信用周观点：浮息债重现信用债市场

证券研究报告 固定收益|专题报告 浮息债重现信用债市场 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月11日 证券研究报告 |报告要点 2024年8月27日，上海临港经济发展(集团)有限公司发行了一笔浮息信用债，不仅标志着上 海地区首单20年期中票的诞生，同时也是银行间市场首单超长期浮息信用债以及2022年至今境内发行的首单浮息信用债。低利率环境下，浮息债再现信用债市场，引起市场关注。在此背景下，本文对浮息信用债的特点、历史发行情况、常见特殊条款以及当下市场存续情况进行梳理。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 固定收益|专题报告 2024年09月11日 信用周观点 浮息债重现信用债市场 相关报告 1、《存单与短债走势背离何时结束？》 2024.09.08 2、《一文读懂国债期货之基础知识篇》 2024.09.06 扫码查看更多 什么是浮息信用债 浮息信用债是指票面利率挂钩某一基准利率并会随之发生变化的信用债。对于发行人而言，浮息信用债与市场基准利率形成动态联动，能够有效减轻发行人在利 率变动环境中的融资成本压力，对冲利率风险。对于投资者而言，浮息信用债是一类在利率上升时期具备防御性的券种，在市场利率上升时，投资者能够享受到更高的利息收入，从而一定程度抵御通货膨胀带来的资产贬值风险。 浮息信用债发行情况 截至2024年9月5日，全国共累计发行233只浮息信用债，发行规模合计2330.61亿元。从历史发行情况来看，其挂钩利率类型可以分为三类：存贷款利率、资金利率和债券到期收益率，其中1Y定期存款利率最为常见，2001年发行规模合计1344亿元。对浮息信用债的历史发行规模进行分类统计：城投债和产业债分别占33%和67%，央国企合计占比约88%；期限方面，浮息信用债的发行期限（以行权计）整体偏长，3年、5年和10年最为常见；主体评级方面，AAA占比67%，AA+和AA级分别占比13%和10%。 浮息信用债的常见特殊条款 浮息信用债通常会和调整票面利率条款、续期选择权等特殊条款搭配在一起。以19青岛地铁绿色债01为例，该债券设置了续期选择权，以每3个计息年度为1个 重定价周期，在每个重定价周期末有权选择将债券期限延长1个重定价周期或全 额兑付。该债券嵌入了调整票面利率条款，在债券存续的前2个重定价周期，票面利率由基准利率加上基本利差2.54%确定。如果选择延长期限，则要在第3个重定价周期内将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+300BP，从第4个重定价周期开始将票面利率上调为当期基准利率+基本利差+600BP。 市场还有多少浮息信用债？ 截至2024年9月5日，市场上目前存续12只浮息信用债，余额合计188亿元。从挂钩利率来看，大部分以SHIBOR为基准利率，固定利差在0.75%-2.66%之间。从评级来看，浮息信用债资质整体较高。从当期票面利率来看，部分在3.5%以上，在当下的低利率环境中具有一定票息优势。从条款来看，华能集团和临港集团发行的两只债券无特殊条款，且期限分别为10年和20年，而其余浮息信用债均带 有调整票面利率条款和续期选择权条款，并将3年或5年作为一个重定价周期。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.08%-2.20%左右，1-2年期收益率在2.15%-2.26%左右，2-3年期收益率在2.18%-2.30%左右，3-5年期收益率在2.26%-2.43%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.21%-2.46%左右，1-2年期收益率在2.23%-2.55%左右，2-3年期收益率在2.27%- 2.46%左右，3-5年收益率在2.34%-2.58%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.07%-2.25%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.08%-2.29%之间 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比减少；城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周下降8BP。本周产业债高估值成交债券数量为369只；产业债低估值成交债券数量为111只。本周城投债高估值成交债券数量为1794只；城投债低估值成交债券 数量为145只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。 正文目录 1.浮息债重现信用债市场5 1.1什么是浮息信用债？5 1.2浮息信用债发行情况5 1.3浮息信用债的常见特殊条款8 1.4市场还有多少浮息信用债？9 2.本周信用事件与收益率图谱10 2.1本周重点信用事件10 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾14 3.1一级市场14 3.2二级市场18 4.风险提示23 图表目录 图表1：浮息信用债年发行规模统计（亿元，只）6 图表2：浮息信用债挂钩利率类型统计（亿元，只）7 图表3：浮息信用债发行统计（按债券类型）（%）8 图表4：浮息信用债发行统计（按发行人企业性质）（%）8 图表5：浮息信用债发行统计（按发行期限）（亿元）8 图表6：浮息信用债发行统计（按主体评级）（%）8 图表7：19青岛地铁绿色债01票面利率确定模式9 图表8：存续浮息信用债基本要素（%，亿元，年）10 图表9：本周重点信用事件明细梳理11 图表10：本周各期限城投债收益率情况（%）11 图表11：各省份城投债收益率情况（%）11 图表12：本周各期限产业债收益率情况（%）12 图表13：各行业产业债收益率情况（%）13 图表14：本周金融债收益率情况（%）14 图表15：信用债发行（亿元）15 图表16：城投债发行（亿元）15 图表17：本周各类型信用债发行量（亿元）15 图表18：本周各等级信用债发行量（亿元）15 图表19：本周信用债取消发行量（亿元；%）16 图表20：本周信用债票面利率（%）16 图表21：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）16 图表22：本周信用债投标下限（BP）17 图表23：本周产业债和城投债投标下限（BP）17 图表24：本周信用债各评级投标下限（BP）17 图表25：本周信用债各期限投标下限（BP）17 图表26：本周信用债审批进度（亿元，个）18 图表27：本周城投债审批进度（亿元，个）18 图表28：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）18 图表29：本周城投债各评级成交情况（亿元）19 图表30：本周产业债各评级成交情况（亿元）19 图表31：本周各评级城投债利差变动（BP）19 图表32：本周各评级产业债利差变动（BP）19 图表33：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）20 图表34：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）20 图表35：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）21 图表36：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）21 图表37：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）21 图表38：本周产业债异常成交情况（%，BP）22 图表39：本周城投债异常成交情况（%，BP）22 1.浮息债重现信用债市场 2024年8月27日，上海临港经济发展(集团)有限公司发行了一笔浮息信用债， 简称24临港经济MTN003，发行总额10亿元，发行期限20年，在票面利率设定上以 5年国债收益率簿记日前10日均值1.88%为基准利率，并在此基础上加点0.78%，即最终当期票面利率确定为2.66%，往后每五年调整一次。该笔信用债不仅标志着上海地区首单20年期中票的诞生，同时也是银行间市场首单超长期浮息信用债以及2022年至今境内发行的首单浮息信用债。低利率环境下，浮息债再现信用债市场，引起市场关注。在此背景下，本文对浮息信用债的特点、历史发行情况、常见特殊条款以及当下市场存续情况进行梳理。 1.1什么是浮息信用债？ 浮息信用债是指票面利率挂钩某一基准利率并会随之发生变化的信用债。具体而言，浮息信用债的票面利率并非固定不变，而是在存贷款利率、资金市场利率（如 SHIBOR、LIBOR等）或债券到期收益率（如国债、国开债到期收益率等）的基础之上，加上一个固定的利差来确定，也就意味着浮息债的票面利率会随着预先设定的市场基准利率的变动而定期调整。 对于发行人而言，浮息信用债与市场基准利率形成动态联动，为发行方构建了一个灵活的融资框架，能够有效减轻发行人在利率变动环境中的融资成本压力，对冲利率风险。同时，浮息信用债亦能吸引那些偏好与市场同步增长收益的投资者群体，从而增强债券发行的吸引力。 对于投资者而言，浮息信用债是一类在利率上升时期具备防御性的券种。在市场 利率上升时，投资者能够享受到更高的利息收入，从而在一定程度上抵御通货膨胀带来的资产贬值风险。此外，一些浮息信用债的付息频率相对较高，因此其久期通常也低于对应的固息债，因此在投资组合中配置浮息信用债，既能增强组合的多样性，同时也能有利于投资人降低组合久期，更好地控制利率风险敞口。 1.2浮息信用债发行情况 在对浮息信用债的发行情况进行梳理时，对于在确定票面利率时以市场利率为挂钩利率，但按照票面利率调整条款，后续票面全部由人为直接调整而非跟随挂钩利率变动的信用债，我们本次不予以统计。 截至2024年9月5日，全国共累计发行233只浮息信用债，发行规模合计 2330.61亿元。从发行时间来看，2008年及以前，浮息信用债市场尚处于起步和探索阶段，发行规模普遍偏低。2009年，浮息信用债的发行规模开始扩张，2010年全年发行910亿元，达到历史高点。在经过短期快速放量后，浮息信用债的发行逐步进入 理性调整期，2011年和2012年的发行规模分别回落至309亿元和111亿元。此后数 年里，除2016年外，浮息信用债的年发行规模均不超过100亿元，且2022年以来 仅在2024年8月发行了一单规模10亿元的24临港经济MTN003。 图表1：浮息信用债年发行规模统计（亿元，只） 发行规模（亿元）发行数量（只，右） 1000100 80080 60060 40040 20020 00 资料来源：Wind，国联证券研究所 从浮息信用债的历史发行情况来看，其挂钩利率类型主要可以分为三类： （1）存贷款利率：1Y定期存款利率最为常见，2001年以来共发行了128只，发行规模合计1344亿元；其次为6M定期存款利率，发行规模合计167亿元；此外也有少量浮息信用债的挂钩利率为3M定期存款利率和1年期贷款市场报价利率。 （2）资金利率：以SHIBOR为挂钩利率的浮息信用债数量最多，2001年以来共发行597亿元，此外以7天回购利率和LIBOR为挂钩利率的浮息信用债也分别发行了130亿元和12亿元。 （3）债券到期收益率：包括中债国债收益率（1Y、3Y、5Y）和中债国开债收益率（3M、6M、1Y、3Y、7Y）。 图表2：浮息信用债挂钩利率类型统计（亿元，只） 利率分类 挂钩利率 发行规模（亿元） 发行数量（只） 存贷款利率 1Y定期存款利率 1344 128 6M定期存款利率 167 28 3M定期存款利率 4 2 贷款市场报价利率：1年 14 6 资金利率 SHIBOR 597 53 7天回购利率 130 4 LIBOR 12 2 债券到期收益率 中债国债到期收益率:1年 3 1 中债国债到期收益率:3年 15 1 中债国债到期收益率:5年 10 1 中债国开债到期收益率：3个月 5 1 中债国开债到期收益率：6个月 10 2 中债国开债到期收益率：1年 11 2 中债国开债到期收益率：3年 5 1 中债国开债到期收益率：7年 4 1 资料来源：Wind，国联证券研究所 进一步，我们从类别、期限、评级等角度对浮息信用债的历史发行规模（2001年1月1日-2024年9月5日）进行统计。 分债券类别来看，城投债和产业债分别占33%和67%，且绝大部分为央国企，二者合计占比约88%，剩余1