有色专题报告：过往20年铜价影响因素之变迁与未来展望

期货研究报告|有色专题报告2024-09-10 过往20年铜价影响因素之变迁与未来展望 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 报告摘要 背景： 自2024年3月以来，有色金属品种价格�现明显走高，但与此同时，国内铜、铝、锌等主要有色品种的库存却也在一同呈现累高的情况，这与传统的“供需情况决定价格”的逻辑似乎较为不符，不过这样的情况在过往的行情中却也并不是从未发生过。有色金属的定价逻辑在过往20年内实则也在不断发生切换，并且不同时段内决定价格的因素对价格影响力的权重也会呈现此消彼长、交替轮动的情况。本文通过研究近年来铜价影响因素的变化，尝试给�对于未来判断价格变化所需着重关注的焦点。 发现与结论： ·自2001年中国加入WTO后，国内需求对于铜价的影响便开始逐步显现，直至2008年次贷危机后，中国在绝大多数年份中都贡献了较大比例的需求边际增量，这也使得即便在海外需求�现萎缩的情况下，全球铜需求仍能保持相对稳定的增长。 ·与此同时，中国方面的宏观情绪对于铜价波动的影响也越发明显，即便选取用美元标价的伦铜合约也不难发现，其价格与国内地产基建等影响宏观预期较大的板块的相关性明显增强，与国内权益市场的相关性也显著提升，甚至在部分国内外铜品种供需平衡情况差异较大的年份中，铜价与国内指数（如上证指数）的相关性也显著高于美股。 ·2020年前后，随着国内新能源产业持续快速增长，使得铜品种需求即便在疫情冲击下也能够维持稳定增长，铜价在此期间与国内电力投资（含光伏）一同呈现大幅上涨。不过目前国内新能源边际增速有所放缓，中国新能源板块对于铜需求增长的供需预计也将逐步呈现回落。 ·市场对于印度以及美国等国基建需求对于铜消费拉动存在预期，不过目前经初步估算，近3-5年内，印度及美国需求增长也仅仅能够在一定程度上覆盖新能源板块消费边际增量的放缓幅度，暂时无法贡献更多的需求增量。 ·基于近年来AI大力发展的背景下，算力中心的建设对于铜需求边际拉动约在10万 -15万吨每年，乐观情况下，至2026年根据铜业发展协会（CDA）预计，乐观情况下算力中心耗铜量或将达到112万吨/年（占比约4%）。不过更为重要的是，为AI发展的输�所需建设的电网系统对于铜需求而言将会是更大的潜力点。 ·矿端平衡对于铜绝对价格的影响愈发明显，并且当下矿端干扰率回归高位以及矿端 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 增量持续下降等情况或将持续，这样的因素也会使得铜价未来进一步下降的空间受限，并且当矿端的紧俏逐步影响至冶炼端时，预计仍将对铜价形成较为明显的支撑。 展望： 基于上述发现与结论，未来铜品种整体需求固然会在一定程度上受到新能源板块需求边际增量放缓的影响，但一方面，如印度之类的国家，其基建发展也将在一定程度上拉动铜需求并弥补部分因新能源边际增速放缓而导致铜需求的下降，另一方面AI算力中心本身对于铜需求贡献或相对有限，但与其相关的电网建设势必将会在很大程度上继续提振铜品种终端需求。此外，就供应端而言，目前TC价格持续维持低位，矿端干扰回归到相对较高水平，未来矿端供应紧俏程度或持续加大。因此总体而言，未来铜价重心或将呈现逐年抬升的趋势。有套保需求的企业仍需积极做好相应的买入套保工作以应对原材料价格波动之风险。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 报告摘要1 背景-库存与价格并进平衡表的短暂“失效”5 铜价影响因素之变迁5 中国需求边际贡献及宏观经济预期自次贷危机后对铜价影响大幅增长5 国内铜品种终端需求结构不同对铜价波动之影响8 新能源需求边际增长放缓海外需求能否成新潜力点？11 印度基础建设市场存在一定潜力11 参考中国基建过往经验对未来印度需求拉动展望14 AI算力中心及后续电网建设将会持续拉动铜需求增长16 矿端供需平衡对铜价影响正在不断加大17 发现与结论19 展望20 图表 图1:沪铜价格与国内库存丨单位：元/吨、万吨5 图2:沪铝价格与国内库存丨单位：元/吨、万吨5 图3:沪锌价格与国内库存丨单位：元/吨、万吨5 图4:沪锡价格与国内库存丨单位：万元/吨、吨5 图5:中国消费占比变动与铜品种供需平衡丨单位：%、万吨6 图6:中国与全球（除中国外）消费边际增量与铜价涨跌丨单位：%、万吨6 图7:伦铜价格与中外股指相关性丨单位：%7 图8:全球铜终端需求占比丨%8 图9:中国铜终端需求占比丨单位：%8 图10:铜价与美国房地产表现丨单位：美元/吨、%8 图11:铜价与中国房地产表现丨单位：美元/吨、%8 图12:国内电网、电源投资增速与铜价丨单位：美元/吨、%9 图13:光伏发电与火力发电新增装机占比丨单位：%9 图14:国内新能源车渗透率丨单位：%9 图15:新能源在铜终端消费占比变化丨单位：%10 图16:全球光伏用铜量与边际增量丨单位：万吨10 图17:全球新能源车用铜量与边际增量丨单位：万吨10 图18:印度基建投资额即增速丨单位：亿美元、%11 图19:印度基础设施投资分布丨单位：%11 图20:IMF预测主要经济体经济增长率丨单位：%14 图21:中国基建投资增速与铜需求增量丨单位：%、万吨15 图22:算力中心对耗铜情况丨单位：万吨17 图23:铜价与矿端以及国内精铜端平衡丨单位：美元/吨、千吨、万吨18 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/21 图24:矿企资本支�丨单位：美元/吨、千吨、万吨18 图25:铜精矿TC价格丨单位：美元/吨19 图26:期限价差与仓单丨单位：吨、元/吨19 图27:印度+美国铜消费边际增量对比新能源板块消费边际增量丨单位：万吨20 表1:部分年份国内与海外需求边际变化以及伦铜与各股指相关性7 表2:印度道路与铁路基建规划主要项目汇总12 表3:有色金属品种在基础建设中的作用13 表4:根据印度基建计划模拟未来需求增量与CRU数据之对比（乐观情况下）15 表5:根据印度基建计划模拟未来需求增量与CRU数据之对比（中性情况下）16 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明4/21 背景-库存与价格并进平衡表的短暂“失效” 自2024年3月以来，有色金属品种价格�现明显走高，但与此同时，国内铜、铝、锌等主要有色品种的库存却也在一同呈现累高的情况，这与传统的“供需情况决定价格”的逻辑似乎较为不符，不过这样的情况在过往的行情中却也并不是从未发生过。有色金属的定价逻辑在过往20年内实则也在不断发生切换，并且不同时段内决定价格的因素对价格影响力的权重也会呈现此消彼长、交替轮动的情况。 图1:沪铜价格与国内库存丨单位：元/吨、万吨图2:沪铝价格与国内库存丨单位：元/吨、万吨 90000 85000 80000 75000 70000 65000 收盘价:沪铜指数（左轴）库存期货:阴极铜（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000 收盘价:沪铝指数（左轴）库存期货:铝（右轴） 19 16 13 10 7 4 1 2023/08/022024/02/022024/08/02 2023/08/022024/02/022024/08/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3:沪锌价格与国内库存丨单位：元/吨、万吨图4:沪锡价格与国内库存丨单位：万元/吨、吨 26000 25000 24000 23000 22000 21000 20000 收盘价:沪锌指数（左轴）库存期货:锌（右轴） 10 8 6 4 2 0 收盘价:沪锡指数（左轴）库存期货:锡（右轴） 20000 29 2715000 2510000 23 5000 21 190 2023/08/022024/02/022024/08/02 2023/08/022024/02/022024/08/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 铜价影响因素之变迁 中国需求边际贡献及宏观经济预期自次贷危机后对铜价影响大幅增长 中国自2001年加入WTO后国内铜消费占比便开始�现相对明显的走高，直至2008年 次贷危机，海外需求大幅受挫之后，中国对铜的需求成为全世界最为重要的边际增量，致使铜价即便在海外消费增量十分有限的情况下，铜价仍能在次贷危机过后的多数年份内实现上涨的情况。并且自此以后，全球范围内铜品种平衡表呈现持续紧缺的状态，即便在2020年疫情冲击下，这样的情况也并未�现改变。 图5:中国消费占比变动与铜品种供需平衡丨单位：%、万吨 全球铜供需平衡 中国精炼铜消费占比 80 40 0 -40 -80 -120 1998 2003 2008 2013 2018 2023 数据来源：WindSMMCRU华泰期货研究院 ， 图6:中国与全球（除中国外）消费边际增量与铜价涨跌丨单位：%、万吨 国内铜消费增量（左轴）全球铜消费增量(除中国外）（左轴）LME铜均价涨跌（右轴） 200 150 100 50 0 -50 20092011201320152017201920212023 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：WindSMMCRU华泰期货研究院 即便选取非人民币标价的伦铜品种作为研究对象，依然可以发现，其价格走势相关性与上证指数的相关性在次贷危机后的大部分时间维持正相关性，但与美股的正相关性则是在很多时段内被打破，这也可以在一定程度上反映🎧，中国国内的需求乃至宏观经济状态对于铜价（即使是美元标价的伦铜）的影响力在此期间也在呈现明显的增强，如在2013、2018、2020以及2023年期间，中国消费增量显著高于海外增量的情 况下，LME伦铜价格与上证指数展现�了极高的正相关性，但与标普500乃至道琼斯工业指数却在上述时间段内，大多呈现负相关（除2020年海外大规模货币宽松，股市与商品一同低位回升的情况外）。 图7:伦铜价格与中外股指相关性丨单位：% LME铜价与上证指数120日移动相关性LME铜价与标普500120日移动相关性 LME铜价与道琼斯工业指数120日移动相关性 1 0.5 0 -0.5 -1 2000/08/122006/08/122012/08/12 2018/08/122024/08/12 数据来源：WindSMM华泰期货研究院 表1:部分年份国内与海外需求边际变化以及伦铜与各股指相关性 增量 边际增量 指数相关性 关性 数相关性 2013 +109万吨 -1.19万吨 +78.22% -66.15% -74.53% 2018 +116万吨 -1.03万吨 +89.73% -17.92% -11.92% 2020 +86万吨 -9.01万吨 +90.64% +90.89% +81.92% 2023 +97万吨 -23.9万吨 +52.83% -43.46% -11.54% 年份中国需求边际 海外（除中国外） 伦铜与上证 伦铜与标普500指数相 伦铜与道琼斯工业指 资料来源：windSMM华泰期货研究院 国内铜品种终端需求结构不同对铜价波动之影响 正如前文所言，自次贷危机之后，中国铜需求的边际增量对于铜价的影响开始占据主导地位，但国内铜在终端板块的消费占比与海外相比有着相对较大的不同。国内地产板块以及与地产后周期密切相