阴郁的展望但股息具有吸引力

严峻的展望，但股息吸引人 29.4%目标价格前TP上下波动当前价格港币2.89港币6.78元港币2.23元 什么是新的？Topsports报告了25E上半年度（截至2024年8月）的盈利预警。公司目前预计在2025年上半年（与2024年上半年的人民币13亿元相比）的净利润将同比下降约35%，原因如下：1）线下流量表现不如预期，因此导致销售同店增长（SSS）明显下降和显著的运营杠杆降低；2）由于零售折扣提高和低利润率的电子商务业务销售贡献增加，毛利率下降。 中国消费选择性 沃尔特·伍(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 我们的观点：此次业绩不佳主要归因于运营去杠杆化，但展望仍然悲观，但股价下跌后股息颇具吸引力。 1) 市场有一定预期，但实际情况远比预期糟糕，在我们看来，在Topsports 1Q25（2024年3月至5月）零售销售额下降后。投资者普遍预期2Q25E（2024年6月至8月）至少会有MSD或HSD的下降，但实际的操作去杠杆化表现仅比糟糕更糟糕（远比普盛糟糕，尽管其销售额在2024年上半年下降了9%，其净利润仍以10%的速度增长），2) 前景依然高度谨慎，这对Topsports也是不利的。 在我们看来，体育用品行业中的许多参与者。管理层并未看到任何迹象表明未来一个季度（甚至整个2H25E（2024年9月至2025年2月）将有所改善，这基于令人沮丧的宏观经济环境和某些品牌的拖累（耐克正处于转型期，其新旧产品在巴黎奥运期间均销售不佳）。鉴于这种情况，我们预期零售销售将出现类似下降和毛利率收缩（主要品牌可能会有一些折扣和支援，但可能无法抵消更深层次的零售折扣带来的拖累），并且2H25E的净利润下降30%以上仍然非常有可能，尽管1H25报告了35%的净利润（管理费用控制可能在2H25E略有改善，但并非关键）。 该公司计划在财年25E关闭更多店铺，以降低成本和遏制运营杠杆，但这一举措可能导致财年26E及以后的潜在销售和净利润增长减少。 4) 管理层没有很大意愿维持与上一财年相比的绝对分红金额，但将维持大约100%的派息比率。我们认为股票回购的可能性较低。 来源：FactSet 保持买入，但调降目标价至港币2.89元。新的目标市盈率基于11倍FY2/25E市盈率（从15倍下调，以考虑增长放缓和行业下调）。我们将FY25E/ 26E/ 27E净利润预测下调42%/ 38%/ 35%，以考虑以下因素：1）行业和耐克相关销售增长的放缓，2）毛利率的大幅下降（零售折扣和电子商务销售组合增加），3）运营杠杆释放不及预期。我们对前景仍保持担忧，未见任何转变迹象，但由于其有吸引力的11%+FY25E收益率，加上近期股价调整后，我们仍维持买入评级。 近期报告：JNBY设计（3306 HK）- 谨慎 指导和丰厚的股息(9 月 24 日) 安踏体育（2020年香港）- 预计稳健的增长前景及宣布回购计划（2024年8月28日） 特步（1368 HK）- 尽管销售增长谨慎，但利润率有所提升。(21 Aug 24) 李宁（2331 HK）——我们认为其具有长期价值但短期存在风险。（2024年8月19日） 361度（1361 HK）- 谨慎的展望可能已被市场定价（2024年8月13日） 特步（1368 HK）—— 在坚挺的2Q24表现后持谨慎乐观态度。（12 Jul 24） 对外国品牌和国内品牌的影响。对于耐克，我们确实认为这是一个负面因素，因为：1) 它指向了中国市场恶化的趋势（这偏离了他们2Q25E和FY25E的指引），2) 它还将导致批发业务增长疲软（这又是一次对耐克的失误）。对于国内运动品牌如安踏和李宁，我们认为这也是一个负面因素，因为我们预计在2H24E期间（所有渠道的零售折扣和价格战）将出现更为促销的环境。 盈利修正 结果摘要 运行数据 假设 估值 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容的主要负责人（无论是全部还是部分）声明，就本报告所涉及证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点均准确反映了其个人对主题证券或发行人的看法；(2)其薪酬的任何部分，无论是过去、现在还是将来，均未直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，其本人或其关联方（根据由香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为守则定义）亦未参与。 （1）在发布本报告前30个日历日内，已经从事或交易了本研究报告涵盖的股票；（2）在发布本报告后的3个交易日，将从事或交易本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的官员；（4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。CMBIGM或其关联公司在此报告涉及的发行人在过去12个月内有投资银行关系。 : 股票未来12个月预期回报率超过15% : 股票未来12个月预期回报率为+15%至-10% : 股票未来12个月预期损失超过10% : 该股票未被CMBIGM评级 预计行业将在未来12个月内跑赢相关宽基市场基准：预计行业将在未来12个月内与相关宽基市场基准表现一致：预计行业将在未来12个月内表现不佳，跑输相关宽基市场基准 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩不预示未来表现，实际事件可能与报告中的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定且无法保证，并可能因依赖基础资产的性能或其他市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM。 或其关联方。本报告不构成，也不应被解释为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或参与任何交易。CMBIGM及其关联方、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对基于本报告所包含信息的任何损失、损害或费用承担责任，无论这种损失、损害或费用是直接的还是间接的。使用本报告所包含信息的人应自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但并不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他含有信息和/或与本报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、做市、作为主要交易方或参与本报告中提及的公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与本报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在潜在的利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重新印刷、销售、重新分配或以任何目的发布。关于推荐证券的额外信息可根据要求提供。 对于居住在英国的此文档收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法案》（2005年金融服务广告令）第19(5)条（“该令”）或第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司团体等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国收件人，此文档收件人 CMBIGM并非在美国注册的经纪商-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的研究分析师并未在金融行业监管机构（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响的适用限制。本报告旨在仅在美国境内向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订后的第15a-6条定义）分发。本报告不得分发给美国境内的任何其他人员。通过接受本报告表示并同意，每家获得本报告副本的主要美国机构投资者都应保证不将其分发或提供给任何其他人员。任何希望基于本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，仅能通过在美国注册的经纪商-交易商进行。 对于新加坡的此文件接收者 本报告在新加坡由CMBI (Singapore) Pte. Limited (CMBISG)（公司注册编号：201731928D）发行，该机构为新加坡《金融顾问法》（第110章）定义下的豁免金融顾问，并由新加坡货币管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问规例》第32C条下的安排，分发其各自的外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。如本报告在新加坡向非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）分发，CMBISG仅就法律要求范围内，对相关人员的报告内容承担法律责任。新加坡的收件人如有关于或与该报告有关的事项，应联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。