国债期货与商品的墨菲定律

期货研究 二〇 二2024年9月11日 四年度 国债期货与商品的墨菲定律 国 泰报告导读： 君安 期摘要： 货 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 研国债期货的上涨行情仍在持续，而从年中以来商品也在经历连续的回调。符合我们前期专题报告究对于下半年的展望：即国债期货尽管受央行干预扰动增加，但“长期重趋势”；商品下半年受内外需所共振下行影响失去了需求端的支撑。国债期货和商品负相关性年中以来陡升，商品定价重回宏观主 导。 我们认为，这两类资产的价格与投资者对其的预期存在着墨菲定律：大家对于利率和商品价格的底线可能均存在高估。 从国债期货端来看，当前宏观面仍存下行压力，政策应对偏被动且量级不足以对冲总需求的回落，因此长期的多头趋势当前没有改变，因为利率定价、尤其是长期利率的定价是由基本面因素决定的；从商品端来看，投资者习惯于2020年以来的供给侧限制主导下的商品价格，且大家习惯于本轮加息周期美国偏强势的需求数据，因此对于商品的价格底线容易形成偏高的预期。 总结来看，商品的定价越来越回到大宏观因素，全线商品的回落开始沿着需求侧的锚点开始定价。同时国债期货的上涨趋势与商品的回落形成共振，中美的去库共振才是当前的库存周期现实。补库的共振与需求的拐点仍未到来。在国内，两类资产的交易者也从原先的独立逐步变成在某些品种 （如国债期货TL合约）上的多元化融合。 而从政策扰动的角度，海外存在着囚徒困境，即不论未来的数据是超预期还是不及预期，市场均无法回避一种情景：就算当下能够给出略超预期的数据，美联储仍可以通过降息的次数和频率修正让下一份数据如期回落。因此，墨菲定律下的海外商品需求和权益市场反馈可能都会超市场预期，且方向是震荡偏空。特朗普若上台，对于能源价格也存在供给增加的利空。 回到国内，当前资金面和短债已经出现背离，且部分机构在8月调整后重新拉长久期。央行能够阶段性改变利率下行的速率，但对基本面的趋势影响有限，且在当前人民币脱离弱侧的背景下，后续仍有降准、降息的可能。因此，零星的行业政策无法扭转利率下行的趋势，超预期的财政政策与更具有改革性的复苏框架的推出才能够带来超越20个bp的调整，时间或在年底。 风险提示： 政策力度超预期带来的商品与国债期货拐点，美国大选的不确定性 （正文） 1.国债期货与商品的镜像 国债期货的上涨行情仍在持续，而从年中以来商品也在经历连续的回调。符合我们前期专题报告对于下半年的展望：即国债期货尽管受央行干预扰动增加，但“长期重趋势”；商品下半年受内外需共振下行影响失去了需求端的支撑。国债期货和商品负相关年中以来陡升，商品定价重回宏观主导。 我们认为，这两类资产的价格与投资者对其的预期存在着墨菲定律：大家对于利率和商品价格的底线可能均存在高估。 从国债期货端来看，当前宏观面仍存下行压力，政策应对偏被动且量级不足以对冲总需求的回落，因此长期的多头趋势当前没有改变，因为利率定价、尤其是长期利率的定价是由基本面因素决定的；从商品端来看，投资者习惯于2020年以来的供给侧限制主导下的商品价格，且大家习惯于本轮加息周期中美国偏强势的需求数据，因此对于商品的价格底线容易形成偏高的预期。 总结来看，商品的定价越来越回到大宏观因素，全线商品的回落开始沿着需求侧的锚点开始定价。同时国债期货的上涨趋势与商品的回落形成共振，中美的去库共振才是当前的库存周期现实。补库的共振与需求的拐点仍未到来。 在国内，两类资产的交易者也从原先的独立逐步变成在某些品种上的多元化融合。从2023年TL合约上市以来，私募管理人参与的积极度较高。除去宏观对冲类私募外，商品类私募基于对下游需求的担忧以及资产多元化的考虑，选择在TL合约上表达多空观点。管理人也将CTA策略主导的开仓了结方式平移到了国债期货上，而在过去逻辑上无法证伪的行情下，量价因子的表现相当好。 结合我们上文对于商品行情的判断，未来商品类CTA或将持续维持不错的表现。 图1：国债期货和商品整体的负相关性回归代表商品阶段性重回宏观定价 1800 1500 1200 900 107 105 103 101 99 97 95 Wind商品指数10年期国债期货活跃合约收盘价（右轴） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：国债期货投资者机构中，TL合约里私募占比接近7成 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 2.库存周期的去库共振现实 我国当前已经在被动去库中停留18个月，仅次于1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库持续了21个月，GDP平减指数同比为负接近7个季度，当时的中国通加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正，从2022年3月往后也已经 历近6个季度。 宏观上目前看不到两国全面补库的迹象，所以从现实交易层面对于补库共振的向上交易还需等待。上半年部分有色品种的炒作建立在海外需求韧性与供给侧偏紧的逻辑上，但当需求侧的刚性显著下滑后，市场对于商品的定价将逐渐回归理性、回归需求侧。这也是商品的定价有时回归产业（利润、库存、供给等因素），有时跟随宏观共振的原因。 图3：中美的补库共振是预期，但去库共振才是现实 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：GDP平减指数同比与1998那轮周期相似，均在负值停留时间较长 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0.00 -5.00 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季同比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.政策端的扰动与美国市场的囚徒困境 而从政策扰动的角度，海外存在着囚徒困境，即不论未来的数据是超预期还是不及预期，市场均无法回避一种情景：就算当下能够给出略超预期的数据，美联储仍可以通过降息的次数和频率修正让下一份数据如期回落。因此，墨菲定律下的海外商品需求和权益市场反馈可能都会超市场预期，且方向是震荡偏空。特朗普若上台，对于能源价格也存在供给增加的利空。 回到国内，当前资金面和短债已经出现背离，且部分机构在8月调整后重新拉长久期。央行能够阶段性改变利率下行的速率，但对基本面的趋势影响有限，且在当前人民币脱离弱侧的背景下，后续仍有降准、降息的可能。因此，零星的行业政策无法扭转利率下行的趋势，超预期的财政政策与更具有改革性的复苏框架的推出才能够带来超越20个bp的调整，时间或在年底。 期货研究国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用 的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 请务必阅读正文之后的免责条款部分