贵金属与有色专题报告：铜金比价影响因子研究及后市展望

期货研究报告|贵金属与有色专题报告2023-08-29 铜金比价影响因子研究及后市展望 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 报告摘要 目前随着美联储此轮加息周期逐步接近尾声，黄金与铜的走势在此过程中波动或逐步加大。回顾历史，铜金比仅在2001-2005年间，即中国加入世贸组织，经济增长持续发力的阶段，铜金比价才呈现�了较为明显的走高，但此后随着次贷危机的爆发，市场避险需求对于黄金买盘的提振使得铜金比价迅速回落。 由于黄金与铜的宏观属性都相对较强，因此诸如利率水平、通胀预期等宏观因素对于铜金比的影响在很多情况下无法简单地给�结论性判断。因此本文通过研究各类宏观 （利率水平、通胀预期、美元汇率、长短端美债利差）以及基本面（国内外库存变化）等因子，尝试摸索各因子对铜金比的解释情况。 总体而言，展望后市，在未来美联储利率水平终将逐步见顶的情况下，就宏观因子而言，大多指向对于铜金比价相对不利（即未来将会下降）的结论，但就库存水平而言，目前全球范围内铜库存仍处于相对偏低的状态，铜价或相对易涨难跌，因此预计未来在国内新能源产业继续蓬勃发展；库存水平不�现大幅走高的情况下，铜金比价或将在未来呈现震荡走低。但倘若库存水平�现累高的情况，则铜金比价走低的幅度将会增大。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 报告摘要1 背景3 铜金比历史走势回顾3 铜金比与联邦基金利率（FFR）4 铜金比与美元指数5 铜金比与通胀预期6 铜金比长短美债利差7 铜金比与库存8 滞后相关性研究11 结论12 图表 图1:铜金比历史走势回顾丨单位：倍4 图2:铜金比与FFR丨单位：美元/吨、%5 图3:铜价与黄金丨单位：美元/吨、美元/盎司5 图4:铜金比与美元指数丨单位：倍、点6 图5:花旗意外指数美国与非美地区差丨单位：点6 图6:铜金比与均衡通胀率丨单位：倍、%7 图7:美国CPI数据构成丨单位：%7 图8:铜金比与长短端美债利差丨单位：倍、%8 图9:铜金比与LME库存丨单位：万吨、倍9 图10:铜金比与SHFE库存丨单位：万吨、倍9 背景 铜金比历史走势回顾 自上世纪80年代中后期至今，铜金比走势整体维持相对稳定格局。不过其中也经历了 一波相对明显的走高，主要是自中国于2001年加入世贸组织后，随着中国国内经济增长以及各类基础建设持续推进的情况下，铜价�现了相对较为明显的提振。铜金比价在2005年前后达到顶点。但此后伴随着次贷危机的冲击，黄金受到避险买盘提振明显，铜金比价开始呈现回落。此后虽然有诸如奥巴马政府签署的经济刺激计划因素的袭扰，但铜金比价始终未能再度触及2005年前后的高点。相反随着近年来全球央行对于黄金配置需求的不断增加，铜金比价目前并未因此前货币政策对于经济的刺激而再度展现�大幅走强的格局。 目前就国内而言，新能源板块的需求仍然对铜品种的下游消费产生较为强劲的支撑，使得铜品种库存持续维持低位。但对于铜品种边际需求的提振与2001年-2005年间相比或仍相对较小，叠加近期市场避险需求对黄金买盘的提振依旧存在，因此总体而 言，铜金比价再度呈现21世纪初期的大幅波动的可能性目前而言相对较低。 同时，由于黄金与铜的宏观属性都相对较强，因此诸如利率水平、通胀预期等宏观因素对于铜金比的影响在很多情况下无法简单地给�结论性判断。因此下文将会通过研究各类宏观（利率水平、通胀预期、美元汇率、长短端美债利差）以及基本面（国内外库存变化）等因子，尝试摸索各因子对铜金比的解释情况。 图1:铜金比历史走势回顾丨单位：倍 数据来源：Wind华泰期货研究院 铜金比与联邦基金利率（FFR） 观察铜金比与联邦基金利率可以发现，在2020年之前，铜金比与联邦基金利率呈现正相关性。即FFR上升，铜金比同样上升。这与金融市场认知逻辑相符，因FFR上升（即美联储启动加息周期），致使利率水平提升，投资者对于无息的黄金资产的需求下降，而更倾向投资于其他利率敏感型金融产品。此时黄金价格下降相对严重，铜金比�现上升。反之铜金比则会�现回落。 但自2020年疫情后，美联储采取空前宽松的货币政策，此期间黄金价格与铜关联性增强，即铜品种金融属性也在不断增加。并且在利率抬升的过程中，黄金价格由于受到避险买盘（如各国央行持续增持黄金储备）的推动而维持相对稳定的价格水平，但铜价却一度因为市场对于未来经济展望的不确定性而呈现相对偏弱的格局，这也造成了自2022年美联储启动新一轮加息周期起，铜金比与以往经验有所相悖，即利率抬升过程中，铜金比呈现下降的状况。 由于黄金与铜在定价上受到利率水平的影响均较为显著，若将其类比为债券类资产，则可以认为2020年前，黄金的凸性小于铜，但在2020年后，情况开始发生变化，黄金的 凸性开始呈现�大于铜的情况，这或许与2020年后美国方面相对极端的通胀水平以及货币政策存在一定关系。 展望后市，目前美联储正在逐步自疫情以来相对极端的货币政策环境中回归正常，此后 利率水平或将逐渐趋近顶部，而倘若届时避险需求对于黄金的推动仍将维系（世界黄金协会问卷调查显示未来12个月全球央行或仍将维持净购入黄金的状态），那么伴随着利 率以及通胀水平向正常区间回落，铜金比价或许将会回归2020年前的格局，呈现走低。 图2:铜金比与FFR丨单位：美元/吨、%图3:铜价与黄金丨单位：美元/吨、美元/盎司 铜金比（左）美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)1418 1216 14 1012 810 68 46 4 22 00 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜伦敦现货黄金:以美元计价 2500 2000 1500 1000 500 0 1984/08/241997/08/242010/08/242023/08/24 2003/08/252013/08/252023/08/25 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 铜金比与美元指数 观察历史数据可发现，美元与铜金比价存在相对显著的负相关性。这似乎与常识感知较为不符，通常而言，美元走高的情况下，黄金大概率受到压制，从而可能会导致铜金比的相应走高，但事实情况却是在美元走高之际，铜金比呈现走低的情况说明此期间铜价同样呈现回落且幅度大于黄金，这一方面也说明美元对于有色金属的影响同样显著，同时由于在美元走强的过程中，大多伴随着市场对于未来利率变动的预期以及市场对于未来风险偏好的改变，这与上文利率水平本身对铜金比的影响存在一定时差（下文会针对滞后相关性单独进行分析），从而对铜金比价格的影响存在不同的结论。 图4:铜金比与美元指数丨单位：倍、点图5:花旗意外指数美国与非美地区差丨单位：点 115 105 95 85 75 65 美元指数铜金比（右） 12 10 8 6 4 2 0 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 美-欧美-日美-中 2007/08/282015/08/282023/08/28 2019/08/242021/08/242023/08/24 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 铜金比与通胀预期 根据过往数据可以发现，美国10年盈亏平衡通胀率（breakeveninflationrate）与铜金比呈现显著的正相关。均衡通胀率能反映投资者对未来的预期。盈亏平衡通胀率越高，则投资者预期未来实际通胀率越高，这对于黄金以及铜的价格而言都是相对有利的因素，但实际情况似乎是，铜价在此过程中通常会呈现更为强劲的走势，致使铜金比与通胀预期一同上涨。目前在美联储的持续加息之下，通胀水平回落明显。但就均衡通胀率而言，2023年以来变动则相对有限。而观察美国CPI数据构成可以发现，其中能源占比已被大幅度压缩，而影响通胀预期的诸如美国就业市场以及薪资情况上来看，此后通胀水平持续快速下降的可能性逐渐变小，通胀预期未来或持续呈现小幅走高的情况，而单纯就统计上的结论而言，这或许相对有利于铜金比价的走高。 图6:铜金比与均衡通胀率丨单位：倍、%图7:美国CPI数据构成丨单位：% 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 美国:10年期盈亏平衡通胀率:非季调铜金比（右） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美国:CPI:教育与通信:当月同比美国:CPI:娱乐:当月同比 美国:CPI:医疗保健:当月同比美国:CPI:交通运输:当月同比 美国:CPI:服装:当月同比美国:CPI:住宅:当月同比美国:CPI:食品与饮料:当月同比美国:CPI:食品:当月同比美国:CPI:能源:当月同比美国:核心CPI:当月同比 100 80 60 40 20 0 2007/08/252015/08/252023/08/25 2022/072023/012023/07 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 铜金比长短美债利差 根据过往数据可以发现，长短美债利差（10年-2年期）与铜金比呈现显著的负相关。即利差走高时，铜金比呈现回落，而在利差走低（或倒挂加深）时铜金比就呈现上涨。通常而言，长端利差收窄乃至�现倒挂情况时，一般显示�市场对于长期投资展望存在相对悲观的预期，而在此过程中，黄金则是因其避险属性而受到更多的青睐，而诸如铜这类工业品则应当存在相对负面的展望，因此若按主观逻辑判断，铜金比与长端美债利差应当呈现显著正相关。此处存在统计结论与实际经济逻辑背离的情况。 不过若将文中提及的各因素进行多元回归时，长短美债利差与铜金比则会变为显著正相关，这更符合正常的认知逻辑。 图8:铜金比与长短端美债利差丨单位：倍、% 美国:10年国债-2年期国债铜金比（右） 312 210 8 1 6 0 4 -12 -20 2007/08/282011/08/282015/08/282019/08/282023/08/28 数据来源：Wind华泰期货研究院 铜金比与库存 库存期货阴极铜为负显著。即库存阴极铜上升，铜金比下降。这与认知逻辑相对吻合。库存阴极铜上升有可能是因为下游需求乏力，也有可能是刚性累库，导致库存阴极铜上升，此时铜价因为需求不足而下降，铜金比值下降，反之则铜金比�现下降。不过国内方面近年来由于新能源，尤其是光伏板块对于铜品种需求的提振，因此未来国内铜品种库存�现大幅累高的可能性暂时较小。 而就海外库存周期角度而言，目前美国方面或正处于库存周期的底部，此后或存在一定主动补库的情况，但整体而言，当下海外库存水平同样处于相对较低位置。并且主动补库对于铜价而言实则是相对有利的因素。因此整体而言，当下低库存水平对于铜金比价走势而言，将会起到一定的提振作用。 图9:铜金比与LME库存丨单位：万吨、倍图10:铜金比与SHFE库存丨单位：万吨、倍 120 100 80 60 40 20 0 总库存:LME铜铜金比（右） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 250000 200000 150000 100000 50000 0 库存期货:阴极铜铜金比（右） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1995/08/252009/08/252023/08/25 2008/08/252013/08/252018/08/252023/0