军民布局齐发力，国内外协同景气高

2024年09月09日 中航西飞（000768）证券研究报告 军民布局齐发力，国内外协同景气高 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入203.29亿元，同比+3.95%；归母净利润6.57亿元，同比+16.25%；扣非归母净利润6.22亿元，同比+14.93%。二季度单季实现营收118.74亿元，同 比+2.25%，环比+40.44%；归母净利润3.85亿元，同比+16.67%，环比+41.18%；扣非归母净利润3.45亿元，同比+8.22%，环比+24.28%。我们认为，公司圆满完成上半年科研生产任务，顺利实现“2323”均衡生 产阶段目标，超额完成出厂试飞工作。公司AG600型号已提前完成小批 生产，C919项目产能稳步提升，新舟60灭火机完成取证，国际转包业务如期实现任务节点，军民机任务齐头并进。 盈利能力保持稳定，降本增效成效显露 2024上半年，公司毛利率5.89%，同比-0.63pct；净利率3.23%，同比+0.34pct。其中，航空产品毛利率5.62%，同比-0.81pct；国内毛利率6.16%，同比-1.26pct。费用端，期间费用率2.75%，同比+0.35pct， 销售/管理/财务/研发费用率分别1.11%/2.04%/-0.61%/0.21%，同比分别+0.28/-0.25/+0.44/-0.11pct。我们认为，公司主营业务盈利能力较稳定，降本增效工作成效逐渐显露。资产负债端，2024上半年公司货币资金59.55亿元，较上年末-69.15%，主要系支付供应商采购款所致；应 投资评级 行业国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格24.01元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)2,781.74 流通A股股本(百万股)2,768.65 A股总市值(百万元) 66,789.58 流通A股市值(百万元) 66,475.17 每股净资产(元) 7.18 资产负债率(%) 72.84 一年内最高/最低(元) 26.69/17.34 作者 王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 收账款234.45亿元，较上年末+31.92%，主要系产品销售增加及部分商 品货款尚未收回所致；合同资产21.81亿元，较上年末+14.07%；存货2 股价走势 38.29亿元，较上年末+1.69%；合同负债110.63亿元，较上年末-41. 中航西飞沪深300 16%，主要系部分预收货款结转收入所致。我们认为，2024上半年公司积极备产备货，下游订单需求稳定，全年公司业绩可期。 大飞机商运表现稳定，商业潜力持续释放 截至24年8月，国内共有9架C919飞机交付客户。东航C919航班商运表现亮眼。国航、南航2024年更新各100架订单。按照东航、国航以及南航公布的交付计划，三家航司购买的总共300架C919都将在2024年至2031年分批交付。其中，东航订单2024年计划交付5架，2025年至2027年每年计划交付10架，2028年至2030年每年计划交付15 架，2031年计划交付20架。我们认为国航、南航交付节奏可由此类比，未来随着上海临港C919第二总装厂产能落地，C919批产及交付速度有望提升，商飞年产150架目标有望加速实现，公司民机业绩有望受益。盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国大中型飞机龙头企业，有望充分受益“十四五”国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加国产大飞机需求持续旺盛，我们判断公司业绩短中长期发展趋势向好。公司2024年-2026年营业收入预计464.67/536.7/622.84亿元，考虑军用大飞机新型号批产较远期以及C919订单交付尚属早期阶段，归母净利润由11.68/16.23/23.16亿元下调为11.49/14.54/17.99亿元，对应PE分别为58/ 46/37x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险；主观性风险等。 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中航西飞-季报点评:一季度业绩景气上行，军民共筑双翼齐飞》2024-05-12 2《中航西飞-公司点评:2023年业绩预告点评：业绩有望进入上行通道》2024-01-17 3《中航西飞-公司点评:2024年度预计关联交易总金额持续增长，需求端保持高景气》2023-12-13 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 37,660.03 40,301.23 46,467.32 53,669.76 62,283.75 增长率(%) 15.17 7.01 15.30 15.50 16.05 EBITDA(百万元) 1,923.36 2,304.63 2,483.28 2,784.37 3,118.32 归属母公司净利润(百万元) 523.35 860.97 1,148.75 1,454.36 1,798.81 增长率(%) (19.84) 64.51 33.42 26.60 23.68 EPS(元/股) 0.19 0.31 0.41 0.52 0.65 市盈率(P/E) 127.62 77.57 58.14 45.92 37.13 市净率(P/B) 4.14 3.42 3.23 3.02 2.79 市销率(P/S) 1.77 1.66 1.44 1.24 1.07 EV/EBITDA 22.77 18.03 27.51 13.80 19.22 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 26,351.81 19,300.46 0.00 27,312.52 5,765.36 营业收入 37,660.03 40,301.23 46,467.32 53,669.76 62,283.75 应收票据及应收账款 7,898.09 17,973.78 13,004.43 22,775.40 18,747.10 营业成本 35,003.75 37,531.73 42,675.59 49,134.66 56,883.75 预付账款 3,703.10 2,221.66 8,544.83 2,917.94 10,229.70 营业税金及附加 487.28 306.49 604.08 697.71 809.69 存货 26,249.21 23,433.32 34,530.65 35,981.52 44,668.00 销售费用 436.47 474.41 557.61 644.04 747.41 其他 928.99 830.37 3,428.32 4,253.44 4,406.33 管理费用 895.04 910.10 1,022.28 1,180.73 1,339.10 流动资产合计 65,131.20 63,759.60 59,508.23 93,240.81 83,816.50 研发费用 308.86 243.78 302.04 375.69 498.27 长期股权投资 1,688.17 1,693.49 1,693.49 1,693.49 1,693.49 财务费用 (121.10) (253.87) (69.73) (126.37) (192.34) 固定资产 8,297.13 8,196.74 7,177.03 6,157.33 5,137.62 资产/信用减值损失 (34.53) (179.13) (60.00) (60.00) (60.00) 在建工程 646.93 808.83 808.83 808.83 808.83 公允价值变动收益 (41.68) 12.51 26.63 (3.86) (6.30) 无形资产 1,814.11 1,749.13 1,617.92 1,486.70 1,355.48 投资净收益 (85.88) 43.50 (20.00) (19.63) (51.84) 其他 2,419.43 2,801.40 2,101.37 2,179.28 2,251.62 其他 228.89 188.89 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 14,865.77 15,249.60 13,398.64 12,325.62 11,247.04 营业利润 582.92 1,022.83 1,322.09 1,679.81 2,079.74 资产总计 82,173.55 80,920.78 72,906.87 105,566.43 95,063.54 营业外收入 29.35 5.91 20.00 18.00 18.00 短期借款 1,849.32 1,326.72 3,043.00 1,000.00 1,000.00 营业外支出 4.35 7.47 5.00 5.00 4.00 应付票据及应付账款 34,927.85 37,824.46 39,972.63 53,372.22 54,456.33 利润总额 607.92 1,021.27 1,337.09 1,692.81 2,093.74 其他 4,427.03 4,934.35 10,849.01 31,007.05 17,604.75 所得税 84.57 160.30 187.19 236.99 293.12 流动负债合计 41,204.20 44,085.53 53,864.64 85,379.27 73,061.08 净利润 523.35 860.97 1,149.90 1,455.82 1,800.61 长期借款 224.06 62.44 376.31 50.00 50.00 少数股东损益 0.00 0.00 1.15 1.46 1.80 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 523.35 860.97 1,148.75 1,454.36 1,798.81 其他 1,748.59 (1,574.68) (2,000.00) (2,000.00) (2,000.00) 每股收益（元） 0.19 0.31 0.41 0.52 0.65 非流动负债合计 1,972.64 (1,512.24) (1,623.69) (1,950.00) (1,950.00) 负债合计 66,039.34 61,375.98 52,240.95 83,429.27 71,111.08 少数股东权益 0.00 0.00 1.15 2.61 4.41 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,768.65 2,781.74 2,781.74 2,781.74 2,781.74 成长能力 资本公积 8,332.26 11,192.66 11,192.66 11,192.66 11,192.66 营业收入 15.17% 7.01% 15.30% 15.50% 16.05% 留存收益 4,335.20 4,918.43 6,067.17 7,521.54 9,320.35 营业利润 -27.06% 75.47% 29.26% 27.06% 23.81% 其他 698.10 651.97 623.20 638.62 653.31 归属于母公司净利润 -19.84% 64.51% 33.42% 26.60% 23.68% 股东权益合计 16,134.21 19,544.80 20,665.92 22,137.16 23,952.46 获利能力 负债和股东权益总计 82,173.55 80,920.78 72,906.87 105,5