物价延续低位，债市收益率难言反转

固收点评20240909 证券研究报告·固定收益·固收点评 物价延续低位，债市收益率难言反转2024年09月09日 事件 数据公布：2024年9月9日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2024年8月，CPI同比上涨0.6%，涨幅较7月扩大0.1个百分点；PPI同比下降1.8%，跌幅较7月扩大1.0个百分点。 观点 受季节性扰动，全国CPI环比上涨，同比涨幅继续扩大：2024年8月CPI环比上涨0.4%，涨幅相较于7月回落0.1个百分点；CPI同比上涨0.6%，涨幅相较于7月扩大0.1个百分点。CPI环比和同比上涨主要受季节性扰动影响，受天气变化敏感度较高的食品涨价较明显。具体来看， 8月食品价格环比上涨3.4%，同比上涨2.8%；非食品价格环比下降0.3%，同比下降0.4%。食品分项中，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋的价格均同比上涨，环比涨幅也相应扩大，占CPI总涨幅近�成，上涨主要受夏季高温及局地强降雨的影响；猪肉价格方面，较7月环比上涨7.3%，同比上涨16.1%，受上年同期对比基数较高影响。非食品分项中，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降3.0%；临近开学出游需求有所回落，飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%。核心CPI方面，同比上涨0.3%，环比下跌0.2%，同比和环比均较CPI更低。由于该指标不包含食品和能源，更能体现真实的需求变化，目前来看国内需求仍待恢复。总体来看，生猪产能有所去化，预计生猪价格将略有波动，此外需要关注美联储降息预期及地缘政治因素对国际油价的影响，年中物价以温和低位波动的态势为主。 受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，全国PPI环比、同比均下降：从环比看，PPI下降0.7%，降幅较7月扩大0.5个百分点。从同比看，PPI下降1.8%，降幅比7月扩大1.0个百分点。同比 变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-1.7个百分点。具体来看，工业品中煤炭、非金属矿物制品、黑色金属、有色金属和石油天然气价格均下降；部分技术密集型行业价格上涨；消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业价格有所下降，纺织服装服饰业价格持平。按上中下游分类来看，采掘工业价格同比上涨0.9%，原材料工业价格同比下降0.8%，加工工业价格同比下降2.7%，呈现出上游强于中游，中游强于下游的格局，表明当前还没有形成由下游引导的复苏。总体来看，8月PPI环比同比均下降，高耗能行业价格下降是其主要原因。对于年内PPI的走势，我们预计随着需求回升，PPI降幅有望收窄。 债市观点：对于2024年内的通胀走势，我们预计CPI以温和上行的态势为主，PPI降幅有望收窄，随着后续加大财政政策力度及货币政策配合，内需有望回升，我们预计明年物价将会稳步回升。目前，基本面虽然边际改善，但进一步突破需要等待信号。在这样的环境下，债券收益 率难言出现上行反转，建议对债市保持积极，博弈可能出现的降准和降息时间窗口。 风险提示：（1）国际原油价格波动超预期；（2）大宗商品价格波动风险； （3）宏观政策变动风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《转债最艰难的时候或已过去》 2024-09-08 《9月债市保持积极，关注后续降息机会》 2024-09-08 1/6 图1：CPI同比和环比（单位：%）图2：PPI同比和环比（单位：%） 615 5 10 4 35 2 10 0 -5 -1 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 -210 CPI:当月同比CPI:环比PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：CPI食品项和非食品项同比（单位：%） 253.0 202.5 152.0 1.5 10 1.0 5 0.5 00.0 -5-0.5 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 10-1.0 CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图4：2024年8月CPI八大分项价格当月同比和环比（单位：%） 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 同比环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：CPI猪肉价格环比（单位：%） 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 1,500 生猪存栏:能繁母猪 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：布伦特原油价格及生产资料PPI当月同比（单位：%） 20020 15015 10010 505 00 -50-5 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 -100-10 期货结算价(连续):布伦特原油:月:同比PPI:生产资料:当月同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 -0.8 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）国际原油价格波动超预期：原油价格受供需两端风险影响或出现超预期波动； （2）大宗商品价格波动风险：大宗商品价格或出现超预期上涨； （3）宏观政策变动风险：宏观政策出现改变 5/6 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身