国债期货深度系列报告之一：国债期货入门基础

国债期货入门基础 国债期货深度系列报告之一 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益专题报告 2024年09月05日 2024年债券市场由于供需阶段性错配，市场不断围绕“资产荒”展开定价 利率债进入“低位、低波动”阶段，信用利差也被持续压缩，“杠杆策略”和“信用策略”失效，市场逐步转向“久期策略”。在此背景下，机构亟需新的投资工具拓展债券投资组合收益的来源。 【报告亮点】 国债期货由于其高杠杆、流动性活跃与交易灵活性，与当前的债券投资背景较为契合。本文对国债期货的市场简介、常用概念、常用策略以及机构参与情况进行分析，以期为投资者参与国债期货投资提供参考。 【主要逻辑】 逻辑一：国债期货市场简介 当前国债期货共有四个期限的合约，分别是2年期、5年期、10年期与30年期，基本涵盖了从短到超长期限的覆盖。国债期货的发展历程伴随着产品体系的完善，成交制度的优化与规模的逐步增加。宏观市场与微观交易结构决定了不同期限国债期货的成交活跃占比，今年以来“弱需求和资产荒”成为市场叙事主线，30年国债期货的成交占比逐步攀升。 逻辑二：国债期货常用要素 国债期货目前上市四个品种，采用保证金交易制度，杠杆属性较强，通常是净价报价，每年有四次移仓换月，交割为实物交割。国债期货合约引用了国际上通用的“名义标准券”概念，同时衍生出可交割券、最廉券、基差、净基差等概念。 逻辑三：国债期货常用策略 国债期货的策略较为丰富，主要分为套保策略、期现套利策略、跨期套利策略和跨品种套利策略。套保策略主要为了对冲现货价格的波动风险。期限策略主要分为基差策略和IRR策略。跨期策略主要围绕近远月合约的价格之差进行套利。跨品种策略主要围绕收益率曲线的平坦和陡峭程度进行套利。 逻辑四：国债期货的机构参与情况 国债期货的参与者以机构投资者为主，主要是证券公司、公募基金、保险机构和商业银行等。不同类型的机构对于参与国债期货的诉求主要分为套保、投机和套利。公募基金以套保为主要策略持有国债期货空单为主。 风险提示：杠杆交易和强制平仓机制下波动较大，套利策略由于交易限制和预期收益不符，监管政策风险。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 相关研究 从近两轮赎回反馈看信用债后续走势—8月信用月报2024-09-01 转债底部机遇期，个券挖掘正当时—8月转债月报2024-09-01 “央行买债”落地与“赎回冲击”余温—8月固定收益月报2024-09-01 制造业PMI回落，期待政策力度加大—8月 PMI数据点评2024-08-31 保租房REITs怎么看？—公募REITs行业观察系列之一2024-08-30 索引 内容目录 一、国债期货的市场情况4 1.1国债期货的发展历程4 1.2国债期货的规模与活跃度5 二、国债期货的基本知识7 2.1国债期货合约的基本要素7 2.2合约标的和可交割券7 2.3转换因子8 2.4基差8 2.5净基差9 三、国债期货常用策略10 3.1基差策略10 3.2IRR策略10 3.3跨期策略10 3.4跨品种策略11 四、国债期货的机构行为12 4.1国债期货主要参与机构的情况13 4.2公募基金参与国债期货交易的情况13 五、风险提示14 图表目录 图1：国债期货发展历程5 图2：国债期货的持仓规模逐年平稳攀升5 图3：国债期货成交量活跃度逐年增加6 图4：国债期货成交占比6 图5：主连合约的基差走势（元）9 图6：主连合约的净基差走势（元）9 图7：国债期货主连合约的IRR走势（%）10 图8：十年期国债期货跨期价差（元）11 图9：曲线的陡峭化和平坦化12 图10：曲线凸性和凹形12 图11：国债期货隐含利率价差与现券的价差势基本相同（%）12 表1：国债期货合约的基本要素7 表2：不同期限国债期货的可交割券范围7 表3：T2406合约的可交割券表以及转换因子8 表4：三类投资者的投资模式和性质13 表5：2023年底持有的期货合约的基金产品数目（只）13 表6：2023年底公募基金持有的国债期货合约情况（手）14 2024年债券市场由于供需阶段性错配，市场不断围绕“资产荒”展开定价，利率债进入“低位、低波动”阶段，信用利差也被持续压缩，市场集中转向“久期”要收益。在此背景下，机构亟需新的投资工具拓展债券投资组合收益的来源，而国债期货由于其高杠杆、流动性活跃与交易灵活性，与当前的债券投资背景较为契合，随着2023年4月30年国债期货上市以来，国债期货的关注度不断提升。本文对国债期货的市场简介、常用概念、常用策略以及机构参与情况进行分析，以期为投资者参与国债期货投资提供参考。 一、国债期货的市场情况 当前国债期货共有四个期限的合约，分别是2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货与30年期国债期货，基本涵盖了从短到超长期限的覆盖。其发展历程伴随着产品体系的完善，成交制度的优化与规模的逐步增加。 1.1国债期货的发展历程 2013年9月6日，5年期国债期货上市。5年期国债期货的上市标志着我国的国债期货市场经历了若干年的整顿后进入了规范发展。 2015年3月20日，10年期国债期货上市。10年期国债是是国债收益率曲线的重要期限， 主要能反映市场对未来经济预期和通胀预期的变化，后续10年期国债期货品种也是诸多品种中较为活跃的品种。 2015年6月，国债期货交割规则改为空头举手制度，即期货空头有权利从一篮子可交割国债中选择一只交割给期货多头。其降低了国债期货的交割难度，有利于国债期货价格在交割时向现券价格收敛，同时也为期货空头增加了期权属性。 2017年1月4日，中金所与中央结算公司签订了国债期货券款对付(DVP)交割业务合作协议，正式引入国债期货DVP交割模式，即根据中金所的交割配对结果，对于符合条件的买方和卖方客户，由中央结算公司在指定结算日完成可交割债券和资金的同步交收。DVP交割模式可有效降低交割风险，显著提升券款使用效率，促进国债期货市场功能的有效发挥。 2018年8月17日，2年期国债期货上市。2年期国债是国债收益率曲线上短端的重要期限，短端品种和资金面的相关性较高，可以完成市场对于资金面的预期定价。 2019年5月，中金所同意招商证券等8家机构成为国债期货做市商，正式启动国债期货做市交易。做市商制度的实施有利于降低国债期货市场的波动，提升交易的活跃性和便利性，推动了国债期货市场的平稳运行。 2020年2月，证监会与财政部、中国人民银行、银保监会发布联合公告，允许商业银行、保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，以风险管理为目的，分批推进参与中金所国债期货交易。第一批试点的商业银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。大型商业银行是市场利率债配置的主要机构，通过放开交易限制，可以进一步提升国债期货市场定价的有效性。 2023年4月21日，30年期国债期货上市。30年期国债是我国收益率曲线上超长端的主 要期限。上市30年期国债期货有助于进一步健全反映市场供求关系，提升国债收益率曲线的定价基准作用。 图1：国债期货发展历程 资料来源：中国金融期货交易所，西部证券研发中心 1.2国债期货的规模与活跃度 自上市以来，随着国债期货合约的不断拓宽，国债期货的持仓量逐步扩大，国债期货的成交逐步活跃。2013年仅有5年期国债期货上市，刚上市仅持仓2959手。截至2024年8 月30日，国债期货已经上市四个合约，共计持仓464565手。随着国债期货市场的产品体系体系逐步完善，参与机构逐步增加，国债期货市场的运行逐步平稳，整体的规模逐步扩大，市场的成交也逐步活跃。 图2：国债期货的持仓规模逐年平稳攀升 600000 500000 期货持仓量:30年期国债期货（手）期货持仓量:10年期国债期货（手）期货持仓量:5年期国债期货（手）期货持仓量:2年期国债期货（手） 400000 300000 200000 100000 0 2013-09-06 2015-07-09 2017-05-10 2019-03-08 2021-01-05 2022-11-09 资料来源：Wind，西部证券研发中心 宏观市场与微观交易结构决定了不同期限国债期货的成交活跃占比，今年以来“弱需求和 资产荒”成为市场叙事主线，30年国债期货的成交占比逐步攀升。2013年，市场只有5 年期国债期货合约，日均成交4326手。随着期货品种的不断扩容，截至2024年8月30 日，市场目前共有4个期限的国债期货合约，日均成交共计21.2万手，较2013年实现了规模较大的活跃度提升。同时，今年以来“弱需求和资产荒”的背景下，机构趋于“久期策略”，30年国债期货上市之后成交占比快速攀升，长久期期限的现券也从配置属性逐步拓展了交易属性。 图3：国债期货成交量活跃度逐年增加 期货成交量:30年期国债期货:年度:平均值（手）期货成交量:10年期国债期货:年度:平均值（手）期货成交量:5年期国债期货:年度:平均值（手）期货成交量:2年期国债期货:年度:平均值（手） 250000 200000 150000 100000 50000 0 201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2024年的年度成交量平均值统计数据截至2024年8月30日 图4：国债期货成交占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013/9/6 期货成交量:30年期国债期货期货成交量:10年期国债期货 期货成交量:5年期国债期货期货成交量:2年期国债期货 2015/9/62017/9/62019/9/62021/9/62023/9/6 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：2024年的年度成交量平均值统计数据截至2024年8月30日 二、国债期货的基本知识 2.1国债期货合约的基本要素 国债期货目前上市四个品种，分别为2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货与30年期国债期货，国债期货和其他期货品种一样，采用保证金交易制度，杠杆属性较强，通常是净价报价，每年有四次移仓换月，交割为实物交割。我们以成交较为活跃的10年期国债期货为例，10年期国债期货的标的是面值为100万、票面利率为3%的名义长期国债，采用净价报价，最小变动单位是0.005元，最低保证金是合约价值的2%，其他期限的国债期货合约的基本要素见下表。 表1：国债期货合约的基本要素 30年期国债期货 10年期国债期货 5年期国债期货 2年期国债期货 合约标的 面值为100万人民币、票面利 率为3%的名义超长期国债 面值为100万元人民币、票面 利率为3%的名义长期国债 面值为100万元人民币、票面 利率为3%的名义中期国债 面值为200万元人民币、票面 利率为3%的名义中短期国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.01元 0.005元 0.002元 合约月份 最近的三个季月(3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环) 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±3.5% 上一交易日结算价的±2% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±0.5% 最低交易保证金 合约价值的3.5% 合约价值的2% 合约价值的1% 合约价值的0.5% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 交易代码 TL T TF TS 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中国金融期货交易所，西部证券研发中心 2.2合约标的和可交割券 国债期货合约引用了国际上通用的“名义标准券”概念，可以理解为虚拟的具备固定期限的，票面