三农好风凭借力，扎根县域入青云

农业银行（601288） 公司覆盖 三农好风凭借力，扎根县域入青云 2024-09-10 报告日期： 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 深耕三农的国有大行和全球系统重要性银行 农业银行是新中国建立的第一家国家专业银行，由农业合作银行起 收盘价（元）4.52 近12个月最高/最低（元）5.01/3.43 总股本（百万股）349,983 流通股本（百万股）349,983 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）15,819 流通市值（亿元）15,819 公司价格与沪深300走势比较 9/2312/233/246/24 63% 41% 19% -4% -26% 农业银行沪深300 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：刘锦慧 执业证书号：S0010122100043电话：18351883043 邮箱：liujinhui@hazq.com 相关报告 家，在国有大行中突出深耕乡村振兴和服务实体经济特色。股权结构高度集中且稳定，国家持股比例高达82.2%。截至2024年二季度末，农业银行资产规模达42万亿元，以一级资本计位列全球银行第三位，连续十年被纳入全球系统重要性银行名单。 农业银行中西部地区布局最为广泛，机构设置凸显三农特色 农业银行网点数量在国有大行中居前，中西部地区网点领先同业。从 地区分布看，农业银行网点布局更集中于中西部地区，中西部网点合计占比为52.47%居四大国有行之首。机构设置充分体现三农基因， 运行机制独具特色。农业银行自2008年起全面推动全行三农金融事业 部制改革，总分支行层面设置专门机构强化县域金融经营能力，形成一整套有别于城市业务的管理体系。 县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行有望受益于城乡融合加速 发展 城镇化率增速放缓、农村地区基础客群质量不断升级，为银行展业提供增量。2023年农村居民人均可支配收入、人均消费支出分别同比增长7.8%、9.3%，增速高于城镇居民人均可支配收入、人均消费支出同 比增速。中西部部分省份焕发生机，涉农贷款投放保持高景气。“西部大开发”、“成渝经济圈”“中部崛起”等建设带动中西部地区部分省份 经济基本面改善。产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。中部地区的安徽省和西部地区的四川省2024年上半年金融机构贷款规模同比增速分别为12.59%、11.75%，较全国贷款规模增速分别高出4.28pcts、3.44pcts。2022年一季度末起，金融机构涉农贷款 余额同比增速高于各项贷款同比增速并延续增速差，中西部地区网点 占比更高的农业银行未来有望更加受益于城乡融合的机遇快速发展。 相比国有大行同业，农业银行还具备量、价、风险三重竞争优势 （1）量：规模扩张居于国有行之首，三农普惠、绿色金融、制造业是主要抓手。1Q24农业银行总资产、贷款、投资规模同比增速分别为14.5%、12.9%、28.1%，均居于六大国有行之首，规模扩张成效显 著，高速扩表有效带动营业收入增长，对利润增长形成支撑。（2）价：农业银行负债结构以个人为主，具备低成本存款优势。从存款成本率 看，2023年农业银行个人存款利率为1.68%，在国有行中相对较低，仅高于邮储银行。客群基础良好，活期存款来源广泛，2023年末个人活期存款占比全部存款达23.4%，在国有行中居首。农业银行个人存款 利率低于对公存款利率，且个人存款占比较高，共同贡献低成本存款优势。（3）风险：资产质量稳中向好，县域金融不良率低于全行平均不良率。1H24农行不良率较1Q24下降1bp至1.32%，持平历史最低水 平，资产质量保持稳健。2020年后，县域地区贷款不良率改善幅度好于全行各项贷款，2023年末县域贷款不良率仅1.24%，低于全行贷款 不良率1.33%。拨备安全垫不断夯实，风险抵补能力较强。2024年二 季度末农业银行拨贷比为4%，较1Q24下降5bps，位列国有行第一；拨备覆盖率维持303.94%水平，位列国有行第二，风险抵补能力保持同业领先。 投资建议 城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。资负两端结构调优带动营收、利润稳健增长。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长1.4%/- 0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%。根据以上分析采用DDM绝对估值法，农业银行隐含合理估值为0.75xPB。2024年9月9日收盘价为4.52元，对应2024年0.61xPB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率继续下行，优质客群竞争加剧，资产端收益率持续走低，息差收窄。 经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。信贷增速不及预期。 市场风险：宏观经济大幅下行，小微、三农风险集中抬升，资产质量大幅恶化。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 694,828 704,571 697,633 707,347 收入同比（%） -4.14% 1.40% -0.98% 1.39% 归属母公司净利润 269,356 273,469 266,308 267,200 净利润同比（%） 3.94% 1.53% -2.62% 0.33% ROAA（%） 0.69% 0.64% 0.54% 0.46% ROAE（%） 9.44% 10.02% 9.02% 7.79% 每股收益（元） 0.72 0.78 0.76 0.76 P/E 6.22 5.76 5.91 5.89 P/B 0.65 0.61 0.57 0.54 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1农行概况：农业起家，深耕县域的国有大行6 1.1历史沿革6 1.2主营业务概况6 1.3组织架构8 1.4股权结构9 2发展机遇：城乡融合大势所趋，县域金融市场广阔10 2.1国家政策大力支持三农发展，农行积极响应制定信贷指引10 2.2县域经济增长动能强劲，中西部地区占比高有望受益13 3竞争优势：县域优势明显，三农业务标杆15 3.1负债端：存款成本优势明显，构筑农业银行护城河15 3.2服务重心下沉，县域金融服务水平持续提高17 4经营指标优化，看好未来改善空间19 4.1规模扩张领先同业，以量补价贡献营收及净利润19 4.2息差下降主要受到资产端拖累，以量补价有所提振20 4.3手续费与佣金净收入仍有发力空间23 4.4资产质量稳中向好，结构调优有望助力25 盈利预测及投资建议28 风险提示29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1农业银行发展历程6 图表22023年农业银行网点数量回升7 图表32023年末农业银行网点数量居同业前列7 图表4农业银行境内网点地区分布情况（2023A）7 图表5建设银行境内网点地区分布情况（2023A）7 图表6工商银行境内网点地区分布情况（2023A）8 图表7中国银行境内网点地区分布情况（2023A）8 图表8农业银行县域金融业务组织架构9 图表9农业银行前十大股东持股情况（1H24）10 图表10改革开放以来党中央涉及三农政策的中央一号文件10 图表11国家政策利好农业银行三农业务发展12 图表12农业银行2023年、2024年“三农”信贷政策指引12 图表132018年以来城镇化率增速放缓14 图表14农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民14 图表15农村居民人均消费支出同比增速高于城镇居民14 图表16中西部地区部分省份超过全国贷款增速14 图表17农村贷款余额逐年攀升14 图表182022年一季度起，涉农贷款超过各项贷款增速14 图表19农业银行各项负债占计息负债比重（2023A）15 图表20农业银行存款占计息负债比重15 图表212023年农业银行个人存款利率国有行中仅高于邮储银行15 图表22农业银行个人、公司活期存款利率（2023A）15 图表232023年农业银行个人存款占比全部存款仅次于邮储银行16 图表242023年农业银行活期存款占比仅次于建设银行16 图表25农业银行县域存款余额持续增长16 图表26农业银行县域存款拉低全行存款成本率16 图表27农业银行存款成本率（2023A）17 图表28农业银行计息负债成本率（2023A）17 图表29农业银行县域网点数量及占比持续提升17 图表30国有行县域网点数量及占比（2023A）17 图表31农业银行成本收入比相对同业较高18 图表322023年农业银行网均贷款规模稳步提升18 图表33农业银行县域掌银注册客户数及月活数19 图表34农业银行“惠农E贷”余额及同比增速19 图表35农业银行ROE拆解19 图表361Q24农业银行扩表速度优于国有行同业20 图表37国有行营业收入、归母净利润同比增速（1Q24）20 图表382014年以来，农业银行净息差持续下行21 图表39农业银行生息资产收益率居于国有行中下游21 图表40低风险、低收益的公用事业贷款、交通运输、仓储和邮政业贷款占比较高22 图表412023年农业银行公用事业贷款、交通运输、仓储和邮政业贷款占比可比同业领先22 图表422023农业银行个人贷款占比处国有行中游22 图表432023年农业银行贷款收益率较可比同业较低22 图表44农业银行零售非按揭类贷款占比持续提升23 图表45农业银行手续费与佣金净收入近两年略有下降23 图表46农业银行手续费及佣金净收入居国有行中游23 图表47国有行个人客户数及个人AUM（2023A）24 图表48国有行私行客户数及私行AUM（2023A）24 图表49信用卡手续费收入同比增速近两年高于手续费收入25 图表50农业银行结算与清算手续费收入波动较大25 图表51农业银行资产质量指标稳中向好26 图表52国有行资产质量指标（2023A）26 图表53农业银行公司贷款资产质量改善幅度大于个人贷款26 图表54农业银行县域贷款不良率自2022年以来低于全行贷款不良率26 图表55农业银行拨备安全垫不断夯实27 图表56国有行拨贷比、拨备覆盖率（2023A）27 图表57农业银行参与化债情况梳理27 1农行概况：农业起家，深耕县域的国有大行 1.1历史沿革 农业银行是新中国建立的第一家国家专业银行，由农业合作银行起家，历经改制、上市不改三农基因。 （1）第一阶段（1951-1978）：“三分三合”奠基础 农业银行的前身农业合作银行建立于1951年，承担服务新中国农村经济社会恢复与发展的职责。此后，出于统筹管理的需要，农业银行经历了三次与人民银行合并、三次恢复设立，并于1979年第四次恢复建立。在此期间，农业银行以为三农服务为核心使命，逐渐发展成为当时我国农村资金筹集和供给的主渠道，有力支持了农村经济社会的发展。 （2）第二阶段（1979-1999）：转轨改制新道路 改革开放后，农业银行经历了与农村信用社脱钩、农业发展银行分设等重大体制变革，卸掉了历史包袱，实现轻装上阵和商业化运作。1993年，国务院做出“中国农业银行转变为国有商业银行”的决定，农业银行开始向国有商业银行转轨，农业银行中的政策性银行功能、商业银行功能、农村信用社功能逐步分离。1994年，农业银行向新组建的中国农业发展银行划转了绝大部分政策性业务。1996年，农业银行不再领导管理农村信用社，与农村信用社脱离行政隶属关系。 （3）第三阶