持续并购，打造中国“嘉能可”

证券研究报告 有色金属 洛阳钼业(603993.SH) 首次覆盖报告 2024年09月11日 买入（首次覆盖）——持续并购，打造中国“嘉能可” 投资要点： 证券分析师 田源 S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 田庆争 S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 项祈瑞 S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 研究支持 联系人 市场表现： 相关研究 持续并购，打造中国“嘉能可”。公司早期以钼钨业务为主，在2012年A股上市以后，开始积极海外并购进行资源布局。公司先后完成Northparkes铜金矿山、巴西铌磷业务、刚果（金）Tenke铜钴矿山、刚果（金）KFM铜钴矿等的收购，实现了从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的转变。目前拥有三大世界级优质资产，分别为：刚果（金）铜钴资产-TFM和KFM铜钴矿，铜储量920.8万吨金吨、钴144.1万金吨；巴西铌磷资产-铌储量54.4万吨、磷储量2328.3万吨；中国钨钼资产-钼32.8万金吨、钨2.84万吨。此外收购埃柯森IXM，全球前三的金属贸易商，业务覆盖全球80多个国家，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，实现矿山-IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。 降息周期下，看多金属价格。对比2023年12月、2024年3月和2024年6月美联储点阵图，2024年降息概率持续增大，但降息幅度逐步降低，根据24年6月最新的点阵图显示，19名官员中有15名认为24年降息25bp-50bp，其中7名官员认为降息25bp，8名官员认为降息50bp。截至2024年9月11日，根据30天联邦基金期货定价数据，市场定价年内降息25bp的概率为69%，降息50bp的概率为31%。全球进入降息周期为大概率事件，后续看多金属价格。 铜方面：矿端收缩逐步向下游传导，铜价有望持续上行。我们认为矿端收缩原因在于：矿端供给趋近尾声，2024年年中后，几乎无新增；矿端扰动加大，2024年或进入罢工集中爆发期。在不考虑矿端扰动的情况下，2024-2026年矿山产铜分别为2401万吨、2480万吨和2542万吨，同比分别增长4.5%、3.3%和2.5%，全球供给拐点或在2024年。从绝对增量来看，2024年增量主要来自南美和非洲，且主要供给释放集中在上半年，而南美2024年进入罢工集中期，其增量或低于预期。且随着冶炼厂因加工费下滑出现亏损减产，矿端短缺或于Q4季度传导至金属端，铜价有望持续上行。 钴方面：从钴的供需平衡情况看，2023年-2024年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024年仍延续过剩格局，钴价已跌至行业成本线附近，行业出清进行中。 盈利预测与估值：随着KFM和TFM项目投产铜钴放量，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为111/132/146亿元，对应的PE为13/11/10x。我们选取A股铜钴相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为12/10/8x。作为全球矿业巨头，随着TFM和KFM项目投产铜钴产量的持续放量，公司盈利有望迎来大幅提升，享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。 股票数据：2024年9月11日收盘价（元）6.56 一年内最高/最低（元）9.87/4.90 总市值（亿元）1417 基础数据：2024年6月30日总股本(亿股)216 总资产（亿元）1,859 净资产（亿元）759 每股净资产（元）2.82 盈利预测与估值 202220232024E2025E2026E 营业总收入（亿元）1729.911862.692035.812268.582426.37 同比增长率（%） (0.50) 7.68 9.29 11.43 6.96 归母净利润（亿元）60.6782.50110.94132.29146.45 同比增长率（%） 18.82 35.98 34.48 19.25 10.70 每股收益（元/股） 0.28 0.38 0.51 0.61 0.68 毛利率（%） 9.29 9.72 12.50 12.84 13.09 ROE（%）11.7413.8616.3016.5415.72 市盈率 23.35 17.18 12.77 10.71 9.67 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为111/132/146亿元，对应的PE为13/11/10x。我们选取A股铜钴相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为12/10/8x。作为全球矿业巨头，随着TFM和KFM项目投产铜钴产量的持续放量以及铜价中枢提升，公司盈利有望迎来大幅提升，享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 伴随公司TFM和KFM项目放量，我们假设公司2024-2026年铜销量分别为55/60/65万吨；铜供需格局或由紧平衡转向短缺，同时在美联储降息背景下，铜价中枢有望上移，我们假设公司2024-2026年铜销售均价6.94/7.29/7.51万元/吨。 投资逻辑要点 公司以钨钼业务起家，通过海外并购拥有世界级优质资产，实现非洲铜钴、巴西铌磷和中国钨钼三大板块业务布局，同时收购了IXM全球前三的金属贸易商，实现了矿山- IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。 铜板块方面，伴随公司在非洲旗下的TFM和KFM项目扩产放量，以及铜价中枢上移，公司铜业务有望实现量价齐升，为公司带来较大的盈利弹性。 核心风险提示 需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风 险。 目录 1.持续并购，打造中国“嘉能可”4 2.降息周期下，看多金属价格6 3.盈利预测与估值9 4.风险提示11 图表目录 图表1：公司从国内钼钨龙头成长为全球矿业巨头4 图表2：公司拥有世界级优质资产5 图表3：公司三大业务布局5 图表4：IXM全球布局5 图表5：嘉能可全球业务布局6 图表6：嘉能可盈利模式6 图表7：嘉能可VS洛阳钼业6 图表8：美联储点阵图显示，降息概率持续提升7 图表9：年内降息25bp的概率为69%，50bp的概率为31%7 图表10：铜价近年走势8 图表11：全球铜矿供需观点或提前8 图表12：钴的供需平衡（单位：千吨）9 图表13：电解钴价格近年走势9 图表14：洛阳钼业盈利拆分10 图表15：可比公司估值表（盈利预测采用wind一致预期，截至2024年9月11日） ..........................................................................................................................10 图表16：财务摘要12 1.持续并购，打造中国“嘉能可” 从国内钼钨龙头成长为全球矿业巨头。洛阳钼业是一家布局全球资源，以铜、钴、钼、钨、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工为主营业务的矿业公司。公司早期以钼钨业务为主。在2012年A股上市以后，开始积极海外并购进行资源布局。公司先后完成Northparkes铜金矿山、巴西铌磷业务、刚果（金）Tenke铜钴矿山、刚果（金）KFM铜钴矿等的收购，实现了从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的转变。根据公司官网介绍，目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲，是全球领先的铜、钼、钨、铌生产商，第一大钴生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 图表1：公司从国内钼钨龙头成长为全球矿业巨头 资料来源：公司官网，华源证券研究 拥有世界级优质资产，收购全球top3贸易公司实现全球布局。公司拥有三大世界级优质资产，分别为：刚果（金）铜钴资产-TFM和KFM铜钴矿，铜储量920.8万吨金吨、钴 144.1万金吨；巴西铌磷资产-铌储量54.4万吨、磷储量2328.3万吨；中国钨钼资产-钼 32.8万金吨、钨2.84万吨。此外收购埃柯森IXM全球前三的金属贸易商，业务覆盖全球 80多个国家，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，实现矿山-IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。 图表2：公司拥有世界级优质资产 资料来源：公司公告，华源证券研究 图表3：公司三大业务布局图表4：IXM全球布局 资料来源：公司官网，华源证券研究资料来源：公司官网，华源证券研究 形成“矿业+贸易”新模式，打造中国“嘉能可”。嘉能可是成立于1974年的贸易公司， 相比于嘉吉、路易·达孚这些创立于19世纪的老牌大宗商品贸易商，成立五十年的嘉能可以一种更为激进的方式，进化成为全球大宗商品全产业巨头。经过多年的并购发展，嘉能可形成金属、能源以及农业三业务布局，其中金属主要以铜、钴、锌、铅、镍、金、银以及铁为主；能源主要以煤炭、原油为主；农业部门2016年出售，现保留贸易业务。拥有 约150个采矿和冶炼厂、石油生产资产和农业设施，产业覆盖50个国家和地区，主要分布在美洲、欧洲、亚洲、非洲及中东地区的自然资源产出和消费市场。 嘉能可基于其强大的贸易量，可获得充分且可靠的市场信息，能够精准的判断行业的趋势和拐点，当出现趋势性机会时通过控制期货仓单，寻找套利机会，获取可观的利润回报；当行业出现拐点时，通过自产业务的减少，使全球供需平衡表得到重估，从过剩或紧平衡转为短缺，从而推动价格上涨，实现自产业务的盈利。 图表5：嘉能可全球业务布局图表6：嘉能可盈利模式 资料来源：嘉能可公告，华源证券研究 资料来源：侯艳良等《大宗商品交易商基于全球化的商业模式》，华源证券研究 经过多年并购，洛阳钼业已形成“矿业+贸易”新模式，初见“嘉能可”雏形。当前，洛阳钼业铜储量&产量分别为嘉能可的21%、56%；钴储量&产量分别为嘉能可的56%、173%；金属贸易收入为嘉能可的35%。储量、产量以及贸易量已初见“嘉能可”雏形。IXM正充分发挥既有的全球领先的行业研究和信息优势，深度参与公司众多层面的资源整合和利润实现，通过与矿业板块以及公司的投资、融资、研究能力协同配合，创造了全新的利润增长点，增强公司全球行业竞争力和影响力，合力形成新的商业竞争优势。 图表7：嘉能可VS洛阳钼业 资料来源：公司公告，嘉能可公告，华源证券研究 2.降息周期下，看多金属价格 对比2023年12月、2024年3月和2024年6月美联储点阵图，2024年降息概率持续 增大，但降息幅度逐步降低，根据24年6月最新的点阵图显示，19名官员中有15名认为24年降息25bp-50bp，其中7名官员认为降息25bp，8名官员认为降息50bp。 图表8：美联储点阵图显示，降息概率持续提升 资料来源：美联储，华源证券研究 截至2024年9月11日，根据30天联邦基金期货定价数据，市场定价年内降息25bp的概率为69%，降息50bp的概率为31%。 图表9：年内降息25bp的概率为69%，50bp的概率为31% 资料来源：芝商所FedWatch工具，华源证券研究，截止到2024年9月11日 全球进入降息周期为大概率事件，后续看多金属价格。截至2024年9月10日，LME铜价为9064美元/吨，年初最大涨幅为33.4%。6-7月铜价有所回落，主因系市场担心降息带来经济衰退，但随着美国非农、失业以及CPI等经济数据的发布显示美国经济韧性仍在，预期修复铜价触底回升。 图表10：铜价近年走势 资料来源：wind，华源证券研究 矿端收缩逐步向下游传导，铜价有望持续上行。我们认为矿端收缩原因在于：矿端供给趋近尾声，2024年年中后，几乎无新增；