信用债周报：国办下发14号文，万科拟展期非标

证券研究报告 【信用债周报】国办下发14号文，万科拟展期非标 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年3月17日 2024年第10期总第10期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 国办下发《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文）后，非重点省份中债务压力较大的市县可能会加入重点化债区域名单。据财联社报道，2月23日国常会后一周，国务院下发14号文。文件核心内容是19个非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区纳入重点化债区域名单，获批后这些市县将参照此前针对12个重点省份的相关政策进行化债。 后续中央可能会再下达特殊再融资债额度以支持重点市县的化债，但额度下达的时间可能得到下半年。 万科近期与多家险资就保债计划展期进行磋商，使得信用利差大幅走阔，后续万科短期内或仍能确保债券顺利兑付。考虑到万科仍有较多优质资产，大股东也有支持的意愿，年内债券到期行权规模有限，因此短期内万科或仍有能力确保债券兑付，但销售持续下滑会加大长期债务风险。 市场回顾 收益率基本上行，信用利差多走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约7BP、8BP和8BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收 益率分别变化约8BP、10BP和8BP；2）信用利差多走阔。2YAA-城投走阔最多。 主要行业利差多走阔。走阔最多的化工(4.0bp）。 各省城投利差多压缩。青海利差压缩最多（-15.9BP）。 策略展望 建议继续关注下沉策略，具体可关注3年期中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。本周央行缩量续作MLF且未降息，上周央行调研农商行债券配置的消息在本周继续发酵，因此本周债市整体走熊，信用利差多数走阔。低等级产业债利差压缩较多，低等级城投债利差则多走阔，可能是因为低等级产业债更具票息吸引力且流动性更弱。14号文将加剧城投债资产荒，政府仍继续强调确保国企债券兑付，因此我 们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的3年期中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 3月12日 3月12日 3月15日 国务院办公厅下发《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（简称14号文） 据财联社，2月23日国常会后一周，国办下发14号文。文件核心内容是19个非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区纳入重点化债区域名单，获批后这些市县将参照此前针对12个重点省份的相关政策进行化债。 贵州省将发行年内第二批特殊再融资债 贵州省财政厅发布公告称，拟于3月18日发行特殊再融资债。这是贵州自2024年以来第2次披露拟发行特殊再融资债券。 点评：14号文后非重点省份中债务压力较大的市县可能会加入重点化债区域名单，将进一步强化城投债资产荒。今年2-3月，国常会和财政部先后宣布一揽子化债政策取得成效，并都表示要进一步推动化债。在此背景下国办下发14号文，目的是将非重点省中的部分市县也纳入重点化债区域名单。纳入名单后，这些市县一方面会在化解存量债务方面获得更大支持，另一方面也会在新 增融资方面受到更大限制。这将进一步强化城投债的资产荒，因此后续可以关注这19省中债务率较高的市县的城投债投资机会。 后续中央可能会再下达特殊再融资债额度以支持重点市县的化债，但额度下达的时间可能得到下半年。23年财新报道称中央下达了1.5万亿的特殊再融资债额度用于地方化债。加上本次贵州特殊再融资债后，这批额度已经用去14627亿元，还剩余373亿元。 今年贵州和天津发行的特殊再融资债可能是占用去年下达的额度。近期国办下发14号文，要求扩大化债区域。为了激励地方政府，中央可能会下达新一批特殊再融资债额度。不过考虑到地方债务的短期风险已经明显下降，14号文后地方政府还需要一些时间决定是否申报纳入名单，中央也需要进行评估，因此中央新下达额度的时间可能会到下半年。 万科与多家险资就保债计划展期进行磋商 据券商中国、经济观察网报道，近期万科与多家保险公司就保债计划的展期进行磋商。截至发稿，万科与险资的谈判仍在进行中。 点评：万科短期内或仍能确保债券顺利兑付。2022年末万科有息债务中包括保债计划在内的非标债务共有381亿元。而目前万科存量债券规模约870亿元，年内到期行权约130亿元。2024年1-2月万科合同销售额同比减少43%，而2023年全年则仅减少10%，说明今年万科销售更加困难。从券商中国的报道看，万科目前采取优先兑付债券的态度，所以会和保险公司商谈保债计划展期。受 到保债计划消息的影响，3月以来万科债券信用利差上行760BP到1542BP。考虑到万科仍有较多优质资产，大股东也有支持的意愿，年内债券到期行权规模有限，因此短期内万科仍有能力确保债券兑付，但销售持续下滑会加大长期债务风险。 •收益率：本周（3.15较3.8）国开债利率均 上行，信用债利率基本上行，3YAA银行二级上行最多。 •信用利差：本周（3.15较3.8）信用利差多走阔，2YAA-城投走阔最多。 •期限利差：本周（3.15较3.8）期限利差多走阔，3-1YAA-银行二级走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 7.97.97.97.9 10.110.110.1 8.6 0.30.30.30.3 6.76.76.7 3.7 0.7 2.22.22.2 -1.5 -0.5-0.50.50.5-0.1-0.1 9.69.6 4.74.7 1.71.7 8.18.6 4.7 3.70.70.2 -5.1 -2.9-2.4 -12.7 -6.3 -7.3 2.72.2 4.6 7.17.0 -3.0 3.72.12.42.64.73.12.42.6 5.65.6 8.18.0 -2.0-2.0 4.1 6.0 0.71.10.4-1.51.9 6.67.17.0 -1.0 3.7 2.1 0.40.6-0.1 10.6 12.1 2.0 3.0 8.7 -2.9 -8.6 1.6 -10.1 7.6 3.4 4.9 -2.7 -4.2 1.5 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 7.57.5 8.58.98.57.98.57.9 -0.1-0.1 3.63.63.6 1.41.01.40.40.41.00.4-0.60.42.01.4-0.6 6.5 -1.1 3.5 0.5 3.9 -4.1-4.4 -3.6 -3.0 0.43.4 -0.2-1.1 -1.5-3.0 -0.5-4.0 9.08.78.7 10.010.2 8.8 1.41.11.1 5.05.3 1.31.0 7.3 -0.3 1.5 12.212.2 8.3 7.37.3 0.7 3.5 7.77.6 6.3 0.1 -1.3 4.5 -1.5 -6.0 4.9 7.6 -2.7 0.0 2.6 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业多走阔，走阔最多的是化工(4.0bp)、房地产(3.2bp)和采掘(3.0bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(67.1bp)、有色金属(62.4bp)和化工(61.6bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(61.3%)、有色金属(57.1%)和交通运输(46.1%)。 主要行业信用利差 •利差变化：各省多压缩，压缩最多的是青海（-15.9BP）、辽宁（-9.4BP）和云南（-8.0BP）。 •利差水平：最高的三个省是贵州（213.5BP）、黑龙江（140.0BP）和辽宁（115.0BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是北京（28.2%）、广东（27.4%）和西藏（26.6%）。 各省城投债信用利差 •收益率：AA-基本超过2.9%；历史分位基本 低于10%，仅1Y高等级产业债和1YAAA城投债不低于10%。 •信用利差历史分位：整体不高，均低于58%。分期限看，1Y分位数较高;分品种看，产业 &城投分位数较高。 •期限利差历史分位：信用债基本低于26%；AA-城投债历史分位基本较高，3-1Y和3-2Y城投债超过46%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 1Y AAA-2.47 银行AA+2.49 永续AA2.55 AA-2.85 AAA-2.44 银行AA+2.45 二级AA2.50 3Y5Y1Y 2.672.738.3 2.692.767.9 2.793.014.6 3.203.590.3 2.602.659.9 2.632.689.3 2.742.86 AA-2.71 国开债1.91 8.0 2.963.300.8 2.272.346.9 收益率 3Y 1.0 0.9 0.9 0.2 1.4 0.9 1.1 0.8 2.9 历史分位数：% 信用利差 5Y 0.8 0.7 0.8 0.2 0.6 0.4 0.7 0.4 1.8 1Y 25.6 22.5 8.2 0.4 39.9 35.1 20.6 1.7 3Y 3.5 2.6 1.2 0.2 5.0 4.0 2.8 1.2 5Y 1.1 0.8 1.1 0.0 0.2 0.0 0.7 0.1 期限利差 3-1Y5-1Y 16.215.9 15.77.9 11.915.6 18.111.7 11.78.3 13.24.0 14.46.8 10.20.4 34.219.4 5-3Y 17.6 0.2 22.6 27.0 4.2 0.1 1.3 8.7 7.5 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- 2.38 2.50 2.55 10.37.5 2.21.8 57.5 26.2 6.0 11.513.213.911.312.215.010.512.012.715.612.523.2 2.43 2.55 2.6110.12.6610.02.799.0 6.76.4 49.9 19.815.6 4.2 2.48 2.602.67 1.3 45.2 1.6 2.53 2.4 0.8 29.3 5.3 0.6 4.47 4.63 4.85 0.00.00.0 19.619.319.3 9.38.1 36.1 AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 2.40 2.532.6310.37.52.602.699.46.8 5.2 51.6 31.2 21.026.325.827.5 2.46 1.7 45.2 15.9 5.9 23.525.520.216.021.216.6 2.522.672.778.7 5.0 0.80.7 34.2 8.5 2.9 2.592.77 2.87 6.0 2.7 20.6 4.6 1.00.8 11.2 18.919.0 7.5 2.71 2.98 3.51 0.80.8 0.2 3.2 0.8 46.7 84.7 1.91 2.19 2.27 6.9 4.8 2.9 34.241.634.7 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 •套息空间变化：基本走阔，1YAA+银行永续债走阔最多。 •套息空间历史分位：城投&产业债1Y、2Y和3Y套息空间历史分位数分别约19%、6%和1%。 套息空间变化 政策转向超预期。国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化； 流动