建材行业水泥板块研究框架专题报告

证券研究报告 建材行业水泥板块研究框架专题报告 西部证券研发中心 2024年9月1日 分析师|李华丰S111052006000118516181967 联系人|张珂嘉18774923930 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 1建材行业概况 截至2024年8月19日，建材行业在申万行业分类中，总市值5896亿元，占0.75%，排行27/31；在中信行业分类中，总市值6284亿元，占0.80%，排行25/30。 子行业按申万分类可分为水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纤（玻璃制造、玻纤制造）、和装修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材），如右图 从研究投资角度来看，可以大体分为两类：重资产：水泥、玻璃、玻纤 轻资产：管材、石膏板、防水材料等 图1：申万建材行业子行业市值分布（截至2024年8月19日） 1建材行业概况 图2：建材行业分板块上市公司情况 1建材行业概况 从市场表现来看： 从研究框架来看：Price=PEXEPS 2011年以前，机会多，是周期成长性行业。 2011-2018年，机会少，周期性显著。 2019-2020年，成长股超级行情 2021年-至今，机会少 图3：申万建材行业指数历史年度超额收益 PE，是对未来EPS的预期。建材行业供给面相对需求面较难给估值。 EPS=销量*（价格-成本-费用）*（1-税率）/总股本对于重资产建材，价格很敏感，是影响EPS的主要变量对于轻资产建材，价格不敏感，主要看销量 油价、煤价大幅波动，成本波动对EPS影响较大 2.1.1区域性特点比较 中国水泥行业运输大部分区域以公路运输为主；长江、沿海等水路资源丰富的区域以水路为主；同时还有少量地区用铁路运输； 公路运输成本最高，吨公里运费目前大约在0.4元左右； 以公路运输为例，若假设水泥价格为300元/吨，100公里运费大约占产品价格13.33%，由此决定了水泥行业的公路运输理想半径在200公里以内；水路运输半径超过1000公里；铁路运输介乎两者之间； 以上特征决定了水泥行业的区域性特点，而重视区域性是研究水泥行业最重要的原则。 图4：水泥行业区域性对盈利水平的影响 盈利水平区域性 供求关系、水泥价格 区域性 煤电成本竞争格局 2.1.2不同区域的盈利水平差异 2023年水泥行业实现利润总额320亿元，同比下降54%，低于2015年；销售利润率4.31%，同比下降2.95pct，利润率在工业行业中处于末端水平，下滑幅度较大区域集中在长三角、珠三角和西南等核心消费市场。 各区域水泥景气所处的阶段完全不同，可能导致盈利或者估值的差异性。 •2023年从区域需求来：南方地区同比均出现下滑，中南和华东降幅最大；北方地区则有所增长，西北增长最快，达到7.3%。 •2023年从区域价格来：东北、华北地区水泥价格同比跌幅最深，下调均超过100元/吨，跌幅分别为21.8%和20%。 •其中新疆和西藏为相对盈利水平较好省份。 图7：我国不同区域水泥价格存在差异 图5：水泥行业利润和销售利润率变化趋势图6：我国不同区域2023年水泥产量 金隅集团 2.1.2不同区域的盈利水平差异 8 各省熟料产能主要企业 中国建材 万年青 中国建材 浙江水泥 金峰/中建材 中联水泥 图：不同区域熟料产能主要企业示意图 广东 海螺水泥 2.1.3基本无库存周期 水泥有不易储存的性能以及仓库投资大（包括熟料库）的特点，导致行业基本无库存周期，价格对短期的供需关系较敏感。库容比在40%-80%以外有短期提价/降价压力。 水泥和熟料相对抗水性都较差，尤其是水泥，储存超过40天强度容易下降，运输和储存时需要封闭和相对干燥的环境，水泥的运输一般是用罐装车（散装水泥）或袋装运输。 水泥/熟料体积大，又需要密封存放，决定了水泥、熟料库投资成本高，故企业一般建设水泥熟料库时，设计库容较小，一般库容在20-40天。图9：华东区域水泥价格对库容比高度敏感 2.1.4成本竞争，核心是布局 水泥属于高度同质化的产品，成本竞争是市场主要的竞争形态 •折旧和人工成本主要依靠产能利用率产生差异，而产能利用率的高低跟布局有很大关系，运输半径大以及区域供需格局是高产能利用率的充分条件； •能源成本里面的煤炭以及原材料石灰石也会因为不同的区域产生较大差异，主要体现在石灰石的价格（自有矿山的开采成本在不同区域间也有较大差异）以及煤炭和石灰石的运输费用。 图：海螺水泥型战略示意图 10 T •海螺“T型战略”在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设大型水泥熟料生产基地，在下游沿海无资源但水泥需求发达的地区布局水泥粉磨站进行终端销售。 2.2.1价格是最敏感的变量，供需边际影响价格走向 存量已过剩，但打破平衡的是边际增量，而不是存量 边际产能增量有明显的周期性，与政策有较大的关系 边际产量增量依赖于区域内主要水泥企业的竞争策略，需要紧密跟踪 图11：供需边际对价格影响示意图 新增需求？产能净增加 新增需求：X亿吨 景气变化 > 新增产能：Y亿吨 落后淘汰：Z万吨 2.2.2水泥需求预测 需求周期主要是固定资产投资的周期（房地产、基建、制造业三大块，且三大块的驱动力不同） 测算方法： •单位固定资产投资额的水泥消耗系数，持续下降 •固定资产投资和水泥产量的非线性回归关系 •房地产新开工数据对水泥需求的传导时间为3~6个月左右 图12：水泥产量与固定资产投资为非线性关系图13：全社会固定资产投资与水泥需求、消耗系数 2.2.3水泥下游需求分布 我国大部分工程例如修路、盖房、工厂等都需要使用钢筋混凝土材料。 混凝土由水泥、砂石骨料和水搅拌固化形成。1立方混凝土使用300公斤左右的水泥。同时混凝土、水泥根据用途不同也分不同型号。 近年来水泥下游需求结构有所变化，基建占比持续增长，房建占比逐步缩小。预计2024年水泥产量同比下降3%至6%。 图14：水泥下游需求分布示意图图15：24年水泥需求预测 2.2.4水泥需求总量从高位平台期进入下行期 “十二五”之前呈现高成长期特征：产量一路走高，“十二五”期间产量超115亿吨，年均产量23.16亿吨。 水泥产业是强周期性产业，和国家经济建设同步，尤其是房地产和基础投资建设；“六五”到“十一五”期间水泥产量增速呈”W”波段走势，其中单5期间低，双5期间高； “十二五”至“十三五”期间，经济增长方式由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变，经济增速放缓，水泥产量增速整体下行，水泥需求总量进入高位平台期。进入“十四五”后，房地产市场进入深度调整期，水泥市场需求持续下降，需求跌出平台期进入 下行期。 图16：历届5年计划中全国水泥的产量 图17：历年水泥产量的增速示意图 年均产量 (亿吨) 1.111.963.655.428.5715.0923.1623.43 对比海外成熟市场，国内水泥平台期更长，下行期预计更为缓慢。 日本水泥需求在1991年达到巅峰，后随着日本经济增长放缓，GDP增速趋0，水泥产量进入长达6年的平台期，在1997年以后持续下滑。 从人均水泥消费量来看：2023年我国人均水泥消费量为1435kg/人，远高于美国271kg/人、日本357kg/人、德国890kg/人。其原因主要包括： 1）人口密度及各国房屋结构用材偏好不同，西方国家更偏爱木质结构； 2）领土面积不同，我国领土广阔，基础设施建设需求大； 3）主流交通运输方式不同，我国日常旅客运输以铁路为主，而美国以航空为主。 图18：日本水泥生产、需求和销售走势 2.2.4水泥需求总量从高位平台期进入下行期 成长期 平台 期 衰退期 需求 销售 生产 百万吨 图19：中国、美国、日本和韩国人均水泥用量变化情况 2.2.5水泥需求的季节规律性明显 因为水泥需求与建筑施工活动关系较为密切，而建筑 图20：2020年南北方水泥季节性情况（分别以内蒙古和云南为代表） 施工受天气影响较大，因此水泥需求具有较强季节性。水泥行业整体需求在一年中Q2和Q4是旺季，而Q4又高于Q2，Q1和Q3由于天气太冷或太热难以施工则是淡季。 其中南北方有所差异，北方以4～11月份为旺季，其他月份淡季；南方市场体量大，季节性情况与行业整体趋同。近年来，在区域协调及整体需求走弱的影响下，季节性特征有所弱化。 同时，北方利用率低于南方，主要由于北方冬季持续时间较长，通常从11月到3月持续下雪(在新疆直到4月)。由于季节性因素，85%的平均利用率象征着全年的全面开工和满负荷运营。 图21：2023年南北方水泥季节性情况（分别以内蒙古和云南为代表） 市场化竞争中，供给曲线跟随需求曲线变化，供需边际不匹配导致价格出现波动。 图22：水泥下游供给与需求周期错位带来的盈利波动 周期性行业过剩，政策强调经济结构转变，行业结构调整，限制新增，淘汰落后产能。 环保政策趋严，错峰生产力度进一步加大，限产导致供给端全面收紧。 行业协同逐渐成为共识，部分集中度较高的区域主导企业对行业供给面的主动调整，使供给匹配需求，以获取合理利润。 2.2.6需求周期导致的波动 盈利波动 需求周期 供给周期 图23：水泥行业供需、协同与景气关系 供需基本匹配下，行业盈利波动 产能过剩下，行业盈利高度有限 行业协同下，行业盈利低点上移 2.2.7水泥供给情况的预测 供给周期的驱动力在于企业对未来盈利的预期。好的盈利必将刺激新的投资。可研究层面： •1）行业投资增速情况；一般水泥生产线建设期12个月。 •2）重点企业用于生产线建设的资本性开支。 •3）生产线开工时间、条数。 日产能规模不断上升，行业过剩程度进一步加剧。2010年我国新型干法日产平均规模仅有2900吨，到2023年已经上升到3846吨。截至2023年，日产4000吨及以上产能占到总产能的69%，日产2500吨以下仅占3%。 图24：全国各年新增新型干法熟料产能统计图25：2023年水泥熟料产能规模结构 2.2.7水泥供给情况的预测 产能置换办法实施以来，水泥行业共投产约9200万吨熟料产能，关停1.08亿吨产能；等量置换1500万吨 产能；复活“僵尸产能”3000多万吨。 •2022年是产能置换生产线投产高峰期，当年投产17条生产线，合计熟料产能约2900万吨。 •产能置换投产项目涉及19个省份，其中广西投产生产线最多，达到13条，合计产能1977.8万吨。 •据水泥网，还有40个在建、拟建产能置换项目即将在2024-2026年投产，涉及熟料产能6193万吨。 图27：2018-2023年产能置换项目省份分布情况 图26：产能置换项目分布情况 2.2.8行业供给的主动收缩 2023年约关闭3700万吨熟料产能。2015年以后，受国家对产能严控影响，每年的新点火产能总量逐步快速缩减，且主要以产能置换升级为主，2016-2023年我国熟料设计总产能维持在18.3-18.4亿吨高位波动。 另一方面，产能置换政策导致部分僵尸产能起死回升，跨区域产能置换也使部分地区产能过剩程度加剧。 2024年，预计新点火水泥熟料产能1640万吨，同比减少30%。供需关系趋弱背景下，新投放产能仍对市场有阶段性干扰。 图28：全国水泥熟料产能利用率走势图29：2024年全国分省预计新点火水泥熟料产能 2.2.9行业集中度仍有较大提高空间 2015年以后，我国前十大水泥企业熟料产能集中度大幅提升，2023年集中度为57.9%。其中，不同地区产能集 中趋势有所区别。截止2023年底，北京、天津、海南和西藏的前五大水泥企业熟料产能集中度达到100%，吉林、黑龙江、青海、安徽、江西5个区域的集中度在80-100%，山西省集中度在50%以下，其余省份均在50%-79%。 其他相对于发达国家来说，我国水