周期市场审美与白酒价值形态演绎20240910

周期、市场审美与白酒价值形态演绎20240910_原文 2024年09月11日07：04 发言人00：00 本次电话会议仅服务于国泰君安证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰君安证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰君安证券研究所审核后方可留存。国泰君安证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载、转发均属侵权。国泰君安证券将保留追究其法律责任的权利。 周期、市场审美与白酒价值形态演绎20240910_原文 2024年09月11日07：04 发言人00：00 本次电话会议仅服务于国泰君安证券正式签约客户，会议音频及文字记录的内容仅供国泰君安证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰君安证券研究所审核后方可留存。国泰君安证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载、转发均属侵权。国泰君安证券将保留追究其法律责任的权利。国泰君安证券不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。 发言人00：46 市场有风险投资需谨慎，提醒广大投资者谨慎做出投资决策。混凝土我先接入了，我能开始讲了吗？大家好，欢迎参加时时装A乐泰实影美妆深度报告系列电话会。目前所有参会者均处于静音状态，现在有请主持人开始发言，谢谢。惠秘书您好，能听到我这边声音是吗？您好，老师可以听到的，您声音非常清楚，您可以开始发言了。好好好，谢谢。 发言人01：24 大家好，我是国泰学院李耀。今天是我们整个消费20讲的最后一项，站在这个当下时点的话，应该说整个的食品料，尤其是白酒这种高端消费确实受到了比较大的一个影响。我认为的话，其实我们就应当对一些根本的问题做一些讨论。因为我们现在发现整个的伴随经济进入整个低增长时期，一个是白酒的商品属性会发生一个趋势性的变化，另外一个就是它的一个投资范式，包括怎么去定价，那这个也会发生一些变化。所以我们觉得就是这两个方向会重新塑造这个板块的一个价值形态。 发言人02：08 今天的话我想跟大家分成两部分去探讨，一个就是围绕着整个的基本面的一个趋势进行一个研判。就是关于这个白酒周期所处的位置，包括它的一个后续的消费趋势，我们从这个需求侧和供给侧做一个讨论。第二点来讲的话，就是想从这个投资范式上来讲，就是我们过去几年来交流下来，就大家最关心的白酒定价范式，它后续怎么转变，包括它后续的一个收益空间，以及当下的一个区域维度下，它的一个价值的一个评估，我们也跟大家做一些分享。整体的报告是分这两个部分。 发言人02：48 我们看到现在来讲的话，最核心的是白酒产业其实已经进到一个新的趋势。这个趋势就是说短期维度内，它面临一个去库的一个库存周期，中期维度内伴随着整个经济进入到低增长时期的话，它整个的这种高端消费的属性可能会受到一定的抑制。那么我们回归到短期来看，为什么说现在来讲库存周期是行业的一个主导矛盾呢？本质上来讲的话，我们看到白酒作为一个人口投资，包括信用扩张多周期嵌套的一个需求，他现在来讲的话，主导变量其实已经逐步的去放缓。大家看到疫情之后，无论是人口总量还是怎么投资的活跃度，包括我们整个的高端消费一些管制政策，其实表明对整个白酒的需求端拉动已经非常有限，与此相对的是整个行业在这几年的一个高增长之下，它的供需持续出现背离。所以我们站在这个维度下，尤其是今年二季度来看的话，由于供需背离到一定程度，它一定会出现一个以出库为主导的库存周期，这个也就意味着其实整个表观的业绩修正，在二季度已经逐步的展开。包括在这个维度下，白酒的市盈率的持续下探，它阶段性的市盈率的持续下探也会是一个主导矛盾。所以我们认为的话，从今年的2024年二季度开始，基本上板块进入到一个风险加速释放的阶段，当然了就是说后续也有一些分化跟机会，我们一会再讲。 发言人04：29 那么这个去库周期展开的同时，我们发现它不是单纯的一个库存回落，然后营收收窄或者说降速这些一个单纯的传导还会出现一个非常明显的分化，就是我们看到这一轮期货的本质是居民消费力的一个受限。居民消费力受限是因为什么？它本质还是因为我们的，现在的资产负债表受到了一定的挑战。就是无论是居民还是企业端，它基本上来讲都有一个比较大的一个，降杠杆的需求。这个就意味着它其实短期来讲会出现一个对消费的挤压。但是我们发现居民也好，企业也好，它对这个去杠杆的定位是不同的。企业来讲的话，相对而言它的一个支出就是资本开支。它这个顺周期幅度比较大，也就决定了它的去杠杆阶段下企业相关的消费支出是弹性比较大的，居民来讲的话反而会好一些，因为它消费支出为主，而且消费支出偏刚需，所以来讲在去库阶段下，它的支出弹性比较小。这个映射在整个的，需求侧，就体现为白酒消费的结构性分化，就是说整个白酒的量会比价格要刚性一些，那么高端消费反而受冲击比较明显，腰部以下这种消费反而会比较稳定。 发言人05：55 所以我们看到现在来讲，无论是白酒也好，还是其他的一些食品料商品好啊，这种轻奢萎缩的概念其实是承压非常明显的，比较相比较便宜的商品，比方说有性价比的，它是一直在扩容，那么具备这个口红效应的商品，也是在扩容的。但是一些如果说没有质价比的话，单纯的特别便宜的商品也在被淘汰。所以我们加总看的话，它是一个很明显的分层。整体看的话是这个量比较刚性，价格来讲的话高端参数的会比较明显。所以我们看到映射在白酒上来讲是2024年，这个高端白酒的这种价格端的压力是非常容易去观测到的，像个别的高端品牌，那么在这个维度下的话，你看到白酒的根本的一个点可能会发生变化。就是在中国经济迈入到这样一个低增长时期的话，如果没有强的信用扩张，白酒的奢侈品属性或者说它的伪奢侈品属性会被大打折扣。那么你整个白酒的消费属性来讲的话，可能也就保留着你的快消属性，包括纯饮品属性以及社交属性。 发言人07：03 那么白酒来讲的话，你的应该说后续的这个提价空间，包括价格逻辑可能会大幅的收窄，那我们讲不能是逆转，但是来讲也可能会大幅的去收窄。这一点来讲会导致你整个白酒他的一个定位就是说不再是原来的量价提升了，你可能量跟价之间要有一个取舍。所以在这个维度下的话，我们看到就是后续白酒它的一个增长逻辑也会出现变化，也会出现变化。前两年白酒来讲就是价格逻辑，那有价就有量。但是后续来讲的话，我们认为整个在后续的5到10年内，整个白酒的这种增长逻辑更类似于啤酒。啤酒的逻辑就是份额逻辑，就是通过持续的挑战份额，压低你的这个生产成本，来实现盈利能力跟这个营收的一个双提升。 发言人07：54 那么在这个维度下的话，我们看到对企业个体而言要求最强的是什么？第一是渠道，第二是品牌，第三是产品。这个与之前的这种顺序是完全颠倒过来的，之前品牌优先，渠道其次，产品之后，现在来讲渠道第一位的，这个体现在具体的要素分析上来讲，我们认为能够实现一个份额持续提升的企业，它必须具备三个要素必须具备三个要素。第一个就是你的渠道跟产品是不是有一定的深度，体现在产品结构是不是更丰富，尤其是腰部以下价位布局是不是够丰富。渠道方面体现在你在这个当地某一省份市占率是不是够，包括你的人力密度是不是够，这是第一大点。第二大点就是体现在你的产能基础上，就是很多企业现在来讲，产能是不足以支撑大规模放量的。所以来讲像这个清香型，包括一些浓香型的，还有大产能的基础的，这些企业会大幅度的受益。 发言人08：58 第三个就是我们看到这个组织基础的一个变化，就现在组织基础的变化，这一点非常重要。就是你这个部门包括这个企业能不能适时的根据外部的经营环境来去调整你的产品结构调整，你的渠道布局，这个目前来讲是非常重要的。但是目前我们看下来的话，可能企业更多的是以这个被动调整为主，被动调整是什么？就是他会以竞品的或者友商的一个表现来调整自己的一个战略决策。所以我们认为，这三点都非常重要。 发言人09：32 在这个维度下的话，大家可以关注到今年已经有一些企业去逐步的去释放这个优势，比较典型的就是像这个五粮液，包括山西汾酒。就是你有大产能，有比较强的渠道结构，产品结构纵深的，包括你有很强的组织电调节能力的这种企业，它的份额是持续的提升的，这是我们讲在供给侧企业的一些优势。因此后续选股来讲，大家还是要围绕着这样一个基本逻辑去做。现在来讲，不是说你这个产品定价越高，你的市占率就越高了，完全是拼的是你的这个产品结构纵深。所以我们这是认为供给侧的一个变化，我们再总结一下，就是第一部分第一部分就是我们认为需求侧后续1到2年主导矛盾就是商品的去库。这会导致整个白酒估值跟业绩的持续的下修。在这个维度下的话，就是有个别企业的相对收益比较领先。但是它一定是基于它产品结构纵深，就我们刚才讲的份额逻辑这个逻辑去跑出来。 发言人10：36 后续十年来讲的话，我们认为整个商品的核心的点还是在于市占率的提升。它可能更加去向啤酒这个格局去演绎，它是可能从一个成长型的一个行业迈入到一个成熟型的一个行业，这是第一部分。接下来的话，我给大家讲一下，关于这个投资部分的一个一个观点一个观点。 发言人11：03 首先我讲一下大概的结论，就是说我们认为整个白酒后续就是一个范围内资产，你也可以叫做它一个一个内在资产。它后续的收益是比较固定的，就来自于这个定期的股息，包括一个比较进一步的增长，这是第一个。第二个来讲就是白酒来讲，现在我们认为叫风险的部分性出清，不是说系统性出清，就他占有相当比例的企业是含有很强成长性预期的，这也就意味着在当下的股价物质下，如果你要实现跑消费也好，有绝对收益也好，你必须实现一个持续的增长。但是像大家看到的，像现在典型的红利股，它是没增长，这样是不行的。所以来讲白酒现在定价还是偏向成长股，因此它现在市值来讲的话，必须要通过持续的业绩释放来去证明，所以这是两个基本结论。 发言人11：55 那么在探讨整个白酒定价范式的变化之前，我们先做一个简单复盘。简单复盘就是我们是也观察到就是从15到24年的过去的十年之内，其实行业的无论是投资逻辑跟踪体系还是研判方式，包括股价的驱动因素，全部都在发生一个阶段性的变化，应该说大概每三年就会有一个阶段性的变化。你会发现每三年来讲，无论是研发体系也好，还是市场对于整个板块的定价范式都是完全不同的。所以我们也不认为说这里面有一个一以贯之的这样一个，行业的定价锚，所以之前有用的，现在也未必有用，这是我们觉得后续要持续关注的一点，我们不认为有一个意义 关注的范式。那么先给大家简单复盘一下，就是我们分三个阶段去复盘，第一个阶段就是整个2015到17年，2015到17年就是周期启动阶段。我们看到就是在周期启动阶段来讲，它的核心驱动因素还是当时的这个棚改货币化，这个维度下大家看到就是白酒就是很典型的业绩预期驱动的，我们讲叫很所谓的分子端驱动。这个维度下的话，因为行业的需求是大于供给的，所以你只要能够找到刻画的供需关系的一些指标，就能代表这个产业的预期，也能去对股价做出一个指导性的预判。 发言人13：18 所以像当时一些白酒的成交价，包括这个回款进度这些这些基于供给的这样一些跟踪体系都非常的有用，但是我们也发现在这个维度下，它只能解释分子端。在前瞻性的层面来讲的话，这个比较有限比较有限。但总的而言来讲，就是说这段纯粹就是业绩驱动的，是一个比较典型的成长股的逻辑。 发言人13：46 我们看到第二阶段来讲的话，就是整个18到20年，整个行业的一个驱动因素已经发生了质的变化。就是我们发现18年之后，基本上行业的涨跌就是来自于非分时段，你可以叫它风险偏好也好，也可以叫市场风格或者说情绪，这些非分子量的因素驱动，比较典型的就是像2020年，因为这个就是公募基金大规模发展。叠加当时的这个贸易战等一些因素，市场偏好又比较低风险。那么白酒这种或者消费股天然的就是一个比较好的配置方向。在这个维度下的话，就是我们发现行业板块的增速在环比回落，但是板块的估值在一直攀升。这一点来讲我们认为不能用分子端去解释，所以我们认为这个纯粹就是非分子端的一个驱动因素。 发言人14：37 在这个维度下的话，我认为我们也发现就是大家后续采用的一些估值体系，纯粹是跟着股价去走的。像最早19年用PE后来2020