业绩表现较为稳健，盈利能力有所提升

证券研究报告|2024年09月09日 核心观点公司研究·财报点评 营业收入微降，归母净利润实现增长。2024H1，公司实现营业收入401.65 亿元（-3.75%），归母净利润39.27亿元（+41.33%），扣非归母净利润36.22亿元（+38.17%）。2024年第二季度，公司实现实现营业收入 201.41亿元（-16.36%），归母净利润21.12亿元（+19.44%），扣非归母净利润18.64亿元（+4.29%）。公司归母净利润增长主要系煤炭成本下降使得燃料成本下降。 煤电盈利趋于稳健，公司煤电装机仍有增长。电改持续推进，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。公司目前在建的煤电项目有浙能嘉兴电厂四期扩建项目、台二燃煤发电机组二期项目、滨海四期扩建项目等，预计2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，未来项目投运后将使得公司煤电装机规模和利润体量进一步增加。 公司持续投资核电领域，投资收益有望进一步增加。公司将在核电领域持续进行投资，2024年8月19日，公司参股的中广核苍南第二核电有限 公司3号、4号机组获得国务院核准，合计装机容量243万千瓦，同时公司参股公司有三澳核电1、2号机组、三门核电3、4号机组在建，装机容量合计未来随着公司参股的核电项目逐步投产，核电权益装机容量有望增加，公司投资收益将实现进一步增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于煤价下降影响，上调2024年盈利预测，新增2025-2026年盈利预测。预计2024-2026公司归母净利润分别为75.7/80.6/85.6亿元 （2024年原预测值为26.8亿元），增长率分别为16.1%/6.5%/6.2%；EPS分别为0.56/0.60/0.64元，当前股价对应PE为10.7/10.0/9.4X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为833-908亿元，对应6.21-6.77元/股合理价值，较目前股价有3%-13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 80,195 95,975 97,035 97,816 100,542 (+/-%) 12.8% 19.7% 1.1% 0.8% 2.8% 净利润(百万元) -1829 6520 7569 8059 8561 (+/-%) 112.3% -456.5% 16.1% 6.5% 6.2% 每股收益（元） -0.14 0.49 0.56 0.60 0.64 EBITMargin -6.0% 7.1% 13.3% 13.4% 13.1% 净资产收益率（ROE） -3.0% 9.7% 10.6% 10.7% 10.8% 市盈率（PE） -44.1 12.4 10.7 10.0 9.4 EV/EBITDA 138.3 11.4 7.7 7.8 7.9 市净率（PB） 1.32 1.20 1.13 1.07 1.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值6.21-6.77元 收盘价6.02元 总市值/流通市值80721/80721百万元 52周最高价/最低价7.85/4.09元 近3个月日均成交额289.96百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《浙能电力（600023.SH）-公司拟收购中来股份9.7%股权，新能源业务布局持续推进》——2022-11-17 《浙能电力（600023.SH）-燃料价格上涨致净利下滑，火电盈利有望迎来改善》——2022-11-06 浙能电力（600023.SH） 业绩表现较为稳健，盈利能力有所提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营业收入微降，归母净利润实现增长。2024H1，公司实现营业收入401.65亿元 （-3.75%），归母净利润39.27亿元（+41.33%），扣非归母净利润36.22亿元 （+38.17%）。2024年第二季度，公司实现实现营业收入201.41亿元（-16.36%），归母净利润21.12亿元（+19.44%），扣非归母净利润18.64亿元（+4.29%）。公司归母净利润增长主要系煤炭成本下降使得燃料成本下降。 2024年上半年火电发电量微增。2024上半年，公司累计发电量754.70亿kWh （+0.77%），其中火电发电量753.30亿kWh（+0.74%），光伏发电量1.33亿kWh （+23.17%），风电发电量0.07亿kWh（+6.61%）；上网电量714.35亿kWh（+0.70%），其中火电上网电量713.02亿kWh（+0.67%），光伏上网电量1.26亿kWh（+21.08%），风电上网电量0.07亿kWh（+2.12%）。 2024年第二季度火电发电量同比下降。2024Q2公司累计发电量371.22亿kWh （-12.32%），其中火电发电量370.40亿kWh（-12.37%），光伏发电量0.78亿kWh（+17.66%），风电发电量0.04亿kWh（-4.67%）；上网电量350.56亿kWh （-12.58%），其中火电上网电量349.79亿kWh（-12.63%），光伏上网电量0.73亿kWh（+13.77%），风电上网电量0.04亿kWh（-4.67%）。 图1：浙能电力营业收入及增速（单位：亿元）图2：浙能电力单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：浙能电力归母净利润及增速（单位：亿元）图4：浙能电力单季度归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率小幅增长，费用率增加，净利率水平提升。2024H1，公司毛利率为11.03%，同比增加4.60pct，毛利率提升主要系煤价下降使得燃料成本下降影响。费用率方面，2024H1，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为0.25%、1.48%、2.56%，销售费用率、财务费用率、管理费用率分别同比增加0.13、0.08、0.47pct，整体费用率水平有所增加。同期内，受毛利率增长影响，公司净利率较2023同期增加3.70pct至11.06%。 图5：浙能电力毛利率、净利率变化情况图6：浙能电力三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE上行，经营性净现金流同比大幅增长。2024H1，由于净利率增加，公司ROE上行，较2023年同期增加1.23pct至5.68%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为53.31亿元，同比增加304.60%，主要系本期内燃煤成本较上年同期下降引起的变动；投资性净现金流出21.90亿元，同比有所下降；融资性净现金流-13.16亿元，同比下降137.09%，主要系公司债务规模同比减少。 图7：浙能电力现金流情况（亿元）图8：浙能电力ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 煤电盈利趋于稳健，公司煤电装机仍有增长。电改持续推进，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平。公司目前在建的煤电项目有浙能嘉兴电厂四期扩建项目、台二燃煤发电机组二期项目、滨海四期扩建项目等，预计2024-2026 年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，未来项目投运后将使得公司煤电装机规模和利润体量进一步增加。 公司持续投资核电领域，投资收益有望进一步增加。公司将在核电领域持续进行投资，2024年8月19日，公司参股的中广核苍南第二核电有限公司3号、4号机组获得国务院核准，合计装机容量243万千瓦，同时公司参股公司有三澳核电1、2号机组、三门核电3、4号机组在建，装机容量合计未来随着公司参股的核电项目逐步投产，核电权益装机容量有望增加，公司投资收益将实现进一步增长。 盈利预测假设前提： 1）火电方面，根据公司在建项目及未来发展规划，2024-2026年有6台100万千瓦级燃煤机组建成投产，2024-2026年公司煤电在建项目投产，煤电仍有一定增长空间；根据公司在建项目项目，燃机装机规模预计未来也会有一定程度增长；利用小时数方面，参考过往火电利用小时数情况，以及水电来水增加对火电发电量的影响，假设利用小时数呈现下降趋势；电价方面，由于煤价下降因素影响，预计电量电价呈现下降趋势，容量电价假定为100元/KW/年（含税）。 2）风光新能源方面，根据公司发展规划及储备在手的项目资源情况，假设 2024-2026年公司新增光伏装机容量分别为10/15/15万千瓦；利用小时数方面，参考公司过往风光新能源项目利用小时数情况，假设利用小时数持平；电价方面，由于市场化交易电量增加和分时电价机制影响，预计公司光伏上网电价呈现下降趋势。 3）供热业务方面，参考公司过往蒸汽销量增速，假设2024-2026年公司蒸汽销量增速均为5%。毛利率则参考公司过往水平，假设与2023年持平。 4）投资收益方面，随着公司新增投资增加，未来参股核电项目逐步投运，以及联营、联营企业的业绩增长，预计公司投资收益将有望持续增长；同时，参考公司过往投资收益及2024年上半年投资收益水平，假设2024-2026年公司投资收益分别为48.1、52.1、58.1亿元。 5）成本及期间费用方面，主要考虑煤炭价格变化趋势、煤电和天然气发到你项目投资成本等因素进行假设。同时销售费用率、研发费用率、管理费用率、所得税率较为稳定，参考公司过往水平进行设定。 表1：公司电力业务收入测算 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 火电装机规模（万千瓦） 3290 3290 3490 3490 3830 4030 煤机 2888 2888 3088 3088 3288 3488 燃机 403 403 403 403 543 543 发电量（亿千瓦时） 1518 1630 1703 1747 1783 1883 平均上网电价（元/KWh，不含税） 0.378 0.444 0.446 0.433 0.428 0.420 营业收入（亿元） 525.38 637.62 687.92 694.87 698.49 721.28 毛利率光伏 -6.5% -10.8% 5.0% 13.7% 13.5% 12.9% 装机规模（万千瓦） 17 25 35 50 65 发电量（亿千瓦时） 1.5 2.5 3.0 4.3 5.8 平均上网电价（元/KWh） 0.86 0.56 0.54 0.51 0.48 营业收入（亿元） 1.18 1.38 1.44 1.85 2.36 毛利率 73% 71% 66% 66% 68% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所预测 综合以上假设，预计2024-2026年公司营业收入分别为970.3