贵金属月报：美联储降息将至 对贵金属驱动有限

2024年9月8日 美联储降息将至 对贵金属驱动有限 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 美联储9月开启降息已成定局，降息幅度依然是市场博弈的焦点。短期金价依然会随着美国经济数据以及降息幅度预期的变化而波动。预计在9月18日降息落地之前，金价依然会因降息将至而维持高位震荡。而工业属性更强的银价走势可能会弱于金价。 鉴于美国经济和就业市场状态较好，预计9月大概率还是降息25bp。由于市场一直在抢跑降息预期，当前金价对降息预期的定价已经较为充分，常规的降息操作将难以催化金价进一步上涨。若25BP的降息落地后，金价可能存在回调风险。 预计接下来一个月，国际金价的波动参考区间为2300-2550美元/盎司，国际银价的波动参考区间为26-30美元/盎司。 策略建议：金银阶段性逢高沽空 风险因素：美联储9月降息幅度超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国的经济和就业保持韧性，“衰退交易”为时过早5 2、美国通胀持稳，9月大概率降息25BP6 3、欧元区通胀持续回落，预计欧央行9月将继续降息6 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析13 6、CFTC持仓变化14 四、行情展望及操作策略14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化5 图表4金价与美债利率走势变化5 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国职位空缺数变化8 图表10美国周度初请和续请失业金人数8 图表11美国非农就业人数和失业率变化8 图表12美国时薪增速8 图表13主要经济体CPI变化8 图表14美元PCE和核心PCE变化8 图表15美国通胀预期变化9 图表16美元指数与美元非商业性净头寸变化9 图表17COMEX金银比价变化9 图表18沪期金银比价变化9 图表19铜金比价变化10 图表20金价与铜价走势对比10 图表21沪期金与COMEX金价差变化11 图表22沪期银与COMEX银价差变化11 图表23沪期金与沪金T+D价差变化11 图表24沪期银与沪银T+D价差变化11 图表25COMEX贵金属库存变化12 图表26COMEX黄金库存变化12 图表27COMEX白银库存变化12 图表28上海黄金交易所白银库存变化12 图表29上海期货交易所白银库存变化12 图表30贵金属ETF持仓变化13 图表31黄金ETF持仓变化13 图表32白银ETF持仓变化13 图表33CFTC黄金白银非商业性持仓变化14 图表34CFTC黄金净多头持仓变化14 图表35CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 由于日本央行意外加息导致日元套息逆转引发的流动性担忧，使得全球资产在8月初 出现快速下挫，大宗商品市场也整体被空头情绪主导，市场彼时甚至押注美联储将在9月前紧急降息，金价也小幅回调。随后，局部流动性担忧并未扩大，且好于预期的美国零售销售数据和劳动力市场前瞻数据再度体现出美国经济“软着陆”的高可能性，市场风险偏好有所回升，市场随即再度转向交易温和的降息路径，叠加地缘政治风险抬升，COMEX黄金于8月20日盘中到达2570.4美元/盎司再创历史新高。之后美联储主席美联储主席鲍 威尔在全球央行年会上的讲话为9月开启降息打开大门，且通胀表现平稳，金价维持高位震荡。 因中国经济增长动能减弱以及国际贸易纷争打压工业商品，COMEX白银在8月6日 创下本轮调整低点26.4美元/盎司，但因美国经济衰退风险担忧减退和美联储降息预期重新 升温，COMEX白银价格在8月26日也回升到30美元/盎司上方。之后因美国经济数据走 弱衰退担忧再起，银价跟随有色金属价格回调，再度下跌至28美元/盎司附近。 8月美元指数大幅回落，人民币明显升值，国内金银价格走势均弱于外盘。预计下半年国内金源价格走势均会弱于外盘，金银内外价差会持续回归。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 650 600 550 500 450 400 350 300 250 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-07 200 SHFE金价 元/千克 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024-07 2,000 美元/盎司 2,800 2,300 1,800 1,300 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2023-07 2024-07 10 2022-07 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,800 2,300 1,800 1,300 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 日本央行加息导致日元套息逆转而出现的流动性收紧的影响并未扩大，叠加美国经济数据表示仍具韧性，市场对于经济衰退的担忧减弱，投资者风险偏好有所回暖。另外，鲍威尔发言明确转鸽，美联储9月降息已成定局，但降息幅度成为市场博弈的焦点。 1、美国的经济和就业保持韧性，“衰退交易”为时过早 美国二季度实际GDP年化季环比上修至3%，初值2.8%。美国二季度核心PCE物价指数年化季环比小幅下修至2.8%，略低于预期，PCE年化季环比大幅上修至2.9%，远超预期值2.2%。占到经济总量三分之二以上的消费者支出增长2.9%，高于此前报告的2.3%。 美国的服务业依然保持强劲。8月美国ISM服务业连续两个月温和扩张至51.5，略高于预期的51.4，7月为51.4。新订单增长比7月略快，支付价格指数为57.3，创三个月新高，就业停滞不前，订单积压大跌，服务提供商们继续认为他们的库存过高。美国8月Markit服务业PMI终值55.7，处于近两年半以来的最高，意味着美国三季度GDP可以达到2-2.5%。 8月新增非农就业14.2万人，低于市场预期的16万人，前月值下修2.5万人至8.9万人。失业率4.2%，与市场预期持平，低于前值的4.3%。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%，也高于前值的-0.1%；同比增速3.8%，高于市场预期的3.7%，高于前值的3.6%。8月失业率持平预期，临时性失业对失业率贡献回落，证实了7月失业率抬升存在临时扰动。但前两个月新增非农大幅下修又继续佐证需求下行。时薪增速再度回升，显示出供需不匹配问题依旧存在。美国8月新增非农就业和失业率双双改善，但绝对值偏弱，指向美国经济趋向放缓，但距离衰退尚远。 2、美国通胀持稳，9月大概率降息25BP 美国7月CPI基本符合预期，同比涨幅收窄至2.9%，核心CPI同比增速3.2%创逾三年新低。但租房通胀开始停止下降趋势，住房通胀率上涨环比上涨0.33%，同比上涨5.05%，超级通胀指标（除住房外的核心服务CPI）环比上涨0.2%，但同比涨幅回落至4.73%。核心商品通货紧缩已停滞，而且这也已是连续第50个月环比上涨核心CPI上涨，创历史新高。 美国7月核心PCE物价指数同比上涨2.6%持平前值，略不及预期的2.7%；环比上涨0.2%，持平预期和前值。此外，核心PCE在三个月的年化增长率为1.7%，为今年以来最低增速。7月整体PCE物价指数同比增长2.5%，持平预期和前值，环比涨幅为0.2%，符合预期，前值为0.1%。美国7月PCE未反弹，叠加二季度GDP超预期增长，消费者支出保持稳固，释放了更多美国经济“软着陆”的信号。 8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲时明确转鸽，表示政策调整的时机已经到来。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。鲍威尔释放宽松信号以来，市场博弈降息路径，又开启了一轮降息交易。美联储9月降息已成定局，但降息幅度是市场博弈的焦点。 最新的非农就业数据公布之后，美联储观察工具显示，交易员预计9月份降息25个基点的可能性为70%，降息50个基点的可能性约为30%。于之前的降息预期相比变化不大。我们认为，目前美国的经济和就业情况并不需要联储以50bp作为降息开局，如果短期 内没有再现市场波动且演变为大规模流动性冲击，9月大概率还是降息25bp。后续的降息幅度和节奏还会随着数据的变化而波动。 3、欧元区通胀持续回落，预计欧央行9月将继续降息 欧元区第二季度GDP修正值同比升0.6%，预期升0.6%，初值升0.6%，第一季度终值升0.4%；环比升0.3%，预期升0.3%，初值升0.3%，第一季度终值升0.3%。 欧元区8月制造业PMI降至8个月低点，但服务业PMI创4个月新高。欧元区8月制造业PMI初值45.6，预期45.8，7月终值45.8；服务业PMI初值53.3，预期51.9，7月终值51.9；综合PMI初值51.2，预期50.1，7月终值50.2。其中，德国综合PMI连续二个月萎缩，法国服务业PMI增速创两年多新高，制造业衰退持续。 欧元区8月调和CPI同比增幅保持在2.2%，与市场预期相符，但较7月的2.6%有所下降。欧元区8月调和CPI环比初值0.2%，高于前值0%，符合预期。欧元区8月的核心调和CPI初值为2.8%，也与预期持平，较前值2.9%略有下降。服务业通胀率上升，能源通胀大幅降温，德国通胀超预期回落至2%。欧元区8月通胀率同比增速跌至三年新低，使得欧央行降息的理由进一步增加。市场预计欧洲央行将在9月份再度降息25个基点。 欧洲央行7月会议纪要显示，通胀目标或推迟实现，9月是重新评估政策的“好时机”。预计实现通胀目标的时间从2025年下半年推迟到2026年，服务业通胀仍是最大拖累，二季度经济增长也将较一季度放缓。 持续回落的通胀数据巩固了市场对欧洲央行在9月进行第二次降息的信心，叠加美国 也将开启降息周期，预计欧洲央行将在9月份再度降息25个基点。受欧洲央行近期宽松政策及未来将进一步降