资本补充工具8月报：多看少动，谨慎追涨

多看少动，谨慎追涨 资本补充工具8月报 核心结论 9月市场展望与投资建议：压力仍存，防守为主 1、8月以来，央行监管政策改变利率预期+负债端压力传导下部分机构抛售 +转债下跌导致相关产品赎回间接影响信用债，信用债市场明显回调，二永债因流动性较好遭机构净卖出较多，回调幅度较大。 2、展望9月，银行二永债或仍在区间震荡，调整压力尚存，建议以防御性策略为主。一方面，季末理财资金回表可能对二永债估值构成扰动。另一方面，多数二永债券种利差较4月的高点仍存在一定的修复空间，其中城农商 分析师 姜珮珊S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 15692145933 雍雨凡 联系人 15861817961 证券研究报告 固定收益月报 2024年09月05日 行多在25bp以上；国有行来看，7年期二级资本债利差已接近4月高点，3年期和5年期二级资本债利差上行空间也均在6bp以内，而1年期和10年期品种仍有较大的修复空间，永续债距4月高点还有10bp左右；3年期和7年期股份行二级资本债、5年期永续债利差较4月高点还有7bp以内空间。 3、二永债当前应谨慎追涨，当前7年期、3年期和5年期国有大行二级资本债、3年期和7年期股份行二级资本债、5年期股份行永续债具备一定的 配置价值，流动性较好、基本面无明显瑕疵的城农商行亦可关注。整体来看二永债当前仓位不宜过高，以国股行品种为主要参与对象，在跨季之前交易盘需相对谨慎。 4、二永债主体建议方面，除了国股行外，风险偏好低的投资者可重点关注江苏银行、上海银行、杭州银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域优质主体的配置价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注成都银行、浙江泰隆商业银行和威海银行。 5、保险和券商次级债较银行二级资本债品种利差回升，在市场调整过程中可关注头部主体的择机参与机会，如华泰证券、招商证券、泰康养老等。8月市场回顾：机构赎回引发估值回调幅度较大 1、一级发行方面，二永债供给放量，环比同比双增。商业银行次级债尚有 1.45万亿元额度待发行。 2、二级市场方面，二永债回调幅度较大。各个评级主要久期券种收益率上行幅度均超10bp，高评级券种表现略优，永续债调整幅度相对更大。成交情况方面，二永债成交量均上升，且均为近一年来最高水平。 3、券商次级债发行规模环比增加，保险资本补充债和永续债环比降低。收益率、信用利差全面上行。 风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 从近两轮赎回反馈看信用债后续走势—8月信用月报2024-09-01 转债底部机遇期，个券挖掘正当时—8月转债月报2024-09-01 “央行买债”落地与“赎回冲击”余温—8月固定收益月报2024-09-01 制造业PMI回落，期待政策力度加大—8月 PMI数据点评2024-08-31 保租房REITs怎么看？—公募REITs行业观察系列之一2024-08-30 索引 内容目录 一、总结与投资价值判断4 二、商业银行次级债6 2.1一级市场与批文使用额度6 2.1.1发行规模6 2.1.2净融资7 2.1.3批文使用额度7 2.2二级市场10 2.2.1利差、收益率10 2.2.2成交统计11 2.2.3区域收益率及换手率12 2.2.4存续二永债规模前50城农商行主体收益率及换手率14 三、券商、保险次级债15 3.1一级市场15 3.1.1发行规模15 3.1.2净融资16 3.2二级市场16 3.2.1利差、收益率16 3.2.2成交统计17 3.2.3存续券商、保险次级债规模前20主体利差18 四、风险提示19 图表目录 图1：二级资本债估值收益率季节性变化（%）4 图2：永续债估值收益率季节性变化（%）4 图3：分银行类型二级资本债发行规模（亿元）7 图4：分银行类型永续债发行规模（亿元）7 图5：商业银行次级债净融资规模（亿元）7 图6：2022年9月至今商业银行次级债发行进度及剩余额度情况（亿元，%）8 图7：2022年9月至今商业银行次级债剩余额度情况（亿元）9 图8：AAA-永续债与二级资本债利差（bp）11 图9：AA+永续债与二级资本债利差（bp）11 图10：商业银行二级资本债成交额（亿元）11 图11：商业银行永续债成交额（亿元）11 图12：二级资本债换手率（%）12 图13：永续债换手率（%）12 图14：二级资本债成交估值偏离（元）12 图15：永续债成交估值偏离（元）12 图16：城商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）13 图17：农商行二级资本债月度到期收益率及换手率（%）13 图18：城商行永续债月度到期收益率及换手率（%）13 图19：农商行永续债月度到期收益率及换手率（%）13 图20：存续二永债规模Top50银行主体收益率及换手率情况（%，亿元）14 图21：保险公司资本补充债发行规模（亿元，只）15 图22：证券公司次级债发行规模（亿元，只）15 图23：券商次级债净融资规模（亿元）16 图24：保险次级债净融资规模（亿元）16 图25：AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%）17 图26：保险公司资本补充债换手率（%）18 图27：券商次级债换手率（%）18 图28：存续券商次级债规模Top20券商主体利差情况（bp，%，亿元）18 图29：存续保险次级债规模Top20保险公司主体利差情况（bp，%，亿元）19 表1：国股行利差回调幅度及较4月利差高点差距（bp）5 表2：8月新发行商业银行次级债券6 表3：商业银行二永债收益率及信用利差情况10 表4：城农商行二永债区域投资建议13 表5：8月新发行的券商和保险次级债15 表6：券商次级债和保险资本补充债收益率及信用利差情况16 一、总结与投资价值判断 8月以来，央行监管政策改变利率预期+负债端压力传导下部分机构抛售+转债下跌导致相关产品赎回间接影响信用债，信用债市场明显回调，二永债因流动性较好遭机构净卖出较多，回调幅度较大。 展望9月，银行二永债或仍在区间震荡，调整压力尚存，建议以防御性策略为主。一方面，季末理财资金回表可能对二永债估值构成扰动，2021和2023年二级资本债、2023年永 续债9月末收益率环比当年8月末上行超10bp。另一方面，多数二永债券种利差较4月的高点仍存在一定的修复空间，其中城农商行多在25bp以上；国有行来看，7年期二级资本债本轮跌幅较大，利差已接近4月高点，3年期和5年期二级资本债利差上行空间也均在6bp以内，而1年期和10年期品种仍有较大的修复空间，永续债修复空间还有10bp左右；股份行来看，3年期和7年期二级资本债、5年期永续债利差较4月高点还有7bp以内空间。因此，二永债当前应谨慎追涨，当前7年期、3年期和5年期国有大行二级资本债、3年期和7年期股份行二级资本债、5年期股份行永续债具备一定的配置价值，流动性较好、基本面无明显瑕疵的城农商行亦可关注。整体来看，二永债当前仓位不宜过高，以国股行品种为主要参与对象，在跨季之前交易盘需相对谨慎。 图1：二级资本债估值收益率季节性变化（%）图2：永续债估值收益率季节性变化（%） 4.5 2021202220232024 4.5 202220232024 44 3.53.5 33 2.5 2 1.5 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2.5 2 1.5 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表1：国股行利差回调幅度及较4月利差高点差距（bp） 银行类型 期限 8月末利差 8月末较7月末回调幅度 8月末较4月利差高点差距 二级资本债 永续债 二级资本债 永续债 二级资本债 永续债 国有大行 1Y 32.88 35.33 6.65 8.57 -13.83 -17.86 3Y 29.71 31.99 11.73 10.93 -5.53 -9.14 5Y 30 34.74 5.72 7.93 -5.66 -9.73 7Y 24.6 14.45 -0.78 10Y 14.01 7.42 -15.11 股份行 1Y 36.37 36.82 9.42 9.11 -12.84 -18.12 3Y 32.31 41.17 11.95 10.84 -6.45 -22.12 5Y 35.9 40.73 4.36 11.56 -14.75 -4.53 7Y 26.15 12.69 -6.74 10Y 17.21 2.94 -20.1 资料来源：企业预警通，西部证券研发中心 注：1Y选取0.5-1.5Y对应的含权债，3Y选取2.5-3.5Y对应的含权债，以此类推；部分期限（行权）无存续二永债，因此无法计算利差 一级发行方面，二永债供给放量，环比同比双增。8月共发行16只二级资本债，规模为 1849亿元；共发行7只永续债，规模为943亿元。商业银行次级债发行规模较7月环比 增加480亿元，较去年8月同比增加1501亿元。截至8月30日，商业银行次级债（不 含政策行、外资行）尚有1.45万亿元额度待发行。 二级市场方面，二永债回调幅度较大。各个评级主要久期券种收益率上行幅度均超10bp，高评级券种表现略优，永续债调整幅度相对更大。成交情况方面，二永债成交量均上升，且均为近一年来最高水平。 区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注江苏、浙江等区域，而收益要求较高的机构可考虑适度下沉四川、天津和安徽等区域城农商行。 主体建议方面，风险偏好低的投资者可重点关注江苏银行、上海银行、杭州银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域优质主体的配置价值，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险很低。当前1年期和3年期收益率已经分别回调至2.05%和2.20%以上，8月换手率也多在20%以上，已经具备一定的配置价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注成都银行、浙江泰隆商业银行和威海银行，1年期收益率在2.15%以上，3年期收益 率在2.25%以上，换手率高于10%，风险相对可控。9月二永债建议以防御性策略为主，下沉需谨慎。 保险和券商次级债方面，券商次级债发行规模环比增加，保险资本补充债和永续债环比降低。收益率、信用利差全面上行，其中5年期保险资本补充债与3年期券商次级债收益率涨幅较大，均超过17bp。主体建议方面，华泰证券、中泰证券、国投证券、招商证券1 年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注；阳光人寿利差高于60bp，性价比较高；泰康养老利差达49bp，亦可关注。 二、商业银行次级债 2.1一级市场与批文使用额度 2.1.1发行规模 二永债发行同环比保持增长。8月（8/1-8/31，下同）商业银行次级债发行规模较7月 （7/1-7/31）环比增加480亿元，较去年8月同比增加1501亿元。8月共发行16只二级 资本债，规模为1849亿元；共发行7只永续债，规模为943亿元。截至8月31日，今 年共发行8047.5亿元二级资本债和4887亿元永续债，分别达到去年全年发行量的 95.57%、180.2%。 表2：8月新发行商业银行次级债券 债券简称 发行人简称 银行类型 发行期限(年) 发行规模（亿元） 当期票面利率(%) 24莲都农商行二级资本债01 莲都农商银行 农商行 10 3 3.40 24东莞银行二级资本债02 东莞银行 城商行 10 20 2.42 24工行二级资本债01A(BC) 工商银行 国有大行 10 420 2.25 24工行二级资本债01B(BC) 工商银行 国有大行 15 80 2.40 24南京银行二级资本债01 南京