2024年四季度A股投资策略：韬晦以静待，厚积为薄发

证券研究报告 2024年9月8日 韬晦以静待，厚积为薄发 ——2024年四季度A股投资策略 分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 SAC执业证书号：S0010520090001 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 邮箱：zhangyz@hazq.com 核心结论：存在阶段性反弹的契机，围绕成长类主题展开 市场方向层面，2024Q4有望延续全年整体走势，但存在阶段性反弹的机会，契机源于政策的可能性变化。最大的变化在于美联储降息带来 的政策空间的打开，尤其是货币政策框架的新变化与新特点，以及对年中政治局会议积极要求的落实和对来年经济工作会议政策定调的预期。 复盘2016年至今Q4行情，发现当季一般难有反转行情，当下与2023、2022和2018年环境类似，存在反弹修复的契机，成长风格相对较优。 行业配置层面，2024Q4以阶段性或主题性机会为主，以电子、通信为代表的成长类主题有望在修复反弹的行情中取得较为理想的相对收益。 政策变化的契机 2016-2023Q4行情启示 配置方向 1 美联储降息 1.大概率9月降息25BP，年内累计降息75BP； 2.需要注意防范首次降息 50BP带来的风险； 2货币政策 空间打开 1.防范金融风险置于首位，中介目标与操作目标加速向价格调控转变； 2.降准大概率，小幅降息可期，但掣肘较多； 3.调降存量房贷是大势所趋， 3 成长方向在Q4容易出现较多的机会，包括产业景气趋势性 机会或主题阶段性机会。在过去8年中，有7年的Q4都出现了成长方向的机会，其中产业景气趋势性机会包括2020、2021年新能源。主题阶段性机会则是更为多见。尤其是在 2018、2022、2023年的阶段性反弹行情期间，成长风格和相关行业表现占优。 有望有条件落地； 3财政政策 继续加力 1.专项债加速发行，使用范 围扩大； 2.解决地方政府债务压力和财政支出压力； 3.借鉴2023年经验，关注全年预算调整的可能性。 1.电子、通信、新质 1 成长活跃 1 Q4市场整体走势较其前期走势具备很强的延续性或惯性，基本不会出现反转行情。市场走势受经济基本面运行或经济预期、宏观政策力度变化组合的影响显著，当前Q4更加类似2018、2022、2023年的市场环境。 生产力 2 Q4阶段性主题机会的特征明显，尤其是在2018、2022、2023年市场下行期。阶段性反弹的契机在于市场核心矛盾出现边际改善，反弹时机取决于催化剂出现的时间，反弹结束在于核心矛盾的积极变化被证伪。 2.国防军工 2 超跌反弹 1.出口链：汽车、家 电 2.农林牧渔：生猪 3 景气周期品 1.有色金属：贵金属、工业金属 2.煤炭 3.公用事业：电力等 目录 1 2 3 政策：存在变化的契机 经济：外需延续景气，内需待提振 配专置栏：历年四季度的市场与机会 4 配置：围绕成长类主题展开 货币政策框架的新特点及对Q4的指引（1）——双目标 央行政策框架注重币值稳定和金融稳定“双目标”。二十届三中全会深化金融体制改革的部署中，第一项任务就是加快完善中央银行制度。8月15日经济日报《加快完善中央银行制度》中提到完善中央银行的五项基本原则，值得重点关注的是：“（二）找准定位，确立维护币值稳定和金融稳定双目标”，强调“中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定”。要求健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，从更长期视角出发坚持稳健的货币政策。 主要目标 过去一段时间的政策表述 币值稳定 “双支柱” 金融稳定 （防范金融风险） 价格水平（对内） 汇率稳定（对外） 息差 杠杆 长端利率 2024年政府工作报告对货币政策基调表述调整为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，强调了价格预期目标，央行货币政策执行报告提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。 央行货币政策执行报告提出“综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。 2023年Q2货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。 《中国金融稳定报告（2023）》专栏1为“我国宏观杠杆率变动趋势及结构分析”。 央行货币政策委员会2024年Q2例会上强调“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 “币值稳定”对Q4的指引：美联储降息缓解汇率压力、打开降息空间 从央行视角出发，一揽子汇率整体升值，唯一掣肘在人民币兑美元。以中国外汇交易中心公布的CFETS人民币汇率指数衡量，2024年8月末人民币汇率升值7.2%，即人民币汇率整体升值。即使将美元考虑在内，以人民币对SDR货币篮子汇率指数衡量，考虑SDR权重后，该时期人民币依然升值了1.1%。因而，降息唯一掣肘在于同期人民币兑美元贬值1.9%。 随着美联储开启降息周期，美债名义利率下降有望缓解汇率压力，从而打开降息空间。美联储9月开启降息已成定局，保守估计全年降息幅度不会低于50BP，大概率在75-100BP，降息后美债名义利率有望下降，带动中美利差“倒挂”收窄，缓解汇率压力。根据央行“币值稳定”目标，在外部压力减弱后，有望打开降息空间，更好地解决国内通胀偏低的问题。 110 105 100 95 90 85 2019-12-06 2020-03-06 2020-06-06 2020-09-06 2020-12-06 2021-03-06 2021-06-06 2021-09-06 2021-12-06 2022-03-06 2022-06-06 2022-09-06 2022-12-06 2023-03-06 2023-06-06 2023-09-06 2023-12-06 2024-03-06 2024-06-06 80 人民币对一揽子货币的贬值幅度较小 CFETS人民币汇率指数（左轴，单位：指数点） 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子，右轴，单位：指数点) 1054 1003 952 1 900 85-1 80-2 -3 随着美国名义利率回落，人民币贬值压力下降 10Y中美名义利差（中债-美债，左轴，单位：%）即期汇率：美元兑人民币（右轴，单位：USD/CNY) 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 7.4 资料来源：Wind，华安证券研究所。资料来源：Wind，华安证券研究所。 预计美联储首次降息为9月25BP，全年降息75BP概率较大 9月美联储首次降息幅度仍有不确定性。8月非农就业人数较上月反弹但低于市场预期，前两个月非农数据合计下修8.6万，显示新增就业依然偏弱。但8月失业率下降至4.2%，表明天气扰动后就业市场并未快速走弱。两大关键数据分歧使得9月美联储首次降息仍有不确定性，CME观测器显示9月美联储首次降息25BP和50BP的押注差别不大。 我们判断首次降息为9月25BP，全年降息75BP概率较大。失业率回落相较之下对美联储后续降息更有指引意义，从长周期来看本轮美国失业率回升主要是劳动参与率回暖带来的总就业人口增加，因而美国尚未出现衰退风险。并且当下美联储货币政策框架更注重失业率。如后续失业率进一步上升，特别是升破美国国会预算办公室确定的自然失业率关口（4.41%），则美联储降息节奏提速、幅度加大，否则倾向于认为美联储单次议息会议降息25BP、今年75BP概率更高。 美国经济放缓风险大幅提升 美国失业率季调（左轴，单位：%）美国ISM制造业PMI（右轴，单位：%） 市场预计美联储年内降息100BP左右 5 4.5 4 3.5 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 3 资料来源：Wind，华安证券研究所。 65 议息会议3.5-3.753.75-4.04.0-4.254.25-4.54.5-4.754.75-55.0-5.25 2024/9/19 52.00% 48.00% 2024/11/8 30.60%49.60% 19.70% 2024/12/19 17.60% 41.50% 32.50%8.40% 2025/1/30 8.40%29.60% 37.60% 4.00% 2025/3/13 29.30%37.40% 20.60% 4.30% 60 55 50 45 40 资料来源：CME美联储利率观测器，华安证券研究所。注：数据更新于2024年9月6日。 “金融稳定”对Q4的指引：银行息差掣肘降息幅度，长端利率需“呵护” 银行息差掣肘降息幅度。2024年Q2银行净息差已经收窄至1.54%，低于1.7%-1.8%的相对安全水平。在当前存款（银行负债端）利率相较于贷款（银行资产端）存在一定刚性的情况下，银行净息差处于低位，出于金融稳定、防范风险的考虑，降息幅度受到掣肘。 长端利率还需继续“呵护”。一方面，10Y利率迫近2%的重要关口，政策端较为重视。30Y-10Y期限利差进入2021年开始持续下降，截至2024年8月末期限利差（月均值）收窄至0.19%，从维持正期限利差的角度也需要“呵护”长端利率。另一方面，8月央行公布的《货币政策执行报告》专门提示“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”，防止“债灾”也需要稳定长端利率。 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022年以来银行净息差已经回落至偏低水平 中国:净息差:商业银行（单位：%） 中国:净息差:大型商业银行（单位：%） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 0 2024年30Y与10Y期限利差大幅收窄 中债期限利差（30Y-10Y，月均值，单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。资料来源：Wind，华安证券研究所。 货币政策框架的新特点及对Q4的指引（2）——中介目标 央行中介目标与操作目标加速向价格调控转变。2018年开始政府工作报告不再对M2增速设置定量目标，转为货币供应量、社