原油点评：布油跌破70美元关键关口在情理之中

布油跌破70美元/桶 油价展望：布油70美元关键点位跌破后，我们将其目标价更新为65美元/桶。 70美元是布油的关键点位：2023年以来，布油连续合约一直在70-95美元/桶范围内运行，布油曾在2023年3-6月 多次跌至70美元/桶附近，2024年9月7日开始，布油连续合约曾两次冲击70.60美元，9月10日晚，布油顺利跌破这一关键点位。 基本面仍然是这次下跌的主导因素 在2023年3-6月，布油连续合约多次触及71美元，2023年3月20日最低跌至70.06美元。此外，2022年12月 12日，布油连续合约最低跌至72.29美元，我们将2023年3-6月的基本面与当前进行对比。 商品价格联动：从2024年5月20日开始，COMEX铜价从5.121美元/磅开始回落，截至9月9日，跌幅达到20.33%， 跌幅超过2023年3-6月。目前没有进入严重衰退，金价仍处于高位。 原油供应：当前的原油供应预期比2023年3-6月更宽松。2023年3-6月，OPEC+正处于减产周期，2023年2月 OPEC+的生产配额为4040.1万桶/天，2023年6月为3874.4万桶/天，降幅达到165.7万桶/天，期间RysatadEnergy 和EIA统计的原油产量分别下降151.66和106万桶/天，并且市场也知晓2023年7月OPEC+生产配额将进一步削 减100万桶/天。2022年下半年到2023年中，美国原油产量并无明显增长，一直维持在1220-1230万桶/天附近。与 2023年3-6月相比，我们预计2024Q4，OPEC+原油产量将基本稳定，在当前的油价和OPEC+市占率之下，2025 年OPEC+产量将恢复增长，美国产量也将有所增长，供应预期较2023年更加宽松。 海外需求：2022年11月至今，美国制造业PMI只有在2024年3月超过50，其余时间均低于50，意味着美国制造业已持续恶化接近2年，相比于2023年，美国非制造业PMI目前也更接近50。此外，与2023年3-6月相比，美国 失业率上升，个人储蓄存款和可支配收入增速放缓，信用卡违约率仍较低，但较2023年也明显上升，这些变化不利 于未来美国居民消费增长。2023年3-6月，美国汽油、航煤和馏分油平均消费量为14.75万桶/天，同比+0.96%，而 2024年8月这三种成品油的消费量为14.83万桶/天，同比-1.13%。 国内需求：国内原油进口量从2024年5月开始同比下降，原油加工量从2024年4月开始同比、环比均下滑，结合 我们对国内浮顶储罐库存的跟踪，国内原油呈现出明显的被动累库，抑制后续进口需求。虽然2023年中原油库存也处于高位，但当时进口量与加工量都非常高，更符合主动累库。 风险提示 经济波动的风险，原油供应变动的风险，地缘政治变化的风险，其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 内容目录 基本面仍然是布油跌破70美元的主导因素3 布油跌破70美元关键点位3 目前的供需预期比2023年3-6月更宽松3 风险提示7 图表目录 图表1：2020年6月以来布伦特连续合约日K3 图表2：2024年9月6日布伦特连续合约5分K3 图表3：2021年与2023年供需平衡存在显著差异3 图表4：铜价也正在大幅下跌4 图表5：OPEC+供应预期比2023年更宽松4 图表6：2023年3-6月和近期美国产量均较稳定4 图表7：美国制造业PMI长期低于50，非制造业PMI接近505 图表8：美国失业率高于2023年3-6月5 图表9：美国个人储蓄存款低于2023年3-6月5 图表10：美国可支配收入增速低于2023年3-6月5 图表11：美国信用卡违约率较2023年上升6 图表12：2024年8月美国汽油、航煤和馏分油需求同比下降6 图表13：国内PMI下滑6 图表14：2024年原油进口量同比减少6 图表15：2024年国内原油加工量同比减少7 图表16：中国原油库存处于高位7 图表17：地缘政治对油价影响减弱7 基本面仍然是布油跌破70美元的主导因素 布油跌破70美元关键点位 70美元是布油的关键点位。2023年以来，布油连续合约一直在70-95美元/桶范围内运 行，布油曾在2023年3-6月多次跌至70美元/桶附近，但均未跌破，在过去两年的供需结构下，70美元成为了布油的重要支撑价。2024年9月7日开始，布油连续合约曾两次冲击70.60美元，9月10日晚，布油顺利跌破这一关键点位。 图表1：2020年6月以来布伦特连续合约日K图表2：2024年9月6日布伦特连续合约5分K 来源：WIND，国金证券研究所来源：WIND，国金证券研究所 目前的供需预期比2023年3-6月更宽松 2021年，全球经济处于复苏阶段，液体燃料消费量快速恢复，而供应增速在2021年低于需求增速，布油在上涨过程中短暂回落至70美元。2022年下半年，俄乌冲突造成的风险溢价逐渐消散，供需也不如2021年那么紧张，油价进入下行周期，2023年3-6月正处于 这个下行周期内，布油连续合约多次触及71美元，2023年3月20日最低跌至70.06美元。此外，2022年12月12日，布油连续合约最低跌至72.29美元。2021年和2023年油价走势不同，我们选取2023年3-6月的基本面与当前进行对比。 图表3：2021年与2023年供需平衡存在显著差异 来源：EIA，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间，期货价格以2020年初为基数 对比当前和2023年3-6月的原油供需及预期，本轮布油跌破70美元有迹可循。根据我们此前在报告《原油“乱纪元”的投资策略——如何交易经济现实》中的投资逻辑，除了原油供需外，我们还需要关注商品价格联动和宏观经济指标。 商品价格方面，从2024年5月20日开始，COMEX铜价从5.1210美元/磅开始回落， 截至9月9日，跌幅达到20.33%，跌幅超过2023年3-6月。目前没有进入严重衰退，金价仍处于高位。 图表4：铜价也正在大幅下跌 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间，期货价格以2020年初为基数 当前的原油供应预期比2023年3-6月更宽松。2023年3-6月，OPEC+正处于减产周期， 2023年2月OPEC+的生产配额为4040.1万桶/天，2023年6月为3874.4万桶/天，降幅达到165.7万桶/天，期间RysatadEnergy和EIA统计的原油产量分别下降151.66和106万桶/天，并且市场也知晓2023年7月OPEC+生产配额将进一步削减100万桶/天。 2022年下半年到2023年中，美国原油产量并无明显增长，一直维持在1220-1230万桶 /天附近。与2023年3-6月相比，我们预计2024Q4，OPEC+原油产量将基本稳定，在当前的油价和OPEC+市占率之下，2025年OPEC+产量将恢复增长，美国产量也将有所增长，供应预期较2023年更加宽松。 图表5：OPEC+供应预期比2023年更宽松图表6：2023年3-6月和近期美国产量均较稳定 来源：OPEC，EIA，RystadEnergy，WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 来源：EIA，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 2022年11月至今，美国制造业PMI只有在2024年3月超过50，其余时间均低于50， 意味着美国制造业已持续恶化接近2年，相比于2023年，美国非制造业PMI目前也更接近50。此外，与2023年3-6月相比，美国失业率上升，个人储蓄存款和可支配收入增速 放缓，信用卡违约率仍较低，但较2023年也明显上升，这些变化不利于未来美国居民消 费增长。2023年3-6月，美国汽油、航煤和馏分油平均消费量为14.75万桶/天，同比 +0.96%，而2024年8月这三种成品油的消费量为14.83万桶/天，同比-1.13%。 图表7：美国制造业PMI长期低于50，非制造业PMI接近50 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 图表8：美国失业率高于2023年3-6月 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 图表9：美国个人储蓄存款低于2023年3-6月图表10：美国可支配收入增速低于2023年3-6月 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 图表11：美国信用卡违约率较2023年上升图表12：2024年8月美国汽油、航煤和馏分油需求同 比下降 来源：美联储，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 国内制造业PMI已连续多月低于50，服务业和制造业PMI较2023年3-6月也已明显下滑。国内原油进口量从2024年5月开始同比下降，原油加工量从2024年4月开始同比、环比均下滑，结合我们对国内浮顶储罐库存的跟踪，国内原油呈现出明显的被动累库，抑制后续进口需求。虽然2023年中原油库存也处于高位，但当时进口量与加工量都非常高，更符合主动累库。 图表13：国内PMI下滑图表14：2024年原油进口量同比减少 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 图表15：2024年国内原油加工量同比减少图表16：中国原油库存处于高位 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室来源：VORTEXA，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 目前地缘政治风险指数高于2023年3-6月，但伊朗迟迟没有采取行动，地缘政治的影响减弱，暂时不是主要考虑因素。 图表17：地缘政治对油价影响减弱 来源：matteoiacoviello，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室注：阴影部分为过去布油跌至接近70美元/桶的时间 风险提示 1、经济波动的风险：经济波动将影响原油需求。 2、原油供应变动的风险：原油供应变化也存在较大不确定性，若产量增速及时放缓可提振油价。 3、地缘政治变化的风险：地缘政治对油价有较大影响。 4、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：我们进行测算时使用的数据来自多个来源，不同数据源的数据在准确度、统计口径上存在差别。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖