广东区域啤酒龙头，产品结构提升、盈利能力改善

证券研究报告|2024年09月09日 核心观点公司研究·财报点评 珠江啤酒发布2024年半年度业绩，2024年上半年实现营业总收入29.86亿 元，同比+7.69%；实现归母净利润5.00亿元，同比+36.52%；实现扣非归母 净利润4.76亿元，同比+41.72%。第二季度实现营业总收入18.78亿元，同 比+8.07%；实现归母净利润3.79亿元，同比+35.63%；实现扣非归母净利润 3.71亿元，同比+40.61%。实际利润落在业绩预告区间中值附近。 纯生系列销量及收入表现突出，产品结构提升较快。2024年上半年公司啤酒业务实现收入28.8亿元，同比+8.24%。拆分量价来看，上半年啤酒总销量同比+1.4%，销量表现优于行业，主因公司非现饮渠道占比相对较高，受当前消费习惯及渠道结构变化的影响相对较小，且公司纯生系列产品持续进行渠道扩张，贡献收入增量。在高档产品较快增长的带动下，上半年啤酒均价同比+6.7%，均价增速在行业内处于领先水平。上半年高档产品收入占比同比提升5.4pct至71.0%。 产品结构升级、成本下行，盈利能力显著提升。上半年公司毛利率49.0%，同比+3.6pct，主要系产品结构升级叠加成本下行的共振作用所致。今年以来，大麦、玻璃、瓦楞纸等酿酒原材料及包材价格回落，上半年啤酒吨成本同比-0.5%。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率均小幅变动，财务费用率同比+0.9pct，系公司利息收入减少所致。上半年公司归母净利率16.7%，同比+3.5pct，盈利能力提升显著。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。目前97纯生在省内品牌势能持续积累、渠道利润具备优势，叠加公司持续发力渠道拓展，97纯生仍具较强成长能力。除此之外，公司在产品结构升级战略指导下，进一步丰富其高端产品矩阵，为长期发展补足动力。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升。我们预计2024-2026年公司实现营业总收入57.33/60.57/63.88亿元，同比 +6.6%/+5.7%/+5.5%，实现归母净利润8.0/9.0/10.2亿元，同比 +28.3%/+12.6%/+12.9%，每股收益分别为实现0.36/0.41/0.46元，当前股价对应PE估值为24/21/19倍。经过多角度估值，我们预计现阶段公司合理估值为9.26-10.12元，较当前股价有7-17%溢价空间。 风险提示：宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化；行业竞争加剧导致费用投放被动增加；部分原材料价格大幅上涨；食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,928 5,378 5,733 6,057 6,388 (+/-%) 8.6% 9.1% 6.6% 5.7% 5.5% 归母净利润(百万元) 598 624 800 900 1016 (+/-%) -2.1% 4.2% 28.3% 12.6% 12.9% 每股收益（元） 0.27 0.28 0.36 0.41 0.46 EBITMargin 8.3% 8.8% 11.5% 13.0% 14.3% 净资产收益率（ROE） 6.2% 6.3% 7.6% 8.1% 8.7% 市盈率（PE） 31.9 30.6 23.9 21.2 18.8 EV/EBITDA 33.8 30.9 23.3 20.2 18.0 市净率（PB） 1.99 1.91 1.82 1.73 1.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·非白酒 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值9.26-10.12元 收盘价8.63元 总市值/流通市值19101/19101百万元 52周最高价/最低价9.05/6.60元 近3个月日均成交额63.48百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 珠江啤酒（002461.SZ） 广东区域啤酒龙头，产品结构提升、盈利能力改善 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 珠江啤酒发布2024年半年度业绩，2024年上半年实现营业总收入29.86亿元， 同比+7.69%；实现归母净利润5.00亿元，同比+36.52%；实现扣非归母净利润4.76 亿元，同比+41.72%。第二季度实现营业总收入18.78亿元，同比+8.07%；实现归 母净利润3.79亿元，同比+35.63%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比+40.61%。实际利润落在业绩预告区间中值附近。 纯生系列销量及收入表现突出，产品结构提升较快。2024年上半年公司啤酒业务实现收入28.8亿元，同比+8.24%。拆分量价来看，上半年啤酒总销量同比+1.4%，销量表现优于行业，主因公司非现饮渠道占比相对较高，受当前消费习惯及渠道结构变化的影响相对较小，且公司纯生系列产品持续进行渠道扩张，贡献收入增量。在高档产品较快增长的带动下，上半年啤酒均价同比+6.7%，均价增速在行业内处于领先水平。上半年高档产品收入占比同比提升5.4pct至71.0%。分档次看，24H1高档/中档/大众化产品实现收入20.4/6.5/1.9亿元，同比 +17.2%/-13.4%/+11.9%。高档产品收入取得较快增长，主要系纯生类产品销量增长带动，上半年高档啤酒产品销量同比增长14.3%，其中97纯生今年以来延续高品牌势能。中档产品收入同比下滑预计主要系珠江零度销量下滑所致。大众化产品收入增速虽高，但因收入占比小，增量贡献小。 产品结构升级、成本下行，盈利能力显著提升。上半年公司毛利率49.0%，同比 +3.6pct，主要系产品结构升级叠加成本下行的共振作用所致。今年以来，大麦、玻璃、瓦楞纸等酿酒原材料及包材价格回落，上半年啤酒吨成本同比-0.5%。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率均小幅变动，财务费用率同比+0.9pct，系公司利息收入减少所致。上半年公司归母净利率16.7%，同比+3.5pct，盈利能力提升显著。 珠江啤酒精耕广东市场，省内市场市占率持续位于第一梯队，公司因此享受广东地区较为领先的啤酒消费量及消费能力带来的市场机会。近年来公司持续打造出97纯生高档大单品。目前97纯生在省内品牌势能持续积累、渠道利润具备优势，叠加公司持续发力渠道拓展，97纯生仍具较强成长能力。除此之外，公司在产品结构升级战略指导下，进一步丰富其高端产品矩阵，为长期发展补足动力。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升。 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 广东区域啤酒龙头，啤酒酿造与啤酒文化产业协同发展 回顾广州珠江啤酒股份有限公司（以下简称“珠江啤酒”）发展历程，珠江啤酒成立于2002年12月，彼时广州珠江啤酒集团有限公司以与啤酒业务相关的经营性资产出资，联合英特布鲁国际、华仕投资等投资方以现金出资，发起设立广州珠江啤酒股份有限公司。随着公司逐步发展壮大，2010年8月珠江啤酒在深交所成功挂牌上市。2017年3月，珠江啤酒完成定向增发，成功募资43亿元，用于啤酒产能扩大及搬迁、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级等项目建设。经过二十余年的发展，目前珠江啤酒已经成为一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业，公司啤酒销售收入在全国啤酒行业中排名第六。 图5：珠江啤酒发展历程 资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理 图6：啤酒行业收入规模前六大企业（2023年度营业收入数据，单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 广州市国资委实控，外资英特布鲁国际参股，核心管理人员从业经验丰富。据珠江啤酒2024年半年度报告，公司控股股东为广州产业投资控股集团有限公司（以下简称“广州产投集团”），广州产投集团直接持有上市公司54.15%股份。广州市国资委通过持有广州产投集团91.55%股份对上市公司形成实际控制关系。公司第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司（以下简称“英特布鲁国际”），系国际啤酒巨头百威英博集团的下属公司，英特布鲁国际在参与2002年发起设立珠江啤酒之后多次增资，现持有上市公司29.99%股份。英特布鲁国际的参股帮助上市公司与国际啤酒巨头百威英博的合作，充分利用百威英博的资金、管理经验以及国内外市场渠道，提高珠江啤酒管理水平。公司董事长及高级管理人员多由内部提拔，在公司任职时间长、从业经验丰富，赋能公司持续稳健发展。此外，公司董事会亦引进百威集团高管，有助于促进珠江啤酒与百威集团的合作与交流。 图7：珠江啤酒股权结构（2024年半年报数据） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 姓名职务年龄主要工作经历 表1：珠江啤酒主要管理层成员简介 王志斌董事长59曾任广州市珠江啤酒厂计划调度室主任、副厂长，珠江啤酒集团公司生产部副经理、经理、董事，广 州珠江啤酒股份有限公司总经理助理、副总经理、总经理、副董事长等职务。 杨克 副董事长 46 杨克先生亦是百威亚太首席执行官兼董事会联席主席，百威集团亚太地区行政总裁。曾任百威集团亚 太区域南部总裁、加拿大LabattBreweries总裁兼首席执行官等职务。 黄文胜副董事长56现任公司党委副书记、副董事长、总经理。曾任广州智能装备产业集团有限公司党委委员、副总经理， 广州广哈通信股份有限公司董事长等职务。 柯睿格先生亦是百威集团亚太区首席法律及企业事务官。曾任百威集团北美区总法律顾问、亚太区并 柯睿格董事42 购业务主任、亚太南区法律及企业事务副总裁、亚太区法律及合规总监、全球总部并购及商务法律总监、美国盛信律师事务所律师、纽约市经济发展公司项目经理等职务。 罗志军职工董事58曾任广州珠江啤酒集团有限公司酿造厂副厂长、厂长、设备工程部经理。 吴家威董事59曾任广州酒家集团股份有限公司党委委员、董事、常务副总经理。 曾海涛总会计师43 曾任新丰珠江啤酒有限公司财务部经理，梅州珠江啤酒有限公司财务部经理，公司东南事业部财务总监、审计部经理、纪检监察室主任、监事、内部审计负责人，广州珠江啤酒集团有限公司监事、总经理助理。 涂京霞 副总经理 总工程师 51 曾任广州市珠江啤酒集团公司技术部工艺员、化验室副主管，公司质控部经理助理、副经理、经理， 研发中心经理、副总工程师，广州南沙珠江啤酒有限公司副董事长、党委委员、总工程师。 卢春平营销总监49曾任广州市珠江啤酒集团公司销售公司业务员、地区总监、区域经理，广州珠江啤酒股份有限公司营 何雄 总法律顾问 法律事务部部长 56 曾任广州市珠江啤酒集团公司办公室秘书、主任助理、副主任，公司秘书室副主任、监事。 销中心副经理、常务副总经理、东南事业部总经理、梅州珠江啤酒有限公司总经理。 李宽宽 董事会秘书党委办公室主任 办公室主任 50曾任广州珠江啤酒集团公司管理部信息中心科员、工会干事、党委宣传部部长助理，公司储运部党支部副书记、热电厂党支部副书记、党群工作部部长、办公室副主任等职务。 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 明确啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展战略，啤酒业务仍为公司核心支柱。珠江啤酒自成立以来，啤酒业务始终是公司的