辣条龙头，焕新启航

证券研究报告 港股公司|公司深度|卫龙美味（09985） 辣条龙头，焕新启航 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月11日 证券研究报告 |报告要点 新消费+新渠道孕育着休闲零食行业的结构性机会，我们持续看好辣味调味面、蔬菜制品的成长空间，以及零食量贩、电商等新兴渠道所蕴藏的蓬勃生机。卫龙作为辣条行业先行者，善于精准洞察、悉于爆品打造，先后培育出大小面筋、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带及78°卤蛋等单品，产品迭代顺利；同时，公司敏锐地捕捉每一轮渠道变革，精细管理、深挖增量：从传统零售走向新兴渠道，从河南漯河走向世界市场。期待后续的新品孵化、渠道赋能，锻造内功基业长青。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/31 港股公司|公司深度 2024年09月11日 卫龙美味(09985) 辣条龙头，焕新启航 行业： 食品饮料/食品加工 投资评级：买入（首次） 当前价格：6.42港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,351/2,351 流通市值(百万港元) 15,094.35 每股净资产(元) 2.74 资产负债率(%) 19.67 一年内最高/最低(港元) 8.00/4.65 股价相对走势 卫龙美味 20% 恒生指数 0% -20% -40% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 扫码查看更多 投资要点 辣条龙头，焕新启航 1999年创始人刘卫平在河南漯河开始了辣条生意，2001年卫龙美味成立，王牌产品大小面筋相继问世，并先后推出亲嘴烧、魔芋爽及风吃海带等产品，积极布局现代渠道、挖潜新兴渠道，营收及利润虽有小幅波动，但均已步入上行周期。 新消费+新渠道，孕育结构性机会 据F&S预测，未来三年我国辣味休闲食品/零食行业整体CAGR分别约9.6%/6.8%，辣味休闲零食景气度高于行业整体：（1）分品类：辣味休闲蔬菜制品、调味面制品及辣味休闲豆干制品为增速最快的三个子类目，未来三年CAGR预计分别为17.2%/8.9%/8.0%。（2）分渠道：零食量贩、电商渠道占比快速增加，2023年分别达9.4%/17.4%。新品迭代+渠道精耕，看好卫龙的市占率提升、夯实龙头地位。 善于精准洞察，立于常胜风口 （1）产品：作为辣条行业先行者，公司坚持“多品类、大单品”策略，大单品面筋增长稳健、第二曲线魔芋爽孵育成功，带动蔬菜制品实现高双位数增长。产品布局完备、迭代顺利。（2）渠道：公司积极拥抱每一轮的行业变化，从传统渠道走向现代渠道以及零食量贩、电商等新兴渠道，并逐步布局海外市场。搭建一级经销模式+引入个人经销商+助销、辅销相结合，精细管理、深挖增量。（3）营销：卫龙始终和年轻人“站在一起”，精准把握每一轮宣传窗口，树立安全、健康的优质形象。 新品放量+渠道精耕，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.35/69.39/78.06亿元，同比增速分别为21.83%/16.91%/12.50%，归母净利润分别为11.06/13.13/15.05亿元，同比增速分别为25.62%/18.76%/14.60%，EPS分别为0.47/0.56/0.64元/股。鉴于公司第二成长曲线魔芋爽仍处放量期，新品储备丰富、产品迭代顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、原料价格上涨风险、市场竞争加剧的风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4632.22 4871.67 5935.17 6938.59 7805.95 增长率（%） -3.50% 5.17% 21.83% 16.91% 12.50% EBITDA（百万元） 489.96 1232.16 1718.47 2026.15 2308.11 归母净利润（百万元） 151.30 880.35 1105.93 1313.42 1505.23 增长率（%） -81.70% 481.87% 25.62% 18.76% 14.60% EPS（元/股） 0.06 0.37 0.47 0.56 0.64 市盈率（P/E） 99.77 17.15 13.65 11.49 10.03 市净率（P/B） 2.73 2.65 2.44 2.23 2.03 EV/EBITDA -2.19 0.02 -0.24 -0.35 -0.50 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月10日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 新消费+新渠道，孕育着休闲零食的结构性机会，行业格局分散，看好辣味休闲零食发展空间及龙头卫龙市占率进一步抬升。公司善于精准洞察，前瞻性的把握每一轮产品、渠道以及营销风口，乘势而上：（1）产品：作为辣条行业先行者，公司坚持“多品类、大单品”策略，大单品面筋增长稳健、第二成长曲线魔芋爽孵育成功，带动蔬菜制品实现高双位数增长。产品布局完备、迭代顺利。 （2）渠道：公司积极拥抱行业变化，从传统渠道走向现代渠道以及零食量贩、电商等新兴渠道，并逐步布局海外市场。搭建一级经销模式+引入个人经销商+助销、辅销相结合，精细管理、深挖增量。（3）营销：卫龙始终和年轻人“站在一起”，精准把握每一轮宣传窗口，树立安全、健康的优质形象。我们看好公司敏锐且精准的市场洞察力，期待后续的新品孵化、渠道赋能，锻造内功，基业长青。 核心假设 收入预测：卫龙作为辣条行业先行者，产品硬实力突出，期待后续产品迭代、爆品打造，同时看好公司渠道精细化管理的能力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.35/69.39/78.06亿元，同比增速分别为21.83%/16.91%/12.50%。 业绩预测：随着高毛利的魔芋爽放量，带动蔬菜制品占比提升、公司产品结构升级，我们预计2024-2026年公司毛利率分别为49.34%/49.50%/49.74%，归母净利润分别为11.06/13.13/15.05亿元，同比增速分别为25.62%/18.76%/14.60%，EPS分别为0.47/0.56/0.64元/股，3年CAGR为19.58%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.35/69.39/78.06亿元，同比增速分别为 21.83%/16.91%/12.50%，归母净利润分别为11.06/13.13/15.05亿元，同比增速分别为 25.62%/18.76%/14.60%，EPS分别为0.47/0.56/0.64元/股。可比公司2024年平均PE为15.17倍，鉴于公司第二成长曲线魔芋爽仍处放量期，新品储备丰富、产品迭代顺利，我们给予公司2024年 PE目标值17倍，对应公司整体市值188亿元，目标价7.99元/股，按照2024年9月11日汇率， 对应目标价8.76港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司第二大单品魔芋爽仍处放量期，叠加量贩零食、电商等新兴渠道逐步拓展，有望为公司贡献收入端增量。 长期来看，看好公司敏锐且精准的市场洞察力，期待后续的新品孵化、爆品打造，锻造内功，基业长青。 正文目录 1.辣条龙头，焕新启航6 1.1笃行二十载，成就辣味龙头6 1.2股权集中，结构稳定7 1.3业绩稳健增长，渠道开拓可期8 2.新消费+新渠道，孕育结构性机会11 2.1辣味休闲食品增速领先于行业11 2.2新兴渠道崛起，加速行业重塑13 2.3市场格局分散，卫龙位居第一14 3.产品实力突出，升级迭代成功15 3.1辣条行业先行者，产品实力突出15 3.2产品迭代成功，擅长爆款打造17 4.拥抱行业变化，渠道精细管理20 4.1拥抱行业变化，深挖渠道增量20 4.2“助销+辅销”结合，渠道精细化管理23 5.情怀营销，提升形象25 5.1唤醒味觉记忆，夯实情感基础25 5.2把握宣传窗口，树立安全形象26 6.盈利预测、估值与投资建议26 6.1盈利预测26 6.2估值与投资建议27 7.风险提示29 图表目录 图表1：卫龙美味历史复盘7 图表2：公司股权结构（截至2023年报）7 图表3：董事会及高管介绍8 图表4：营收整体保持稳步增长9 图表5：第二曲线蔬菜制品保持高速增长9 图表6：蔬菜制品收入占比持续提升9 图表7：境内收入占比高达98%，海外业务高速增长10 图表8：公司毛利率持续提升10 图表9：为加强品牌建设，销售费用率略有抬升10 图表10：2018-2023年公司归母净利润及同比增速11 图表11：2018-2023年公司归母净利润率11 图表12：我国休闲零食行业规模及增速12 图表13：辣味休闲食品零售额及占比持续提升12 图表14：辣味休闲食品增速领先于行业12 图表15：辣味休闲食品子类目的市场规模及增速13 图表16：新兴渠道崛起，加速行业格局重塑14 图表17：辣味休闲食品格局相对分散（图为CR5）14 图表18：辣味休闲食品、调味面制品、辣味蔬菜行业竞争格局15 图表19：卫龙产品矩阵16 图表20：香辣口味受众广16 图表21：消费者偏好辣条“有嚼劲”16 图表22：卫龙包装及规格多样、灵活17 图表23：休闲零食健康化18 图表24：魔芋产品风潮正盛18 图表25：大单品增长稳健、新品孵育成功，产品迭代明确19 图表26：产品升级+直接提价，产品单价持续提升20 图表27：卫龙渠道策略灵活，渠道变化实则是中国休闲零食行业发展的缩影21 图表28：虽经销商数量减少，但单位创收持续提升22 图表29：门店数量以及单点SKU持续增长22 图表30：线上渠道占比持续增长22 图表31：海外市场占比进一步提升23 图表32：低线城市辣味休闲食品增速领先于一二线城市，下沉市场潜力较大23 图表33：个人经销商收入逐步提升24 图表34：助销vs辅销模式24 图表35：“人类猫条”及“卫龙显眼包”营销活动25 图表36：Hotstrip7.0系列宣传图25 图表37：公司抓住机遇，树立品牌高质量、安全的形象26 图表38：公司营收测算汇总（百万元）27 图表39：可比公司估值一致预测(EPS单位：元/股)28 1.辣条龙头，焕新启航 1.1笃行二十载，成就辣味龙头 1999-2010年：第一根辣条问世，卫龙品牌初创。1998年湖南平江发生洪涝灾害致使酱干的原材料价格攀升，于是平江人改用面粉做原料，研制出一种新型调味面筋食品——辣条。创始人刘卫平、刘福平将辣条的生产及经营带到了河南漯河市，2001年卫龙美味成立，2004年“卫龙”商标注册成功，2006-2010年平平食品的第二个工厂建成投产、卫龙的经典王牌产品大小面筋相继问世。 2010-2022年：迅速扩张，跑马圈地。该阶段公司的新品研发加速，2010-2015年先后推出亲嘴烧、魔芋爽等新品，2019年推出风吃海带、2020年78°卤蛋上市，至2021年卫龙产品年累计销量达到100亿包。同时该阶段公司开始搭建渠道网络，主攻KA，并在天猫开设自营店，2022年渠道战略定调为“高线城市辅销，低线城市助销”。同时段卫到食品生产设施及漯河杏林工厂部分投产，叠加自动化设备引入、信息管理系统上线，公司产能迎来迅速扩张。特殊时期生产交付遇阻，叠加产品升级下销量短期受损，2022年公司营收略有退坡。 2022年底至今：经营修复，焕新启航。一方面大单品魔芋爽持续放量，另一方面公司持续拓宽产品线：2023年推出正宗麻辣辣条霸道熊猫、全新魔芋辣味休闲零食“小魔女”及全新品类“脆火火”辣脆片，2024年“小魔女”上市麻酱火锅味，同时榴莲辣条正式上市。公司持续加强线上线下全渠道建设，积极拥抱零食量贩以及内容电商等新兴渠道、积极拓展海外市场。此外，产能建设基本完备：截至2023年末，公司在河南省拥有五个工厂：漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂及漯河杏林工厂，老牌龙头，焕