黑色金属专题报告：重演2015？黑色金属本轮与上轮周期对比

黑色金属专题报告 2024年9月10日 研究员：周涛 期货从业证号： F03134259 投资咨询证号： Z0021009 联系方式： :zhoutao_qh1@chinastock.com.cn 研究员：丁祖超 期货从业证号： F03105917 投资咨询证号： Z0018259 :021-65789252 dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 重演2015？黑色金属本轮与上轮周期对比 前言概要 7月以来，黑色金属市场持续下行，似乎回到了2015年全产业链全面亏损的格局。 对比两轮周期的价格走势，上轮周期价格在2011年见顶，本轮周期在2021年见顶，走 势节奏上也颇有相似之处。因此，市场普遍热议本轮周期是否会重演2015年。 两轮周期基本面的相同点主要在于，地产下行周期带动产业利润下降的负反馈。基本面的相同点比较清晰，在价格走势中也有充分的反映。因此，我们将重点分析本轮周期与上轮周期的不同点。总体来看，本轮周期相比上轮周期，优势与劣势共存，因此不能简单照搬上轮周期的价格走势。 主要优势点在于，本轮周期与上轮周期相比，去地条钢政策红利仍然存在，原料端品种的供应格局明显改善，这将抬升整体价格中枢。上轮周期中500以下的焦煤、300以下的铁矿石、2000以下的螺纹钢，本轮周期预计难以再现。 主要劣势点在于，本轮周期后续政策空间明显收窄、钢材需求更加受海外影响。目前粗钢产能重回过剩格局，但短期内重新搞一轮供给侧改革的可能性很低，因为产能设备很多已经更新，环保评级普遍达标。目前城镇化率已经明显提高、人均居住面积持续提高、人口结构迅速老龄化，这都会限制需求端房地产政策的有效性。因此，后续可能需要靠市场自发出清过剩产能，这个过程将更为漫长。 总体来看，上轮周期上游原料产能过剩更为突出，本轮周期中游制造环节产能过剩更为突出，预计本轮周期触底后仍将有较长的磨底时间，钢厂利润可能长期处于低位徘徊。 一、近期黑色金属持续下跌，市场热议是否重演2015年 7月以来，黑色金属市场持续下行，同时钢厂等产业端持续亏损，似乎回到了2015年全产业链全面亏损的格局。对比两轮周期的价格走势，从下图可以看出，上轮周期价格在2011年见顶，本轮周期在2021年见顶，随后价格震荡下行，走势节奏上也颇有相 似之处。因此，市场普遍热议本轮周期是否会重演2015年。 除了直观上的走势对比，接下来我们将对比两轮周期基本面的主要异同点，寻找本轮周期后续可能的演变路径。 图1：螺纹钢价格走势两轮周期对比单位：元/吨 4,500 4,000 4,000 螺纹主力合约-2011年起 螺纹主力合约-2021年起 3,500 3,500 3,000 3,000 2,500 2,500 2,000 2013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/11 数据来源：银河期货，Mysteel 2,000 二、基本面的相同点：地产下行周期带动产业利润下降的负反馈 我们认为两轮周期基本面的相同点主要在于，房地产都处于下行周期之中，其中与钢材需求最为相关的指标，房屋新开工面积在两轮周期中，都出现了-20%以上的剧烈下滑。 同时，由于房地产产业链长、影响面大，对机械、建材、汽车、家电等制造业同样形成了拖累，导致整体工业企业的产能利用率均不断下降，自然也将压缩工业企业利润。在制造业行业利润持续萎缩的情况下，对于原料端库存普遍以主动降库存策略为主，这对于上游原料的需求形成额外压力，形成了持续的负反馈。 基本面的相同点比较清晰，在价格走势中也有充分的反映。因此，我们将重点分析本轮周期与上轮周期的不同点。 图2：两轮周期中，房屋新开工面积均出现-20%以上的下降图3：导致整体工业企业产能利用率持续下降 % 100 80 房屋新开工面积累计同比 105 产能利用率——分位数 工业企业整体 6095 4085 20 75 0 65 -20 55 -40 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 2024/03 -6045 35 13/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03 数据来源：银河期货，Mysteel数据来源：银河期货，Mysteel 三、基本面的不同点：优势与劣势共存 在本部分我们将重点对比两轮周期的不同点，以期寻找到本轮周期后续演变的不同路径。总体来看，本轮周期相比上轮周期，优势与劣势共存，因此不能简单照搬上轮周期的价格走势。 （一）主要优势点：去地条钢政策红利仍存、原料端供应格局好转 （1）去地条钢政策红利仍存，粗钢供应曲线改变 虽然近年来通过产能置换和技术升级，粗钢产能重回过剩格局已是不争的事实。但是2017年对地条钢清理之后，政策红利仍然存在。 从下图可以看出，螺纹钢长流程（高炉）成本持续低于电炉均电生产的成本。一旦钢材价格下跌，电炉企业首先会进行停产，对长流程企业形成保护。而在上轮周期中，由于地条钢是成本最低的供应，减产首先从长流程企业开始，从而直接冲击焦炭和铁矿需求，形成持续的负反馈。 过去二十年的粗钢消耗主要是以房地产和基建形式，这部分粗钢消耗很难快速折旧释放出来，因此废钢的资源禀赋并不支持废钢价格持续形成对铁水的成本优势。在可预见的未来几年内，预计粗钢供应曲线中，电炉成本仍将高于长流程成本。 图4：2018年以来，螺纹钢电炉成本持续高于长流程成本单位：元/吨 元 长流程螺纹成本 电弧炉螺纹成本-均电 5700 5200 4700 4200 3700 3200 2700 2018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/04 数据来源：银河期货，Mysteel （2）铁矿、焦煤供应格局好于上轮周期 2014-2016年全球四大矿山产量较快释放。2013年四大矿山产量8.6亿吨，2014年 9.92亿吨，2015年10.74亿吨，2016年11.12亿吨，四大矿山2014年增量1.32亿吨，2015 年8200万吨，2016年3700万，三年时间矿山增量达到2.52亿吨，全球四大矿山的增产 是2014-2015年铁矿持续过剩的主要原因。 同时由于四大矿山成本低，当时又处于扩张抢占市场的周期中，低价换市场份额的战略下，矿山持续主动降价。如果大家还有印象，2014年钢材价格虽然持续下跌，但钢厂利润其实还可以，主要原因就是原料端铁矿跌幅更大。 2018年四大矿山产量达到最高值，四大矿资本开支从2017年至2021年一直处于低 位，全球四大矿山资本支出基本维持不变，产能难有增量，过去4年矿山资本支出的低 位预计对未来5年产量释放形成较大抑制，同时2019年至今巴西矿难、全球疫情、澳洲劳动力影响，全球四大矿铁矿产量一直低于2018年产量高峰。2020-2023年四大矿增量年度均值约900万吨，2024年全球四大矿山增量预计1000-1500万吨。产能增加的节奏明显低于上轮周期。 另外，近年来矿山成本有所抬升。2020年以来，随着疫情、能源价格、劳动力等因素，即使是成本管控先进的四大矿山，其现金成本都有明显增加。以四大矿山中到岸成本最高的FMG为例，其C1成本从2020年Q4的12.81美金上升到2024Q2的18.53美金 （这个C1成本是矿区的开采成本，不包括后续的运输、税费、品位折扣等，且为湿吨成本，不能直接与干吨、到岸的普氏指数对比）。其余在开采、运输上不具备规模优势 的中小矿山，成本上升的幅度恐怕将有过之而无不及。 图5：四大矿山产量增量明显低于上轮周期（单位：万吨）图6：近年来矿山生产成本普遍抬升 数据来源：银河期货，Mysteel数据来源：银河期货，Mysteel 焦煤方面，相比2014年，尽管原煤产能增长较多，但焦煤产能并没有明显的增加， 10年时间内，国内产能合计增量约8000万吨。同时，近年来对超产问题的打击力度较 大，表外产量明显收缩。成本方面，相比2014年，焦煤精煤成本也有约260元/吨的上升。因此，总体来看焦煤的供应格局也明显好于上轮周期。 图7：2014年与2024年焦煤产能及成本对比 项目 2014年 2024年 煤矿产能（生产矿井）：亿吨 39 48 其中：炼焦煤矿产能（原煤）：亿吨 12 12.8 原煤产量：亿吨 38.74 47.5（E） 炼焦煤产量（精煤）：亿吨 5 4.7（E） 炼焦煤成本（原煤）：元/吨 252 314 炼焦煤成本（精煤）：元/吨 509 768 数据来源：银河期货，Mysteel 总体来看，上轮周期中原材料处于主动扩产阶段，原料端过剩的压力更为明显。而本轮周期中，中游制造业的产能过剩更为明显，产能利用率的分位数明显低于工业企业整体的表现。采矿业保持了高产能利用率，也印证了这轮周期中初级原料的产能过剩情况相对来说并不突出。 图8：本轮产能过剩主要发生在中游制造端 产能利用率——分位数 采矿业黑色金属冶炼及压延加工业中下游装备制造业 下游消费品制造业专用设备制造业工业企业整体 100 80 60 40 20 0 18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01 数据来源：银河期货，Mysteel （二）主要劣势点：政策空间明显收窄、钢材需求更加受外部主导 （1）政策空间明显收窄 回顾上轮周期，靠着供应端的供给侧改革、去地条钢政策，以及需求端的棚改货币化政策，走出了一波困境反转的大涨行情。而站在当下展望未来，本轮周期后续的政策空间明显收窄。 产业端方面，如前文所述，随着前几年持续的产能置换和技术升级，目前粗钢产能重回过剩格局。但短期内重新搞一轮供给侧改革的可能性很低，因为产能设备很多已经更新升级，环保评级普遍达标。 需求端方面，2017至2021年连续5年房地产销售面积高达17亿平米/年，而据测 算，按照人口结构和城镇化率的提升速度，每年刚需的房地产销售面积大约在9—10亿 平米之间。由此可见这5年的时间极大透支了需求，需要较长时间修复。 经过了2015年开始的棚改货币化安置，目前城镇化率已经明显提高，人均居住面 积也持续提高。近年人口结构迅速老龄化，主要产生买房需求的25岁至59岁年龄段人口占比持续下滑。同时，近年来期房烂尾的恶劣影响，也将对购房信心造成持续的冲击。因此，即使地产有所企稳，短期内也很难出现大幅回暖。近年来各地房地产救市政策频出，房地产销售却始终没有起色，也可以印证这一结论。 图9：城镇化率已明显提高图10：人口结构进一步老龄化 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 55.00 54.50 54.00 53.50 53.00 52.50 52.00 51.50 25岁以下60岁以上25-59岁 数据来源：银河期货，Mysteel数据来源：银