经营情况预期得到改善

2024年9月12日 中創新航|03931.HK |研究報告 更新報告 經營情況預期得到改善 評級 買入 目標價 HK$16.64 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 維持全年出貨目標:2024年上半財年，中創新航(03931.HK)取得124.7億元人民幣 總收入，較去年同期輕微成長1.4%，其中動力電池銷售按年減少6.3%，而儲能系統產品銷售則同比增長43.2%，佔總收入比進一步提升至22.0%。動力電池銷售下降主要來自於平均售價下滑導致，抵銷銷售量上升的正面影響。然而，市場上動力電池的銷售價格自六月起漸趨穩定，跌幅在低基數的帶動下顯著減少，需求端方面新能源汽車滲透率提升至五成，反映市場供需差的問題暫無進一步惡化。根據我們與集團的溝通，集團對下半年及明年的出貨保持樂觀，全年出貨量預期保持不變，而海外項目的貢獻將於2026/27年開始體現。此外，集團對單一客戶的依賴持續減少，主要客戶如吉利(00175.HK)、廣汽(02238.HK)、長安(000625.CH)、小鵬(09868.HK)及零跑(09863.HK)等車企貢獻的比例維持在10%-20%左右的水平，與其他知名的內地及國外廠商的項目亦正積極地推進，客戶集中度有望進一步分散。儲能方面，集團於大客戶端取得重要的突破，目前訂單量及訂單能見度理想，全年出貨量預期超過20GWh。 毛利率大幅提升令人驚喜:中創新航(03931.HK)於上半財年取得15.6%毛利率的佳績，並未受到客戶組合變動及市場環境等因素帶來的壓力影響。反之，規模效應持續體現，投產比亦正在提高，拉動集團整體的毛利水平，其中動力電池銷售的毛利率相對較高。集團目前無意主動降價，在非極端的情況下，產品售價與原材料成本具有聯動機制，中長期而言價格的變動不會利潤造成太大的影響。因此，在規模效益的帶動下，集團的毛利水平有望繼續穩步回升，帶動利潤恢復至更健康的水平。 產能與人員規劃:集團預計2024年全年的有效產能約為100GWh，並維持着每年約30GWh成長的合理水平。加上集團自動化生產的優化良好，集團生產人員的數量得以減少，往後增長的比例亦預計低於產能成長的水平。雖然我們認為集團仍然處於投入階段，未來依然需要通過增加貸款支持其現金流運作，但i)更合理的投入與自動化提升、ii)利潤率提升將有效降低集團的資金流壓力。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 中創新航(03931.HK) 評級買入(持有) 目標價HK$16.64(HK$15.70) 現價HK$11.36 52-周波幅HK$11.02–20.35 市值(港元,十億)20.1 人民幣,百萬 23(A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入 27,005.9 32,641.6 45,603.4 60,965.9 毛利 3,511.5 5,050.1 7,647.5 10,658.1 毛利率 13.0% 15.5% 16.8% 17.5% 歸母淨利潤 294.4 780.5 1,384.2 2,191.2 每股盈利 0.166 0.440 0.781 1.236 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-9.0%-23.5%-11.4%-32.6% 相對恒指-9.8%-18.3%-15.3%-27.9% 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2024-09-11 2024-08-22 2024-08-05 2024-07-17 2024-06-27 2024-06-07 2024-05-21 2024-04-30 2024-04-11 2024-03-20 2024-03-01 2024-02-09 2024-01-23 2024-01-04 2023-12-13 2023-11-24 2023-11-07 2023-10-18 2023-09-28 0.00 經營情況預期得到改善:我們從是次的財務表現及與集團的溝通中看到積極的訊號，特別是i)利潤率及現金流預期能夠改善、ii)客戶集中度下降後其他客戶訂單仍然能夠為集團帶來理想的成長。因此我們上調對集團的盈利預測並調升評級至｢買入｣，同時提高目標價至每股16.64港元。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元,百萬) (x) (x) (x) (x) (港元,百萬) (%) (%) 00666.HK 瑞浦蘭鈞 33,379.0 - - - 2.1 15,200.0 2.1 (13.3) 01211.HK 比亞迪 776,348.5 19.5 17.9 4.5 1.0 665,886.8 20.2 24.9 002074.CH 國軒高科 37,202.2 33.4 45.7 1.4 1.0 34,941.3 16.9 4.1 300014.CH 億緯鋰能 75,505.1 17.1 - 1.9 1.4 53,932.5 17.0 11.8 300207.CH 欣旺達 33,324.7 20.8 - 1.3 0.6 52,913.8 14.6 6.4 300750.CH 寧德時代 899,848.4 17.7 - 4.2 2.2 443,231.9 22.9 25.3 688567.CH 孚能科技 12,248.1 - - 1.1 0.7 18,171.2 6.8 (11.7) 平均值 266,836.6 21.7 31.8 2.4 1.3 183,468.2 14.4 6.8 03931.HK 中創新航 20,133.3 47.0 22.5 0.5 0.7 29,856.2 13.0 1.1 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 汽車終端市場低迷，削弱動力電池的引伸需求，並壓縮上游廠商利潤水平 定點訂單及交付不如預期 產能建設與需求成長不匹配，低利用率削弱集團盈利水平並為資金流帶來壓力 融資成本維持高位 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 總收入 27,005.9 32,641.6 45,603.4 60,965.9 固定資產 67,694.8 74,526.3 82,235.0 86,093.3 按年增長 32.5% 20.9% 39.7% 33.7% 無型資產 1,358.1 1,266.6 1,212.4 1,145.4 直接成本 (23,494.4) (27,591.5) (37,955.9) (50,307.8) 商譽 - - - - 毛利 3,511.5 5,050.1 7,647.5 10,658.1 其他非流動資產 4,265.1 6,272.8 6,940.3 7,845.4 其他收入 (676.6) (33.8) (226.9) (367.3) 非流動資產 73,318.0 82,065.7 90,387.7 95,084.1 經營開支 (2,070.8) (3,347.8) (4,601.0) (6,045.6) 經營溢利 764.2 1,668.5 2,819.7 4,245.3 庫存 7,125.8 7,159.5 8,735.3 9,931.4 淨財務成本 (330.4) (376.0) (535.4) (629.4) 應收款項 6,829.3 8,114.8 9,823.2 10,753.6 聯營及合營公司 (0.2) (0.2) (0.3) (0.4) 現金及現金等物 7,834.0 8,617.8 8,259.6 9,170.9 稅前利潤 433.6 1,292.2 2,284.0 3,615.5 其他流動資產 10,322.0 9,632.4 9,666.0 10,610.6 稅項 3.6 (133.1) (228.4) (361.6) 流動資產 32,111.0 33,524.5 36,484.2 40,466.5 淨利潤 437.2 1,159.1 2,055.6 3,254.0 按年增長 -37.0% 165.1% 77.3% 58.3% 總資產 105,429.0 115,590.2 126,872.0 135,550.6 長期借貸 21,055.9 30,327.7 35,992.9 40,286.7 其他非流動負債 1,165.8 1,419.1 1,426.0 1,422.4 非流動負債 22,221.8 31,746.8 37,418.9 41,709.1 應付款項 19,958.9 16,391.6 17,521.5 18,548.2 短期借貸 8,114.8 11,265.7 12,891.6 13,917.9 其他流動負債 8,747.8 7,824.9 8,591.2 7,637.3 流動負債 36,821.5 35,482.2 39,004.3 40,103.4 總負債59,043.267,229.076,423.281,812.6 非控股股東權益 11,739.9 12,743.0 13,414.4 14,477.2 控股股東權益 34,645.9 35,618.2 37,034.4 39,260.8 總權益 46,385.8 48,361.2 50,448.8 53,738.0 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 稅前溢利 433.6 1,292.2 2,284.0 3,615.5 毛利率 13.0% 15.5% 16.8% 17.5% 財務成本 330.4 376.0 535.4 629.4 經營溢利率 2.8% 5.1% 6.2% 7.0% 財務收入 (135.4) (97.8) (110.3) (106.0) 淨利潤率 1.6% 3.6% 4.5% 5.3% 折舊及攤銷 1,524.6 2,539.9 3,138.4 3,975.5 核心EBITDA利潤率 12.0% 13.5% 13.9% 14.3% 其他 116.2 213.3 386.2 413.2 股本回報比率 1.0% 2.4% 4.2% 6.2% 營運資金變動 630.8 (4,469.1) (1,428.4) (3,136.2) 資產回報比率 0.4% 1.0% 1.7% 2.5% 經營現金流 2,900.2 (145.6) 4,805.3 5,391.5 流動比率 87.2% 94.5% 93.5% 100.9% 速動比率 64.1% 55.3% 53.7% 56.9% 淨資本開支 (17,849.2) (9,290.7) (10,805.6) (7,775.7) 現金比率 21.3% 24.3% 21.2% 22.9% 其他 (2,080.9) (1,078.0) (51.4) (144.9) 債務權益比率 62.9% 86.0% 96.9% 100.9% 投資現金流 (19,930.1) (10,368.7) (10,857.0) (7,920.6) 淨債務權益比率 46.0% 68.2% 80.5% 83.8% 庫存周轉天數 147.2 94.5 76.4 67.7 股份發行 - - - - 應收賬款周轉天數 58.5 67.7 63.2 55.1 淨借貸 10,496.8 12,422.7 7,291.0 5,320.2 應付賬款周轉天數 323.2 240.4 163.1 130.8 利息支出 (966.5) (1,099.7) (1,571.2) (1,850.3) 股息支出 - - - - 其他 4,367.9 (24.9) (26.3) (29.5) 融資現金流 13,898.2 11,298.0 5,693.6 3,440.4