交通运输行业中期信用观察：稳中有进，仍具潜力

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 交通运输行业 2024年9月 目录 要点1 主要关注因素2 航空运输行业2 机场行业6 收费公路行业9 港口行业12 联络人 作者 企业评级部 吴亚婷027-87339288 ytwu@ccxi.com.cn 李克027-87339288 kli@ccxi.com.cn 曲甘雨027-87339288 gyqu@ccxi.com.cn 赵子贺027-87339288 zhzhao@ccxi.com.cn 何瑞婷027-87339288 rthe@ccxi.com.cn 其他联络人 龚天璇027-87339288 txgong@ccxi.com.cn 交通运输行业中期信用观察：稳中有进，仍具潜力 要点 2024年上半年我国航空客货运输均延续较好增长态势，其中国内客运在全面复苏后仍保持稳健增长、国际客运约恢复至2019年同期八成，货运量达到历史最好水平；主要航空公司经营业绩进一步改善，财务杠杆得到有效控制且债务期限结构有所优化；行业景气度的持续回暖有望推动行业信用水平进一步改善，但机队引进仍需较大规模的资本支出，债务的消化以及杠杆的去化仍需时日。 国内出行需求常态化增长、国际航线加速修复带动2024年上半年机场业务量超过2019年同期水平，机场企业经营业绩持续向好，财务杠杆虽有所攀升但处于合理水平，偿债指标改善，行业信用整体表现稳健。 2024年上半年公路客货运规模保持增长但增速有所放缓，公路货运周转量占交通运输行业比重小幅下降，收费公路运营企业整体经营业绩稳健，路产到期移交影响尚不显著，财务杠杆处于较低水平且延续下降趋势，偿债指标出现阶段性小幅下滑但仍处于良好水平，预计全年收费公路行业仍将维持较高的信用水平。 2024年上半年内贸需求稳定和进出口需求显著回升带动全国港口货物吞吐量及集装箱吞吐量均实现较好增速，地缘政治和中美贸易摩擦等因素对进出口贸易的不确定性影响仍对港口经营带来一定挑战；主要港口企业整体盈利能力有所回升，财务杠杆维持上升态势，偿债指标小幅回升且仍处于较强水平，行业信用整体表现稳健。 1交通运输行业中期信用观察 中诚信国际特别评论主要关注因素 2024年以来交通运输行业景气度持续回升，客货运量均呈现增长趋势。本报告通过回顾航空运输、机 场、收费公路和港口四个子行业2024年以来行业经营数据，结合行业内企业的财务表现，对各行业中期信用趋势进行总结与分析。航空运输行业2024年上半年，我国航空客货运输均延续较好增长态势，其中国内客运在全面复苏后仍保持稳健增长、国际客运随着航线加速修复约恢复至2019年同期八成，货运量达到历史最好水平；预计未来一段时间内向好基本面不变，全年航空客货运输均将实现较好增长。2024年我国民航市场延续复苏态势，其中国际航线复苏加速，国内航线在全面复苏后仍保持稳健增长。上半年全行业共完成运输总周转量703.0亿吨公里，同比增长32.2%，较2019年同期增长11.9%；其中国际航线增速高达84.1%，国内航线同比增长16.0%。客运表现方面，2024年上半年民航旅客周转量同比大幅增长，为2019年同期水平的107.51%，其中国内航线继续延续增长态势，旅客周转量已达到2019年同期水平的118.28%。国际市场方面，随着外国人区域性入境中国免签政策的推行及免签国家范围不断扩大，入境外籍游客人次快速增长，国家移民管理局数据显示，2024年上半年全国共查验出入境人员2.87亿人次，同比增长70.9%。上述需求推动2024年以来国际客运航班稳定在2019年的70%以上，旅客周转量同比大幅增长，上半年国际旅客周转量恢复至2019年同期的78.63%。分地区来看，东南亚航线数及往返航班量仍为最高，为2019年同期的65.8%；西亚、中亚、非洲三地航班量超2019年同期；北美洲市场持续低迷，航班恢复率仅2成。从航班效率上看，2024年上半年民航飞机日利用率为8.7小时，较去年同期提高0.9小时，但低于2019年同期0.6小时；全行业正班客座率为82.2%，较去年同期提高6.4个百分点，亦低于2019年同期1.1个百分点。日利用率及正班客座率仍低于2019年同期主要由于航司客运航班供给恢复快于需求。其中，中国南航、中国东航、中国国航国内及地区可用客公里（ASK）较2019年同期则分别增长18.67%、19.19%和19.38%，高于同期国内及地区收入客公里（RPK）的恢复水平，国内运力供给存在过剩；国际航线方面，中国国航、中国东航国际客运供给恢复均快于需求，中国南航供给与需求恢复程度基本一致。 2 交通运输行业中期信用观察 图1：近年来民航旅客周转量变化趋势 图2：2024年上半年三大航司可用客公里、收入客公里同比2019 年增长情况 资料来源：国家民航总局，中诚信国际整理 资料来源：上市公司公告，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论根据航旅纵横数据显示，暑运以来(7月1日至8月22日)，国内航线旅客量超过1亿人次，同比增长约7%；出入境航线旅客量超过1,234万人次，同比增长约70%。中诚信国际认为，下半年中长期假日集中，国内市场出行需求仍有释放空间；国际航线方面，虽然个别航线受航权谈判等因素影响恢复迟缓，但整体加速修复的趋势不变，同时免签刺激国际客运市场热度攀升，全年国际客运市场或将恢复至接近2019年水平，共同带动民航客运市场实现较好增长。货运表现方面，2024年以来航空货运市场亦延续回暖趋势，上半年货运量达到历史最好水平，货邮周转量同比增长29.88%。国内航线方面，受益于需求回升、政策利好及供给增加等因素，货邮周转量累计同比增速维持高位，上半年增速为21.5%。国际航线方面，上半年货邮周转量同比增长32.5%，主要基于两方面原因：一方面是跨境电商带来庞大需求。据海关总署统计，上半年我国跨境电商进出口总额达1.22万亿元，同比增长10.5%，高于同期我国外贸整体增速4.4个百分点。上半年开通的国际货运航线中，超过60%的航线承运货物以跨境电商商品为主，跨境电商成为航空货运发展的重要增长点。另一方面是地缘政治冲突导致部分海运货量转移到空运。今年以来，红海危机持续升级使传统海运业遭受重创，海运价格不断暴涨、运力供不应求的背景下，为保证货物运输的时效性，部分海运转向空运的需求逐步显现。供给方面，从三大航的数据来看，国内及地区可用货运吨公里（ATK）同比增速远低于收入货运吨公里（RTK）增速；但国际客运航班加速修复使得进入国际市场的腹舱运力显著增加，供给增速高于需求。整体来看，航空货运市场供需有所收紧，航空货运费率同比有所增长。中诚信国际认为，随着跨境电商不断发展和国内产业结构升级，及红海危机对全球供应链的持续冲击，短期内航空货运市场仍有增长空间，全年将实现较好增长。随着民航业整体复苏持续向好，主要航空公司经营业绩进一步改善，叠加对外融资力度下降，财务杠杆得到有效控制，且债务期限结构有所优化；行业景气度的持续回暖有望推动行业信用水平进一步改善，但机队引进仍需较大规模的资本支出，债务的消化以及杠杆的去化仍需时日。为研究民航业持续向好复苏对航空公司盈利能力、获现能力及偿债能力的变动趋势影响，中诚信国际选取了三大国有航空集团及三家民营航空公司共计6家样本公司作为样本进行分析（样本名单详见附录1）。盈利能力方面，2024年上半年，得益于航空运输业持续回暖，6家样本航空公司盈利能力均显著改善。从营业收入来看，6家航司营业收入均达到2019年以来同期最高水平，合计为2,702.04亿元，同比增速达到23.42%，较2019年同期增长19.45%。从毛利率水平来看，除南航集团外，其余各样本航空公司营业毛利率均有所上升；其中春秋航空及吉祥航空得益于良好的成本管控能力远远领先其他样本航空公司，并已经 3 交通运输行业中期信用观察 图3：近年来民航货邮周转量变化趋势 图4：2024年上半年三大航司可用货运吨公里、收入货运吨公里 同比2023年增长情况 资料来源：国家民航总局，中诚信国际整理 资料来源：上市公司公告，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论超过2019年同期水平。此外，样本航司综合融资成本下降使得财务费用明显减少。从净利润水平来看，春秋航空及吉祥航空净利润同比进一步增长，华夏航空和南航集团实现扭亏为盈；国航集团和东航集团仍表现为经营亏损，其中东航集团同比减亏幅度较大，国航集团受国际航线整体恢复进程低于预期、国内市场竞争加剧带来客票价格下跌等因素影响，2024年上半年仍呈现较大规模亏损。 从经营活动现金流来看，经营业绩的回升使得样本航空公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长， 但受成本增长带来的购买商品、接受劳务支付的现金及支付给职工以及为职工支付的现金规模快速增加的影响，2024年上半年样本企业经营活动现金流量净额同比有所下降，但仍表现为较大规模净流入状态。其中除东航集团经营活动净现金流尚不及2019年同期水平，其余5家样本公司经营活动净现金流均已经超过2019年同期水平。从投资活动来看，样本航空公司资本支出规模合计值同比有所上升。为持续优化机队结构，3家国有大型航空公司资本支出维持较高水平，2024年上半年国航集团、南航集团及东航集团购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到111.45亿元、151.93亿元和120.59亿元。2024年下半年，中国国航、 4 交通运输行业中期信用观察 图5：样本航空公司2024年上半年收入与净利润表现（亿元） 数据来源：中诚信国际根据公开资料整理 图6：样本航空公司2024年上半年现金流表现（亿元） 数据来源：样本公司财务报告，中诚信国际整理 中诚信国际特别评论中国南航及中国东航1计划分别引进飞机59架、32架和36架，预计全年仍将维持较高的资本支出规模。民营航空公司中，春秋航空及吉祥航空资本支出规模同比增长较快，尤其是春秋航空2024年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比大幅增长183.10%至41.22亿元。样本航空公司投资活动现金净流出合计规模大幅上升，其中国航集团投资活动现金流量净额由正转负，主要系上年同期合并山航集团，确认取得子公司收到的现金净额规模较大所致。筹资活动方面，上半年样本航空公司筹资活动现金流呈净流出状态，一定程度上是受偿付利息、分配股利所影响。受益于经营获现能力逐步恢复，样本企业净融资力度有所下降，但仍存在一定的融资需求以弥补资本支出缺口。 从债务水平来看，截至2024年6月末，6家样本公司中，东航集团及春秋航空未经调整的总债务规模 （总债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+租赁负债，全文下同）较2023年末小幅回落，其余4家样本公司总债务均小幅增长。从债务期限结构来看，样本航空公司短期债务占比中位数为36.72%，较2023年末有所下降，期限结构整体进一步优化。其中春秋航空因大量偿还短期借款，短期债务占比明显下降，国航集团较多长期债务转入一年内到期的非流动负债导致短期债务占比上升，其他样本公司短期债务占比变动不大。从财务杠杆来看，截至2024年6月末，样本公司总资本化比率中位数为73.98%，较2023年末基本维持稳定，其中春秋航空总资本化比率下降较为明显。从偿债指标表现来看，2024年上半年样本公司偿债指标变动有所分化，其中国有三大航司及吉祥航空的经营活动现金净流入规模小幅下降使得其对总债务的覆盖程度有所下降，春秋航空和华夏航空则进一步改善；受债务期限结构优化影响，除东航集团外，2024年上半年其余样本企业货币资金对短期债务的覆盖程度有所提升，其中春秋航空可以实现完全覆盖。2024年上半年，随着民航业整体复苏持续向好，样本航空公司经营业绩进一步改善，叠加对外融资力度下降，各航空公司财务杠杆得到有效控制，且债务期限结构有所优化。中诚信国际认为，下半年行业景气度进一步回升有望继续推动各航空公司盈利及偿