好风凭借力，随“锂”上青云

工业废水资源化行业龙头，一体化服务塑造竞争力。公司成立于2004年，一直专注于废水资源化再利用领域，主营业务聚焦工业领域及市政领域高盐废水、盐湖、地下卤水等高盐水的资源化利用，围绕水处理解决方案、运营管理及技术服务、商品制造与销售提供一体化综合服务，业务范围涵盖煤化工、石油化工、焦化、生物化工、电子半导体及盐湖提锂等领域。从营收分布来看，水处理综合解决方案为公司主要收入来源，2021年该业务营收占公司总营收的75.4%；2022年受疫情影响公司毛利率、净利润承压明显，预计随着疫后经济复苏，公司盈利能力有望得到明显修复。 水处理行业领军者，多因素推动公司持续成长。我国水资源短缺且污染严重，废水资源化利用意义重大，政策层面频频出台重要文件支持废水再生行业发展。据住房和城乡建设部统计，2020年我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额已超千亿，市场空间巨大。公司凭借着超强技术优势、丰富项目经历、优质客户资源已逐步成为工业废水资源化再利用领域领军企业，截至2022H1公司在手订单超13亿元，业绩有望保持高速增长。 进军盐湖提锂，打造第二增长曲线。在锂需求强劲、盐湖企业毛利率高的背景下，我们认为碳酸锂价格短期的下跌不改盐湖业主开工热情；且近期部分国家限制中企投资锂矿，中企有望将眼光聚焦于国内盐湖资源开发；预计2022-2025年国内盐湖建设+运营市场空间达566亿元，广袤蓝海已成。公司基于过往在高盐废水零排放及分盐项目中技术、经验积累，横向切入至盐湖提锂领域；技术水平受行业广泛认可，与西藏矿业、万华化学、地科院资源所共同成立联合实验室有望巩固公司在西藏盐湖提锂市场的竞争优势。目前，公司已承接盐湖提锂相关订单超2亿元，未来凭借公司广泛认可的技术优势以及不断拓展的工艺路线有望承接更多的盐湖提锂工艺标段，助力业绩快速增长。 投资建议与估值：公司作为国内工业废水资源化再利用领域领军企业，在政府、产业推动污水再生利用率提升的大背景下，盈利水平将持续稳定增长；公司积极布局盐湖提锂赛道，凭借核心优势抢占市场先机，第二成长曲线已初露峥嵘。预计公司2022年-2024年的收入分别为9.32亿元、12.66亿元、14.61亿元，营收增速分别达到30.8%、35.8%、15.4%，归母净利润分别为0.35亿元、2.90亿元、3.41亿元，净利润增速分别达到-80.0%、729.4%、17.7%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：客户集中度较高风险、应收账款余额占比较高风险、市场竞争加剧风险。 股票数据 1.工业废水资源化行业龙头，一体化服务塑造竞争力 1.1.国内领先水处理企业，深耕水处理近20年 公司为国内领先水资源化再利用综合解决方案提供商。公司成立于2004年，一直专注于废水资源化再利用领域，主营业务聚焦工业领域及市政领域高盐废水、盐湖、地下卤水等高盐水的资源化利用，2008年成立废水资源化再利用研发部，2014年投运国内首套全自主产权煤化工零排放项目，2017年投运行业内首套煤矿+煤化工高盐水零排放分盐项目，2018年投运第一个市政联动工业模式废水循环利用项目。历经近20年发展，公司已成为国内工业领域领先的废水资源化再利用整体解决方案服务商，2021年公司成功登陆深交所，并于同年中标西藏扎布耶盐湖万吨电池级碳酸锂建设项目，正式步入盐湖提锂领域。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构高度集中，管理层水处理行业从业经历丰富。根据公司公告，截至2022Q3，实际控制人权秋红、张建飞、权思影三人持股比例合计达69.72%，为公司共同实际控制人。权秋红女士曾任郑州大河水处理设备有限公司总经理、倍杰特有限执行董事等职务，具有二十余年水处理行业从业经验，现为公司董事长； 张建飞先生为环保部环境工程评估中心建设项目评估专家库成员，历任国家海洋局第二海洋研究所水处理中心国家八五攻关骨干、国家海洋局第二海洋研究所水处理中心国家九五及十五攻关课题组长、副所长，陶氏化学公司中国及香港区液体分离部首席代表等职务，现为公司总经理。 表1：倍杰特十大股东（截至2022年三季报）股东名称 图2：倍杰特股权架构（截至2022年三季报） 1.3.三大业务协同发展，业绩受疫情影响暂时承压 三大业务均衡发展，提供水处理一体化综合服务。公司聚焦污水资源化再利用和水深度处理领域，依托自主研发的高含盐废水零排放分盐技术、中水高效回用工艺技术、高盐复杂废水减量化工艺技术等一系列核心技术，为客户提供水处理解决方案、运营管理及技术服务、商品制造与销售服务。 （1）水处理解决方案：公司依靠在污水资源化再利用及水深度处理领域积累的核心技术和丰富项目经验，为客户提供一体化的水处理解决方案，主要包括方案设计、设备制造、系统集成、建安装施工、调试、试运行等内容；主要针对大型工业与市政企业水处理需求，以EP、EPC模式承担。 （2）运营管理及技术服务：接受业主委托为其水处理系统设施提供运营与管理服务，同时通过BOT、PPP等模式参与水务投资并承担运营期的运营与管理服务。 （3）商品制造与销售：为水处理解决方案提供核心设备的同时，也对外直接销售公司生产制造、加工或外购的水处理设备、药剂及配套设备。 图3：公司业务主要市场领域 图4：公司三大板块业务均衡发展 业绩受疫情影响暂时承压。根据公司公告，预计公司2022年归属于上市公司股东的净利润为3200-4800万元，比上年同期下降72.48%-81.65%，主要系疫情影响，公司项目不断遭遇封控、停工，项目执行进度受到较大影响；此外受疫情影响，公司客户资金周转困难，回款进度不及预期，按照公司会计政策对其计提减值准备，公司客户鄂尔多斯市金诚泰化工有限责任公司已实质性停产，持续经营能力存在重大不确定性，公司对其应收账款单项计提减值准备9677.66万元。 图5：营业收入及增速 图6：归母净利润及增速 水处理综合解决方案为公司主要收入来源。公司营收均由水处理综合解决方案、运营管理及技术服务、商品销售三大板块贡献，其中水处理综合解决方案是公司的最主要营收来源，2022年该业务营收占公司总营收的75.4%。水处理综合解决方案、运营管理及技术服务业务呈较快上升趋势，由2017年的2.88/0.61亿元分别增长至2021年的5.37/1.46亿元，CAGR分别为16.9%/24.5%；商品销售业务比重逐步下滑，由2017年的0.43亿元降至2021年的0.30亿元，CAGR为-8.9%，2021年该项业务销售收入占公司总营收的4.2%。 图7：2017-2021年公司各业务收入（百万元） 图8：2017-2021年公司分业务营收占比情况 毛利率、净利率暂时回落不改长期稳定格局。2017年-2021年，公司毛利率维持在36%左右，净利率维持在21%-26.5%之间，盈利能力长期保持稳定；2022年前三季度，公司毛利率为28.4%，净利率为21.5%，同比下降5.5pct、4.2pct。 分业务看，2022H1,公司水处理解决方案业务毛利率29.46%，比上年同期减少2.46%，主要由于原材料价格上涨；运营及技术服务业务毛利率为27.26%，比上年同期下降18.31%，主要原因为公司运营的乌海项目能耗限制，客户产能受限，排水减少，公司进行处理的污水量减少，导致运营收入减少毛利率下滑。 图9：公司近年毛利率和净利率（%） 图10：公司近年主要业务毛利率（%） 控费能力出色，研发投入持续增加。2018-2022前三季度，公司期间费用率（不包含研发）由2018年的9.46%下降至2022Q1-Q3的2.94%；其中销售费用率、管理费用率下降显著，分别由2018年的2.17%/7.56%下降到2022年前三季度的0.80%/3.60%。研发费用方面，公司高度重视自主研发和技术创新工作，研发费用保持快速增长，研发费用由2018年的1129万元增长至2021年的1988万元，CAGR为20.75%，2022年前三季度公司研发费用为1729万元，同比增长21.29%。 图11：2018-2022年前三季度公司费用率（%） 图12：2018-2022年前三季度公司研发费用及增速 负债控制得当，ROE表现良好。随着公司业务规模不断扩大，公司资产负债率整体保持稳定，2022年前三季度公司资产负债率为35.9%。2017-2021年公司ROE维持在11%-13.5%之间，表现良好，2022年受疫情影响公司ROE出现一定幅度下滑，2022前三季度公司ROE为8.0%。此外随着收入增加，公司应收账款逐渐增长，2022年前三季度应收账款额达4.69亿元，同比增加68.8%。 图13：2017-2022年前三季度公司资产负债率及ROE（%） 图14：2017-2022年前三季度公司应收账款（百万元） 2.水处理行业领军者，多因素推动公司持续成长 2.1.我国水资源短缺且污染严重，污废水再生利用意义重大 我国水资源短缺现象突出。参考公司招股书，据国际常用水紧缺指标标准，人均年水资源量少于1700立方米为水紧张警戒线，少于1000立方米为缺水警戒线。截至2021年，我国人均水资源占有量为2098立方米，略高于水紧张警戒线，近十年以来我国人均水资源量变化幅度较小。参考王熹等人2014年发布的《中国水资源现状及其未来发展方向展望》，中国人均占有量居世界第108位，是世界上21个贫水和最缺水的国家之一，人均淡水占有量仅为世界人均的1 /4。随着我国人口增长、经济发展、工业化城市化进程加快，城市用水需求降不断增长； 水资源供应不足、用水短缺问题，必然成为制约经济社会发展的主要阻力和障碍。 图15：2006-2021年中国人均水资源占有量及增速情况 我国水污染情况仍较严重。根据生态环境部，2022年国家地表水考核3641个断面中，水质优良（Ⅰ—Ⅲ类）断面比例为87.9%，同比上升3.0%，劣Ⅴ类断面比例为0.7%，同比下降0.5%，水质有所改善但仍有较大提升空间。我国地下水水质整体较差，2020年全国10171个国家级地下水水质监测点中，Ⅰ～Ⅲ类水质监测点占13.6%，Ⅳ类占68.8%，Ⅴ类占17.6%，水环境治理迫在眉睫。 图16：2022年中国地表水环境质量 图17：2020年中国地下水环境质量 污废水资源化是缓解我国水资源短缺的有效手段。我国近年来市政及工业废水的排放量均保持在较高水平，2014-2017年我国废水排放总量分别为716.18亿吨、735.32亿吨、711.09亿吨和699.67亿吨，废水再生利用潜力巨大。根据国家发改委，污水经无害化处理达到特定水质标准可作为再生水替代常规水资源可用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、回灌地下水等领域，并可从污水中提取其他资源和能源，对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。 图18：2016-2021年中国城市及县城污水排放总量（单位：亿吨） 2.2.政策推动水处理行业发展，市场空间广阔 政府扶持水资源保护利用领域，重要政策频频出台。水资源短缺是制约经济社会发展的瓶颈，我国城镇化率每增加1%，城镇生活用水将增加16.7亿立方米，根据中国水利水电科学研究院水资源所副所长赵勇介绍到2030年我国城镇生活用水将增加250亿立方米。2021年我国城镇污水排放量约750亿立方米，再生水利用量不足城镇污水排放量的15%，亟待加快推进，近年来我国对水处理行业的重视程度不断提高，政府陆续出台一系列政策推动行业发展。2021年国家发改委颁布《关于推进污水资源化利用的指导意见》，更加强调再生水利用，明确2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上；到2035年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。 表2：我国水处理行业政策汇总时间政策名称 我国再生水行业快速发展,市场规模已达千亿量级。随着国家政策的出台，再生水行业发展迅速，2