【信用债观察】134号文或部分替代14号文

证券研究报告 【信用债观察】134号文或部分替代14号文 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年8月18日 2024年第10期总第10期 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 信用事件 化债监管文件134号文或生效，可能部分替代14号文，有利于存量债务化解，对增量债务的限制政策没有加码。14号文的目的是扩大化债区域，而化债区域会获得存量债务化解的支持和增量债务的限制。134号文将债务置换的政策向全国铺开，而这是化债支持政策的关键一环。 岭南股份的国企属性很低，预计岭南转债违约对国企债影响较小。当前国资是以“5.02%持股+代持其它股东部分表决权+派驻董事”的方式实现对岭南股份的实控，但总表决权只有22.4%。永煤违约后政府强调防范国企债违约，近几年国企债的确未再违约，预计这种状况短期内还会持续。 央行行长表示化债取得阶段性进展，比3月份的财政部表态更加积极，但短期内城投融资放松的概率或幅度仍不大。近期城投债融资仍很少，且审计署6月份还提到“地方化债取得阶段性进展，但违规举债尚未全面停止、拖欠账款有新增”，因此短期内城投融资放松的概率或幅度仍不大。 市场回顾 信用债利率基本上行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约6BP、8BP和9BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约11BP、10BP和9BP；2）信用利差多压缩，期限利差涨跌互现。 主要行业利差基本压缩，压缩最多的是采掘(-3.5bp)。 各省城投利差多压缩，近两周无城投非标逾期。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。近期交易商协会调查部分农商行的国债交易，中证报又提到监管要求部分新增债基久期不得超过两年，带动债市明显走熊，信用利差多被动压缩。央行曲线控制政策主要针对利率债，信用债资产荒仍明显，且近期134号文落地有利于提升城投债的安全性，因此我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投 债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 化债监管文件134号文或生效 8月5日据财联社，位于四川的广安发展集团近日完成了一笔非标债务置换，成本压降2.28%，这可能是对134号文的落实。134号文的主 要内容是：将化解债务的到期时间从2025年延长至2027年6月；将“双非债务”（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，但不包括民间借贷、企业拆借、定融）纳入了债务置换的范围；不允许新增1年期限以内的境外债，允许境外债以境内债借新还旧；城投“退平台”后需进行至少1年的风险监测。 点评：134号文可能部分替代14号文，有利于存量债务化解，对增量债务的限制政策没有加码。今年3月，财联社提到国办发布14号文，要求非重点省份自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区纳入重点化债区域名单，获批后这些市县将参照此前针对12个重点省份的相关政策进行化债。纳入化债区域的地区虽然会获得化债方面的支持，但也会受到更强的债务新增限制。134号 文将债务置换的政策向全国铺开意味着地方政府申请纳入重点化债区域的动力会明显减弱，这可能就是14号文迟迟未见落地的原因。134号文虽提到不允许新增1年以内境外债，但这并非新政策。134号文替代14号文的一些功能，实质上是将存量债务化解政策的适用范围扩大，将化债时间拉长，但不再额外增加对增量债务的限制。 8月15日 岭南转债实质违约 据wind，岭南股份公告称公司股票面临退市风险，岭南转债未能按期兑付。 点评：岭南股份的国企属性很低，预计转债违约对国企债影响较小。岭南股份原为民企，当前国资是以“5.02%持股+代持其它股东部分表决权+派驻董事”的方式实现实控，但总表决权也只有22.4%。历史上与之类似的违约案例是中信国安（中信集团持股21%，为第一大股东，其余股东为民企，2019年债券违约）。中信国安违约基本没有冲击国企债券，就是因为它的国企属性很淡。 永煤违约后中央和地方都强调防范国企债券违约，近几年国企债也的确未再违约，预计这种状况短期内还会持续。 8月15日央行行长表示化债取得阶段性进展 据新华社，央行行长表示：化解融资平台债务风险已取得重要阶段性进展，融资平台数量和存量债务水平不断下降，风险持续收 敛，大部分融资平台到期债务实现了接续、重组和置换，融资成本负担较之前显著下降。 点评：央行此次表态比3月份的财政部表态更加积极，但短期内城投融资放松的概率或幅度仍不大。今年3月财政部长就表示“地方债务风险得到整体缓解，隐性债务规模逐步下降，地方融资平台数量有所减少”，央行此次新增提及了融资平台存量债务水平 下降和融资成本显著下降。近期城投债融资仍很少，且审计署6月份还提到“地方化债取得阶段性进展，但违规举债尚未全面停止、拖欠账款有新增”，因此短期内城投融资放松的概率或幅度仍不大。 •收益率：近两周（8.16较8.2）国开债利率均上行，信用债利率基本上行，1YAAA-银行永续上行最多。 •信用利差：近两周（8.16较8.2）信用利差多压缩，3YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（8.16较8.2）期限利差涨跌互现，5-3YAA-产业走阔最多，5-1YAA- 城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- 5.97.05.97.05.97.0 8.88.88.8 -1.9-1.9-1.9 -3.7-3.7-3.7-2.7 -0.6-0.6-0.6 1.11.11.11.1 2.92.92.9 1.81.81.8 6.96.9 8.0 10.8 -0.9-0.9 1.4 3.9 2.8 -3.0 1.8 -13.7 -7.6 -9.9 -5.1 4.8 AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 4.4 6.76.3 -3.4-4.0 -3.0 2.21.9 -0.3 5.4 9.79.69.7 8.3 -2.3 -1.0-1.0 4.2 2.9 -1.3 6.4 10.4 -1.4-1.0-0.4-1.0 1.0 3.23.9 0.7 7.4 9.4 0.0 2.21.9 -0.3 11.4 4.7 -3.7 3.7 -6.0 -13.0 -6.8 -15.1 -8.3 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- 12.5 11.2 9.4 4.7 0.6 0.1 -1.3 -3.1 -1.8 银行AA+ 12.5 11.2 9.4 4.7 0.6 0.1 -1.3 -3.1 -1.8 永续AA 11.5 9.2 10.4 3.7 -1.4 1.0 -2.3 -1.1 1.2 AA- 6.5 3.2 2.4 -1.3 -7.4 -6.9 -3.3 -4.1 -0.8 AAA- 10.3 11.0 9.2 2.5 0.4 -0.2 0.6 -1.1 -1.8 银行AA+ 11.3 10.9 10.5 3.6 0.3 1.1 -0.4 -0.9 -0.5 二级AA 10.3 7.9 7.5 2.6 -2.7 -1.9 -2.4 -2.9 -0.5 AA- 5.3 3.9 0.5 -2.4 -6.7 -8.9 -1.4 -4.9 -3.5 国开债 7.8 10.6 9.4 2.8 1.6 -1.2 •利差变化：主要行业利差基本压缩，压缩最多的是采掘(-3.5bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(42.4bp)、化工(38.1bp)和有色金属(37.5bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(15.9%)、化工(2.3%)和非银金融(1.5%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4%2.7 31.9 15.9% 4.5% -0.9 27.0 1.5% 金融 49到171 26.9% -1.9 35.2 0.1% 55到155 2.8%2.1% -1.5 42.4 0.6% 34到105 -2.8-2.9 29.70.4% 28到178 1.6% 29.8 1.1% 36到11833到113 1.3% -3.5 29.4 0.1% 0.5%0.5% -1.3 37.538.1 1.4%2.3% 36到21352到183 -0.9 0.6% -1.6 37.3 1.0% 城投产业 •利差变化：各省城投利差多压缩，压缩最多的是贵州（-23.3BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（91.6BP）、云南（67.7BP）和贵州（67.4BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是海南（4.8%）、青海（4.7%）和甘肃（4.6%）。 •非标舆情：近两周无城投非标逾期；今年累计有29个非标逾期，与23年同期的违约数量相等。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 四川 -3.3 30.2 0.0% 西藏 -2.5 36.3 3.3% 贵州 -23.3 67.4 0.0% 北京 -2.8 28.1 0.4% 山西 -2.1 35.3 0.0% 青海 -13.0 91.6 4.7% 福建 -2.8 29.5 0.1% 湖北 -2.0 35.0 0.1% 辽宁 -4.7 50.3 0.3% 广东 -2.6 28.0 1.0% 湖南 -1.6 36.4 1.1% 宁夏 -2.0 52.9 0.2% 上海 -2.5 29.4 2.2% 河南 -1.5 42.4 0.6% 黑龙江 -1.4 62.3 0.6% 江苏 -2.3 33.3 0.1% 新疆 -1.4 39.0 0.1% 吉林 0.7 44.7 1.2% 安徽 -2.3 37.3 0.7% 重庆 -1.0 42.8 1.3% 甘肃 0.7 45.3 4.6% 浙江 -2.3 30.4 0.1% 陕西 -1.0 42.9 1.4% 天津 2.1 46.9 1.1% 江西 -2.1 34.5 0.3% 山东 -0.8 41.1 1.0% 广西 2.7 45.8 2.6% 河北 -0.5 40.3 2.6% 海南 -0.1 40.2 4.8% 云南 2.7 67.7 2.0% 内蒙古 0.1 41.6 1.5% 低利差省 -2.8 30.3 0.1% 中利差省 -0.1 40.2 0.6% 高利差省 -3.4 51.6 0.1% 个2021年2022年2023年2024年40 35 30 25 20 15 10 5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 0 •信用债收益率：AA-均不低于2.10%，AA-产业债 均不低于2.61%；历史分位均不高于2.4%。 •信用利差历史分位：整体较低，均不高于13.1%。 •信用债期限利差历史分位：基本位于20%以下，AA-等级的5-3Y产业债与AAA-等级的5-3Y银行永续债期限利差相对较高，分别为29.0%与 23.9%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+