二季度营收环比增长16%，各产品线销量及市场份额均实现增长

证券研究报告|2024年09月10日 核心观点公司研究·财报点评 业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。 各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4 倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。 盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5% （+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。 投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,848 1,284 1,474 1,762 2,036 (+/-%) -14.2% -30.5% 14.8% 19.6% 15.5% 净利润(百万元) 544 112 222 292 343 (+/-%) -21.2% -79.4% 97.6% 31.4% 17.6% 每股收益（元） 1.36 0.28 0.55 0.73 0.86 EBITMargin 31.2% 6.5% 14.6% 17.1% 18.0% 净资产收益率（ROE） 11.2% 2.9% 5.5% 6.9% 7.6% 市盈率（PE） 16.3 79.1 40.0 30.5 25.9 EV/EBITDA 15.5 69.4 38.0 28.8 24.5 市净率（PB） 1.82 2.30 2.20 2.09 1.98 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张佳博证券分析师：张超021-603754870755-81982940 zhangjiabo@guosen.com.cnzhangchao4@guosen.com.cnS0980523050001S0980522080001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价22.22元 总市值/流通市值8888/8888百万元 52周最高价/最低价44.24/18.54元 近3个月日均成交额17.80百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《威高骨科（688161.SH）-业绩受集采影响，新掌舵人带领骨科龙头加速创新和国际化》——2024-04-10 《威高骨科（688161.SH）—2022年年报点评：业绩受疫情和集采短期影响，平台化发展持续巩固龙头地位》——2023-04-17 《威高骨科（688161.SH）-国产骨科龙头具有平台化优势，加速进口替代》——2022-10-09 《器械集采复盘系列2——骨科：集采影响持续出清，发展新阶段可期》——2023-08-16 《骨科器械行业专题及财报总结：行而不辍，未来可期》—— 2023-06-15 威高骨科（688161.SH） 二季度营收环比增长16%，各产品线销量及市场份额均实现增长 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各主要集采产线逐步进入平稳执行阶段。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致，公司脊柱产品在去年上半年大部分时间执行集采前价格。单二季度公司实现营收4.03亿 （-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长 66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。 图1：威高骨科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：威高骨科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2022年数据未进行会计重述，仅列示2022年年报数据 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：威高骨科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：威高骨科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2022年数据未进行会计重述，仅列示2022年年报数据 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量： 24H1脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%；手术量同比增长15%，销量同比增长36%，2024年4月公司“骨填充囊袋系统”和钛涂层“椎间融合器”获批注册证，下半年随着新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。 24H1创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%；手术量同比增长28%，销量同比增长25%，公司针对性地完善物流布局，发挥配送能力优势，并加强与其他产品线的协同，提升产品组套价格。 24H1关节线实现收入2.3亿，手术量同比增长21%，销量同比增长22%； 上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套价格相比于上一轮集采中标价均有提升，其中膝关节产品的价格提升较为明显，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。 24H1运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍；手术量及销量较去年同期增加3倍，业务体量是同期的7倍，公司抓住运动医学集采机遇，利用可吸收带线锚钉和可吸收免打结锚钉等主打产品，快速提升市场占有率。 24H1组织修复产线销量增长明显，PRP销售收入约1亿。公司的组织修复产品线为国内领先品牌，持续丰富产品适应症，不断增加临床科室覆盖。 24H1脊柱微创产线积极进行市场开拓与布局，量子医疗上半年收入约1700万，同比增长显著。公司通过产品整合及制定差异化的价格和销售策略，PEEK颅骨修补及摄像系统和椎间孔镜的客户覆盖数量为同期3倍。与美国2020年脊柱微创手术占脊柱手术的50%相对比，我国脊柱微创手术存在很大的增长空间。 上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，在印度尼西亚、泰国通过渠道及客户的精细化管理增加品牌曝光度，提高市场覆盖。启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册，涉及运动医学、脊柱、创伤和人工关节等产品，为海外市场准入做好准备。 图5：威高骨科各产品系列的收入情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2022年数据未进行会计重述，仅列示2022年年报数据 销售费用率显著下降，盈利能力逐季回升。2024年上半年公司毛利率为64.1% （-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%，公司采取优化营销组织架构与人员结构、进行渠道整合以降低服务费、根据市场需要调整营销模式以及费用精细化管理等措施，不断降低销售费用；研发费用率8.5%（+0.8pp），研发费用同比增长3.2%，主要由于研发人员薪酬及材料投入增加；管理费用率5.4% （+2.0pp），主要因为职工薪酬增加。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1 为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。 图6：威高骨科毛利率、净利率和ROE变化情况图7：威高骨科四项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2022年数据未进行会计重述，仅列示2022年年报数据 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2022年数据未进行会计重述，仅列示2022年年报数据 经营现金流保持健康水平。2024年上半年经营性现金流量净额为1.44亿 （+148.45%），公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入表现同步，部分由于上半年期收到2023年所得税汇算清缴退税及缴纳增值税同比减少，经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。 图8：威高骨科经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：2022年数据未进行会计重述，仅列示2022年年报数据 保持高强度研发投入，丰富产品矩阵。2024年上半年研发费用为0.64亿 （+3.13%），研发投入占营收比例为8.48%（+0.82pp）。公司围绕“新疗法/新技术/新材料、再生康复、智能辅助与3D打印”等领域进行拓展布局，聚焦脊柱微创、疼痛管理和肌骨康复等领域进行研发创新，探索扩展脊柱微创领域并拓展疼痛管理产品线，通过技术合作等途径拓展骨科康复新领域。 表1：威高骨科在研项目情况（万元，截至2024年半年报） 序号项目名称预计总投资规模本期投入金额累计投入金额进展或阶段性成果具体应用前景 1 涂层融合器 2,000 63.11 4,120.26 已取证应用于椎间融合术，利于融合器初期稳定、促 进融合器表面的骨长入，提高融合效果 2 零切迹颈椎融合器 1,300 92.76 1,776.80 上市阶段应用于颈椎前路手术，对周围组织损伤小、减 压彻底、稳定性好、融合率高 3 骨小梁椎间融合器 1,600 50.48 2,558.45 注册阶段采用类人体骨小梁结构设计，利于成骨细胞的 增殖分化，促进骨组织再生与重建，加快愈合 4 外固定支架系统 1,000 82.13 1,134.74 上市阶段应用于骨折断面愈合术，提供稳定的固定、保 护局部血运，从力学及生物学双重保障骨折愈合 5 万向锁定接骨板系统 700 0.16 1,036.79 上市阶段应用于四肢骨折内固定，角度稳定性高、可以 根据病人解剖情况万向调节置钉角度 6 新型3D打印髋关节系统 1,5