焦炭利润下滑，化工持续增长

2024年9月5日 公司动态 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告焦化 焦炭利润下滑，化工持续增长中国旭阳（1907.HK）24年上半年收入252亿/+21%，净利润1.3亿/-84%。焦炭价 投资评级： 买入 格今年以来已回调较多，较去年同期下跌约16%。行业目前正处于低谷，但公司的 目标价格： 4.2港元 竞争力在进一步增强。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至4.2/8.2/17.1亿元，对应每EPS收益为0.10/0.21/0.43港元。维持“买入”评级，下调目标价为4.2港元，较当前股价有42%的上涨空间。 报告摘要 焦炭价格回调，利润承压。24年上半年焦炭及焦化业务收入98亿/+29%，毛利率7.5%/-0.6pct,税前利润0.63亿/+56%，主要是旭阳中燃自23年6月纳入合并范围，被焦炭价格下跌所抵消。24年位于印度尼西亚苏拉威西生产园区年产480万吨焦化 项目中首320万吨焦炭产能已顺利点火及投产，国际市场的开拓进展顺利。上半年焦炭业务量为869万吨（含贸易），同比增长14.8%。未来公司还有萍乡项目在建，产能将会持续落地。 焦炭价格处于低谷，需求较为疲软。24年由于需求疲软焦炭价格显著下跌，较去年同期下跌约16%，公司的平均销售价格约2000元/吨，7月份为1900元/吨。1-7月全国粗钢产量同比下降2.2%，焦炭需求较为疲软。部分焦化企业已经开始亏损，整 个行业的开工率下降，我们预期24年全年焦炭价格将保持宽幅震荡。 化工业务持续增长。化工业务上半年收入104亿/+20%，主要是主要是由于苯乙烯的平均售价上升，以及苯乙烯及苯的销量增加。毛利率8.5%/+0.7pct，盈利能力持续提升。税前利润3.4亿/+12.7%。化工品业务量达到263万吨/+19%。己内酰胺产线 现价(2024-9-5)：2.96港元 总市值(百万港元) 13,118.51 流通市值(百万港元) 13,118.51 总股本(百万股) 4,402.19 流通股本(百万股) 4,402.19 12个月低/高(港元) 2.8/3.3 平均成交(百万港元) 18.10 股东结构（截止2023-12-31） 杨雪岗71.3% 其他股东28.7% 总计100.0% 股价表现 投产之后，公司成为全球第二大己内酰胺生产商，年产能75万吨，生产成本不断下 降。氢能业务方面24年上半年氢气销量达到945万方，同比增约1倍，公司将建设 定州、内蒙两座综合能源加氢站，预计25年达5座。 托管业务持续扩张。运营管理业务上半年收入24亿/+4.1倍，主要是去年下半年增加了山东苯加氢项目和吉林苯胺项目，税前利润0.57亿，同比扭亏。托管焦炭规模 460万吨，化工规模95万吨。贸易业务收入24.3亿/-41%，主要是焦炭价格下降， 公司优化贸易业务量；税前亏损1.7亿，主要是部分订单受价格波动出现亏损。 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.00 3.70 -6.47 绝对收益 1.02 -1.55 -13.83 行业低谷仍实现盈利，体现了焦炭和化工两条腿走路战略的优势。考虑到焦炭价格在今年以来的下跌，我们下调24/25/26年净利润至4.2/8.2/17.1亿元，对应每EPS收益为0.10/0.21/0.43港元。维持“买入”评级，下调目标价为4.2港元，较当前股价有42%的上涨空间。 风险提示：焦炭价格下跌；石油价格下跌；环保政策变动。 股价及恒指相对走势 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3/11/24 25/24 24 0.0 成交额(百万港元 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 数据来源：wind、港交所、公司 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 38,430 43,139 46,066 49,469 56,179 59,293 增长率(%) 12.25% 6.78% 7.39% 13.56% 5.54% 净利润 2,596 1,859 990 419 824 1,713 增长率(%) -28.39% -46.77% -57.62% 96.59% 107.75% 毛利率(%) 14.39% 9.91% 7.22% 7.13% 7.63% 8.59% 净利润率(%) 6.76% 4.31% 2.15% 0.85% 1.47% 2.89% 每股收益(港元) 0.65 0.46 0.25 0.10 0.21 0.43 每股净资产(港元) 2.77 3.14 3.61 6.77 6.90 7.17 市盈率 4.6 6.4 12.1 28.5 14.5 7.0 市净率 1.1 0.9 0.8 0.4 0.4 0.4 净资产收益率(%) 26.63% 15.68% 7.31% 2.02% 3.01% 6.08% 股息收益率 5.25% 5.44% 5.57% 2.56% 5.18% 10.93% 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1盈利预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026 主营业务收入 38,430 43,139 46,066 49,469 56,179 59 焦炭及焦化产品 15,901 16,368 18,077 18,813 21,185 精细化工产品 12,579 15,430 18,681 19,879 22,704 运营管理 261 117 2,017 5,042 6,555 贸易 9,689 11,224 7,168 5,735 5 主营业务成本 -32,900 -38,864 -42,741 -45,940 毛利 5,530 4,275 3,325 3,529 毛利率 14.4% 9.9% 7.2% 7.1% 销售费用 -942 -985 -1,185 -1, 占收入比例 -2.5% -2.3% -2.6% 管理费用 -974 -933 -1,061 占收入比例 -2.5% -2.2% -2.3% 其他收入-经营 137 274 5 占收入比例 0.4% 0.6% 其他经营净收益 -96 -1 占收入比例 -0.2% 0.0% 财务费用 -905 -9 占收入比例 -2.4% 应收拨备 -116 占收入比例 -0.3% 上市费用 占收入比例 合营及联营公司损益 占收入比例 除税前溢利所得税 所得税率 净利润(含少数股东 少数股东损 净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。由于港股没有焦化公司，我们选取了A股焦化公司进行比较。2025年A股焦化公司预测PE的平均值在20x。考虑到目前行业处于低谷，企业净利润也大幅下降，我们给予PE倍数20x以反映长期的合理估值。结合2025年EPS，对应目标价 4.0港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为12%，长期给予2%的增速，预测港股市值为190亿港元，对应目标价4.3港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2022A 归母净利 2023A 润（亿元2024E ）2025E 2026E 2022A 2023A P/E2024E 2025E 2026E 美锦能源 000723.SZ 175 CNY 24.7 3.2 -7.3 5.6 7.4 7.1 54.8 31.5 23.7 yoy -21% -87% N/A N/A 33% 陕西黑猫 601015.SH 56 CNY 3.1 -5.7 17.9 yoy -83% N/A 山西焦化 600740.SH 90 CNY 28.9 14.1 5.8 10.5 17.6 3.1 6.4 15.5 8.6 5.1 yoy 88% -51% -58% 79% 68% 平均估值 9.4 30.6 15.5 20.0 14.4 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司合理目标价为4.2港元。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2024/9/5，预测值为wind一致预测 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2025年EPS 0.16 0.18 0.20 0.22 0.24 14.0 2.3 2.5 2.8 3.1 3.4 17.0 2.8 3.1 3.4 3.7 4.1 PE 20.0 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 23.0 3.7 4.1 4.6 5.1 5.6 26.0 4.2 4.7 5.2 5.7 6.3 资料来源：安信国际研究 (年结31/12；RMB000) FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 43,139 46,066 49,469 56,179 增長率% 6.8% 7.4% 13.6% EBIT 3,200 2,031 1,847 2,410 增長率% -36.5% -9.1% 30.5% EBIT率% 7.4% 4.4% 3.7% 4.3% 有效稅率% 15.6% -45.1% 18.0% 18.0% EBITx(1-有效稅率) 2,700 2,949 1,515 1,976 +折旧 1,320 2,302 2,302 2,302 +营运资金变动 -275 -1,458 1,625 343 -资本支出 -8,425 -1,713 -1,000 -1,000 自由现金流,FCF -4,679 2,080 4,442 3,621 3,693 3,767 3,843 3,919 3,998 4,078 4,159 4,242 增长率% -144.4% 113.6% -18.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 折现因子 1.0000 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674 0.5066 0.4523 0.4039 0.3606 FCF现值 4,442 3,233 2,944 2,681 2,442 2,224 2,025 1,845 1,680 1,530 FY2024-33FCF现值总额 25,046 永续期价值现值 15,605 企业价值 40,651 -净负债 -21,785 -少数股东权益 -1,597 DCF估值(HKD000) 18,976 假设：WACC 12% 短期增长率 2% 永续增长率 2% 数据来源：公司财报，安信国际预测 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 焦炭价格下降，石油价格下降，环保政策变动。 4附录：财务报表预测 资产负债表利润表 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等值项目 1,201 1,239 3,921 6,084 8,578 主营业务收入 43,139 46,066 49,469 56,179 59,293 受限制存款 1,024 2,375 2,375 2,375 2,375 主营业务成本 -38,864 -42,741 -45,940 -51,891 -54,202 贸易应收款项 4,607 6,585 6,009 6,825 7,203 毛利 4,275 3,325 3,529 4,288 5,091 存货 3,221 3,406 3,562 4,023 4,202 销售费用 -985 -1,185 -1,435 -1,629 -1,719 预付及其他应收 -