲，低成本撬动高增速的品牌仍可拿到入场券。而从去年开始，头部公司依托强大的供应链与更有竞争力的费用投入，较大幅度地提高了行业门槛。中小玩家则知难而退，进入更细分、更差异化的赛道中生存，在保证基础利润的前提下对于规模的谋求意愿与能力大幅度减弱，从而与头部品牌之间的竞争力差距也被进一步拉大。 （二）投资建议