业绩短期波动，门店加速扩张

买入（维持） 股价（2024年09月06日）13.42元 业绩短期波动，门店加速扩张 ——大参林2024中报点评 公司研究|中报点评大参林603233.SH 目标价格17.12元 52周最高价/最低价26.56/11.96元 总股本/流通A股（万股）113,885/113,885 A股市值（百万元）15,283 收入稳健增长，利润短期下滑。2024H1公司实现营收133.45亿元（同比 +11.29%），系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献所致；归母净利润6.58亿元（同比-28.32%），系消费力下降、尚在培育期的新店 较多等原因导致毛利率下降以及销售费用率增加所致。24H1公司毛利率为34.89% （同比-2.55pct），销售费用率为22.67%（同比+1.14pct）。单季来看，24Q2公司实现营收65.93亿元（同比+9.07%），归母净利润2.59亿元（同比-38.40%）。 自建+并购+加盟齐头并进，线上线下融合发展。分业务来看，2024H1公司零售业务营收为110.65亿元（同比+8.2%），占比为82.9%；加盟及分销业务营收为19.73 亿元（同比+33.85%），占比为14.79%。2024H1公司积极采取多样化的经营策略，基本完成年初设立的总体目标。一方面，公司进行门店拓展，自建+并购+加盟共同发力。其次，公司积极探索新零售商业模式，组建专业的运营团队，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长46.54%。公司也积极顺应处方外流趋势，已拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店9914家，各类统筹报销定点门 店2586家。同时公司会员运营体系持续升级，目前公司已拥有1.03亿名会员，其 中5502万名活跃会员（两年内），24H1新增710万名会员。 门店持续扩张，规模化优势凸显。在自建门店方面，2024H1公司新增自建门店797 家，其中华南地区453家，华东地区97家，华中地区43家，东北、华北、西北及 西南地区204家。在加盟方面，公司新开加盟店1214家。在并购方面，公司合计并表门店284家。总体上，目前公司门店数量已达到16151家，其中直营门店10772家，加盟店5379家。在优势区域，公司主要通过自建的模式进行扩张；并坚持直营式加盟体系，对加盟商视同直营店模式管理；同时积极通过并购实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内规模的目标，以此构建了丰富完善的发展体系。 盈利预测与投资建议 根据2024中报，我们下调收入和毛利率预测，预测公司2024-2026年归母净利润为12.14/14.88/17.89亿元（原预测24-25年归母净利润为16.80/20.65亿元），参考可比公司给予公司2024年PE估值16X，对应目标价17.12元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购导致的风险、门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年09月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.67 -0.37 -30.47 -46.73 相对表现% 2.04 2.97 -20.42 -31.5 沪深300% -2.71 -3.34 -10.05 -15.23 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 业绩稳定增长，门店规模持续扩张：—— 2023-11-01 大参林2023年三季报点评Q3业绩符合预期，明年有望摆脱疫情阴霾 2022-10-28 重回高增趋势 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,248 24,531 28,299 34,133 40,977 同比增长(%) 26.8% 15.5% 15.4% 20.6% 20.0% 营业利润(百万元) 1,421 1,632 1,614 1,980 2,382 同比增长(%) 36.5% 14.9% -1.1% 22.7% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,036 1,166 1,214 1,488 1,789 同比增长(%) 30.9% 12.6% 4.1% 22.6% 20.2% 每股收益（元） 0.91 1.02 1.07 1.31 1.57 毛利率(%) 37.8% 35.9% 35.1% 34.9% 35.0% 净利率(%) 4.9% 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% 净资产收益率(%) 17.7% 17.9% 16.7% 18.2% 19.4% 市盈率 14.8 13.1 12.6 10.3 8.5 市净率 2.5 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2024年9月6日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023A2024E 2025E2023A 2024E2025E 益丰药房 603939 19.08 1.161.41 1.7216.38 13.5111.08 老百姓 603883 17.92 1.221.42 1.7114.66 12.6410.51 一心堂 002727 12.18 0.921.48 1.7513.21 8.256.96 漱玉平民 301017 13.56 0.330.54 0.6941.30 24.9319.52 爱尔眼科 300015 9.31 0.360.43 0.5225.85 21.4617.90 最大值 41.30 24.9319.52 最小值 13.21 8.256.96 平均数 22.28 16.1613.19 调整后平均 1613 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4,493 4,416 1,429 1,765 2,554 营业收入 21,248 24,531 28,299 34,133 40,977 应收票据及应收账款 1,022 1,234 1,150 1,447 1,842 营业成本 13,217 15,724 18,378 22,221 26,615 预付账款 621 239 356 457 603 销售费用 5,160 5,623 6,474 7,804 9,406 存货 3,872 4,181 5,560 6,713 8,058 管理费用 1,110 1,185 1,408 1,740 2,152 其他 662 727 734 831 963 研发费用 74 81 85 102 123 流动资产合计 10,670 10,798 9,231 11,213 14,020 财务费用 208 190 146 116 114 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 42 107 78 64 48 固定资产 1,408 2,378 2,526 2,643 2,723 公允价值变动收益 (19) 4 15 15 15 在建工程 1,049 875 962 1,032 1,087 投资净收益 6 7 25 25 25 无形资产 637 1,859 1,861 1,861 1,860 其他 (4) (1) (156) (146) (176) 其他 7,077 8,214 8,354 8,887 9,074 营业利润 1,421 1,632 1,614 1,980 2,382 非流动资产合计 10,172 13,325 13,703 14,423 14,743 营业外收入 24 26 15 15 15 资产总计 20,841 24,123 22,934 25,636 28,764 营业外支出 30 30 5 5 5 短期借款 697 733 370 431 479 利润总额 1,415 1,628 1,624 1,990 2,392 应付票据及应付账款 6,127 6,871 8,461 10,167 12,113 所得税 336 397 406 497 598 其他 2,883 3,850 612 595 599 净利润 1,079 1,231 1,218 1,492 1,794 流动负债合计 9,708 11,454 9,442 11,194 13,191 少数股东损益 44 64 4 4 5 长期借款 168 308 308 308 308 归属于母公司净利润 1,036 1,166 1,214 1,488 1,789 应付债券 1,293 1,330 1,263 1,263 1,263 每股收益（元） 0.91 1.02 1.07 1.31 1.57 其他 2,808 3,099 3,093 3,098 3,103 非流动负债合计 4,269 4,737 4,664 4,669 4,674 主要财务比率 负债合计 13,977 16,190 14,106 15,862 17,866 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 652 1,109 1,113 1,117 1,123 成长能力 股本 949 1,139 1,139 1,139 1,139 营业收入 26.8% 15.5% 15.4% 20.6% 20.0% 资本公积 1,500 1,325 1,355 1,355 1,355 营业利润 36.5% 14.9% -1.1% 22.7% 20.3% 留存收益 3,573 4,170 5,031 5,972 7,092 归属于母公司净利润 30.9% 12.6% 4.1% 22.6% 20.2% 其他 190 190 190 190 190 获利能力 股东权益合计 6,864 7,933 8,827 9,773 10,898 毛利率 37.8% 35.9% 35.1% 34.9% 35.0% 负债和股东权益总计 20,841 24,123 22,934 25,636 28,764 净利率 4.9% 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% ROE 17.7% 17.9% 16.7% 18.2% 19.4% 现金流量表 ROIC 13.6% 12.9% 11.9% 13.9% 15.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,079 1,231 1,218 1,492 1,794 资产负债率 67.1% 67.1% 61.5% 61.9% 62.1% 折旧摊销 430 459 438 489 542 净负债率 0.0% 0.0% 6.0% 2.6% 0.0% 财务费用 208 190 146 116 114 流动比率 1.10 0.94 0.98 1.00 1.06 投资损失 (6) (7) (25) (25) (25) 速动比率 0.70 0.57 0.38 0.39 0.44 营运资金变动 812 1,319 (2,148) (21) (117) 营运能力 其它 1,233 (18) 31 19 1 应收账款周转率 24.2 22.0 23.6 25.2 23.7 经营活动现金流 3,757 3,174 (340) 2,070 2,308 存货周转率 3.5 3.9 3.7 3.5 3.5 资本支出 (703) (2,240) (576) (576) (576) 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.4 1.5 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (591) (64