主业盈利稳中向好，有望受益航发高景气

2024年09月11日 航发动力（600893）证券研究报告 主业盈利稳中向好，有望受益航发高景气 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入185.48亿元，同比+4.35%，主要是客户需求增加，产品交付增加；归母净利润5.95亿元，同比- 17.99%，主要是投资收益同比减少2.42亿元；扣非归母净利润5.46亿元，同比 -0.97%。二季度单季实现营收122.76亿元，环比+95.7%；归母净利润4.4亿 元，环比+184.06%；扣非归母净利润4.41亿元，环比+315.74%。我们认为， 2024上半年公司下游需求较景气，单二季度收入利润环比大幅上升，全年业绩有望持续提升。 报表端多指标向好，加速研发积极备产 资产负债端，2024上半年，公司货币资金56.1亿元，较上年末-33.08%，主要系生产经营投入；存货362.25亿元，较上年末+22.12%，主要系订单增加，产品投入增加；应收账款284.47亿元，较上年末+35.86%，主要系销售收入增加，部分款项未到回款期；应付账款278.34亿元，较上年末+54.82%，主要系生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加；合同负债72.17亿元，较上年末-39.23%，主要系产品交付确认收入。我们认为，公司2024上半年积极备产备货，下游需求景气，产品交付节奏稳定，全年业绩可期。 子公司盈利稳定，降本增效持续推进 投资评级 行业国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格34.21元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)2,665.59 流通A股股本(百万股)2,665.12 A股总市值(百万元)91,189.98流通A股市值(百万元)91,173.92每股净资产(元)14.88 资产负债率(%)58.66 一年内最高/最低(元)41.28/28.29 作者王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 2024年上半年，黎明公司营收117.56亿元，同比+4.98%，其中外贸转包收入2. 33亿元，同比+36.77%；南方公司营收21.14亿元，同比-16.80%，利润总额 0.43亿元；黎阳动力营收13.8亿元，同比+3.01%。公司整体毛利率11.27%，同比-0.63pct；净利率3.56%，同比-0.81pct。我们认为，公司及各子公司主营业务盈利基本稳定。公司期间费用率7.12%，同比-0.19pct，销售/管理/财务/研发费用率分别1.55%/3.75%/0.81%/1.01%，同比分别+0.15/-0.46/+0.52/-0. 39pct，其中黎阳动力研发费用0.13亿元，同比+462.2%。我们认为，公司降本增效工作有序推进，黎阳方向新品研发持续提速，随着新型号批产放量有望形成新增长点。 军民市场需求双上行，全谱系航发龙头有望收益 军品方面，随着国防装备跨越式发展需求上行，叠加后端维修市场需求攀升，军用航发市场景气度有望进一步提升；民机方面，国航、南航、东航共计300架C91 9订单有望按节奏交付，国内民机市场有望再上新台阶。我们认为，公司作为国内唯一能研制生产全谱系航空发动机的企业，有望充分受益于军民市场需求双上行。 盈利预测与评级：我们认为，2024上半年公司积推进民机与燃机研制发展、推进AEOS应用、发挥“链长”作用推进航空动力产业链建设，未来有望持续受益于航发产业链旺盛需求。考虑到军品价格波动影响，预计公司2024-2026年营业收入为503.38/574.86/655.91亿元，预计归母净利润由17.31/19.51/25.67亿元略下调为16.49/19.02/22.01亿元，对应PE分别为56.49/48.98/42.32X，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目进度不及预期风险；产品价格波动风险；军品业务波动的风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等。 股价走势 航发动力沪深300 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《航发动力-季报点评:2024一季度迎来开门红，多板块共振前景可期》2024-05-13 2《航发动力-年报点评报告:2023超额完成预算目标，黎阳公司营收增速较快》2024-04-01 3《航发动力-季报点评:前三季度营收稳步提升，毛利率改善，扣非归母净利润+32.76%》2023-10-29 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 37,097.15 43,733.88 50,337.70 57,485.65 65,591.13 增长率(%) 8.78 17.89 15.10 14.20 14.10 EBITDA(百万元) 4,604.67 5,139.96 4,826.23 5,175.91 5,508.76 归属母公司净利润(百万元) 1,267.78 1,421.42 1,648.66 1,901.59 2,200.76 增长率(%) 6.75 12.12 15.99 15.34 15.73 EPS(元/股) 0.48 0.53 0.62 0.71 0.83 市盈率(P/E) 73.46 65.52 56.49 48.98 42.32 市净率(P/B) 2.43 2.36 2.29 2.22 2.14 市销率(P/S) 2.51 2.13 1.85 1.62 1.42 EV/EBITDA 23.34 20.09 17.95 15.47 12.97 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,374.41 8,382.08 13,557.97 20,195.49 28,860.75 营业收入 37,097.15 43,733.88 50,337.70 57,485.65 65,591.13 应收票据及应收账款 21,548.81 26,159.12 24,178.57 26,919.78 24,095.54 营业成本 33,082.49 38,886.08 44,594.17 50,932.29 58,015.35 预付账款 3,364.92 3,985.03 3,447.33 4,192.52 3,542.86 营业税金及附加 121.54 268.18 307.06 350.66 400.11 存货 25,733.81 29,662.90 29,795.99 35,284.16 35,623.50 销售费用 455.29 474.33 604.05 747.31 951.07 其他 357.85 754.60 728.91 607.14 755.30 管理费用 1,376.97 1,567.01 1,761.82 2,012.00 2,328.49 流动资产合计 60,379.80 68,943.74 71,708.77 87,199.09 92,877.95 研发费用 710.50 553.45 956.42 1,092.23 1,246.23 长期股权投资 2,476.92 2,448.02 2,448.02 2,448.02 2,448.02 财务费用 (17.93) 247.85 270.04 115.51 73.02 固定资产 19,798.30 21,058.62 20,215.23 19,131.84 17,913.45 资产/信用减值损失 (458.90) (480.67) (340.00) (426.53) (415.73) 在建工程 2,340.81 2,449.13 2,449.13 2,449.13 2,449.13 公允价值变动收益 31.00 (145.00) 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,874.37 2,985.36 2,744.07 2,502.79 2,261.51 投资净收益 367.10 407.03 387.37 387.17 393.86 其他 2,095.72 1,910.69 2,050.20 2,005.98 1,980.91 其他 (86.22) 270.86 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 29,586.12 30,851.81 29,906.65 28,537.77 27,053.03 营业利润 1,515.30 1,684.76 1,891.52 2,196.30 2,554.99 资产总计 89,965.91 99,795.55 101,615.42 115,736.85 119,930.97 营业外收入 84.37 63.12 60.00 50.00 40.00 短期借款 2,015.84 8,514.24 4,000.00 4,000.00 4,000.00 营业外支出 42.61 39.32 30.00 30.00 30.00 应付票据及应付账款 26,569.24 32,584.97 28,112.65 46,053.14 37,846.61 利润总额 1,557.07 1,708.57 1,921.52 2,216.30 2,564.99 其他 5,106.35 5,191.00 26,784.76 21,091.07 31,710.85 所得税 205.11 189.56 230.58 265.96 307.80 流动负债合计 33,691.44 46,290.22 58,897.40 71,144.21 73,557.45 净利润 1,351.96 1,519.01 1,690.93 1,950.34 2,257.19 长期借款 779.87 572.93 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 84.18 97.59 42.27 48.76 56.43 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,267.78 1,421.42 1,648.66 1,901.59 2,200.76 其他 (1,333.27) (2,799.51) (2,500.00) (2,000.00) (1,800.00) 每股收益（元） 0.48 0.53 0.62 0.71 0.83 非流动负债合计 (553.40) (2,226.59) (2,300.00) (1,800.00) (1,600.00) 负债合计 48,680.35 55,939.90 56,597.40 69,344.21 71,957.45 少数股东权益 2,881.99 4,400.61 4,430.20 4,464.33 4,503.83 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,665.59 2,665.59 2,665.59 2,665.59 2,665.59 成长能力 资本公积 27,448.94 27,447.81 27,447.81 27,447.81 27,447.81 营业收入 8.78% 17.89% 15.10% 14.20% 14.10% 留存收益 8,554.77 9,592.93 10,746.99 12,078.10 13,618.64 营业利润 15.99% 11.18% 12.27% 16.11% 16.33% 其他 (265.73) (251.29) (272.58) (263.20) (262.36) 归属于母公司净利润 6.75% 12.12% 15.99% 15.34% 15.73% 股东权益合计 41,285.57 43,855.65 45,018.02 46,392.64 47,973.52 获利能力 负