美国经济：核心通胀超预期限制联储降息幅度

2024年9月12日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 核心通胀超预期限制联储降息幅度 美国8月CPI延续回落，主要受能源等商品价格下跌推动。核心商品环比连续下降或持平已接近15个月，成为通胀下行的主要推力。但核心CPI增速超出预期，其中房租通胀连续两个月反弹令人意外，暑期出行有关的酒店与机票价格也大幅上升。展望未来，由于能源价格下跌，CPI增速将延续温和回落。因二手车价止跌回升和房租通胀粘性，我们认为近期核心CPI环比增速可能保持高位。但考虑到CPI中房租通胀相比市场租金涨幅仍有补跌空间，就业市场和工资增速不断放缓带动服务通胀下行，核心CPI通胀在中期内将延续温和放缓趋势。9月降息已无悬念，分歧在于降息幅度。我们认为美联储可能采用小步渐进降息方式，9月可能降息25个基点，12月再降25个基点，明年进一步降息125个基点。 CPI延续回落，主要受能源等商品价格下跌推动。8月CPI环比增长 0.19%，接近市场预期的0.16%。CPI同比增速从2.9%降至2.5%，为 2021年2月以来最低。食品价格同比增速下降0.1%至2.1%，环比增速也从0.2%降至0.1%，其中家庭食品价格从0.1%降至0%，而外出就餐价格环比增速则从0.2%小幅升至0.3%，仍在疫情前正常区间内。能源价格同比下跌4%，环比增速从0%降至-0.8%，其中汽油环比下跌0.6%，能源服务价格环比跌幅扩大至0.9%。核心商品价格同比跌幅保持在1.7%，环比跌幅从-0.3%收窄至-0.2%。耐用品延续疲软表现，家具和二手车环比分别下跌0.3%和1%，新车小幅上涨0.1%。由于二手车批发价等先行指标已连续环比回升，二手车价格或将止跌反弹。服装上涨0.3%，休闲商品下降0.2%。展望未来，高频数据显示汽油价格在9月初环比跌幅扩大，原油价格也再创新低。未来CPI可能在能源价格推动下延续温和回落。 核心CPI增速高于预期，房租通胀再次反弹。8月核心CPI季调后环比增 速从0.19%反弹至0.28%，高于市场预期的0.2%，显示美国核心通胀仍然 粘性。同比增速则保持在3.2%。8月核心服务环比增速从0.3%反弹至0.4%，主要因为占CPI权重超过三分之一的住房价格环比从0.4%升至 0.5%。其中权重最大的业主等价租金(OER)环比增速从0.4%升至0.5%，外宿价格也从0.2%大幅反弹至1.8%，但主要居所租金则从0.5%降至0.4%。房租通胀连续反弹超出市场预期，考虑到其粘性特质，房租增速在未来1-2月可能仍然较高。扣除房租的超级核心服务价格环比增速延续反弹，主要由于暑期出行需求推动机票价格环比从-1.6%大幅升至3.9%，住院服务和机动车维修也分别上涨0.4%和0.6%。展望未来，由于二手车价反弹和房租通胀粘性，近月内核心CPI环比增速可能温和反弹。但考虑到美国劳工统计局的新租约价格指数等先行指标仍保持回落，以及就业市场紧张程度和薪资增速不断放缓，核心CPI通胀在中期内将延续温和放缓趋势。 美国经济从过热明显降温，美联储降开启渐进降息周期。美国经济已从过 热明显降温，未来可能趋冷。今年上半年实际GDP环比年化平均增速降至 2.2%接近潜在增速；扣除粘性房租外通胀已降至低于2%目标，失业率已升至自然失业率水平，家庭可支配收入不变价增速已降至1%左右显著低于疫前5年均值。通胀风险已成为过去，而失业风险则正在上升，美联储将 在9月开启降息周期。由于经济放缓温和且通胀率仍高于目标，美联储可 能采用渐进降息方式，我们预计9月和12月可能分别降息25个基点，明 年进一步降息125个基点。 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同比(%) 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 CPI核心CPI CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 2018201920202021202220232024 食品能源 核心商品核心服务(除房租) 房租CPI同比增速 108 86 6 44 22 0 0 (2) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 PCE核心PCE 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭储蓄率资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速)资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比(%)(指数) 图8:全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 2024 42(5) (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴) 全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与全球工业、金属价格周期 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过程 23年10月-24年5月 24年8月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴)CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%) 1015 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国薪资增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (1Q2005=100)300 250 200 150 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 50 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023收入指数(左轴)财富指数(左轴) 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速图14:美国CPI中主要项目权重 3(X)同比(%6)服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2024 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴)资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (5) CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖