交运行业快递24年中报总结：需求高增，资本开支负增

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 快递24年中报总结：需求高增，资本开支负增 华西证券交运行业首席分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 2024年9月3日 1 本篇报告主要观点 •宏观经济环境总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢、人均可支配收入增速、以及人均消费支出占收入比例均低于2019年。以季度为单位，二季度增速在环比回落。以月度为单位，8月体现制造业（制造业PMI）和消费（社零增速）景气度的指标相较7月均出现一定程度回调。 •24上半年供给端竞争创造快递超额增长：效率比较优势是电商超额增长的主逻辑，而竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化（包括电商平台货币化率下降、快递价格下降）。从统计数据看，24年1-7月快递增速>电商增速>社零增速，电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。 •快递的供给端：交易强者恒强的预期依旧是主线。总部现金流与加盟商稳定是一个加盟快递网络的底线关键因子，单票净利润差距是行业向上竞争的关键因子。从上半年总体经营结果看：①各家单票净利润继续保持较大差距；②上半年韵达加盟商经营环境与去年同期相比，得到较大改善；③从全网角度，极兔中国大陆加盟商承压了更高比例的竞争压力。 •投资建议：从2024中报角度，总体呈现需求高增长、资本开支负增长的特点。从2024年角度，快递行业的投资机会主要来自板块需求和竞争强度两个角度预期的修正。从中长期角度，我们判断各家之间将持续分化，龙头强者恒强是快递行业正常的商业规律。相关受益公司包括顺丰控股、京东物流、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。 目录 contents 01宏观环境：消费者信心影响总需求 02需求端：供给端竞争创造快递超额增长 03供给端：总部现金流与加盟商稳定是关键 04投资建议及风险提示 2 3 宏观环境：消费者信心影响总需求 •当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升： •①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q2现价GDP为320536.5亿元，同比增长3.97%，增速环比24Q1环比下降0.21个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q2复合增速为4.26%，相较24Q1（5.94）环比下降超过1个百分点。 图表：2015-2023年现价GDP增速的变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q1季度现价GDP增速的变化趋势（%） 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 9.00% 13.4% 11.5% 10.5% 8.4% 7.0% 7.3% 4.8% 4.6% 2.7% 6.83% 5.94% 4.40% 4.81% 4.26% 3.32% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 0.0% 201520162017201820192020202120222023 同比（%）复合增速（%） 同比（%） 复合增速（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合 注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合 4 •①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q2人均可支配收入为9194元，同比增长4.5%，增速环比24Q2环比下降1.7个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q2复合增速为5.13%，相较24Q2（5.85%）环比下降。 图表：2015-2023年人均可支配收入增速的变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的变化趋势（%） 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 9.0% 8.9% 9.0% 8.9% 9.1% 8.4% 8.7% 6.3% 4.7% 5.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 3.0% 201520162017201820192020202120222023 同比（%）复合增速（%） 同比（%） 复合增速（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合 注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合 5 •①24年8月制造业PMI为49.1%，环比7月份回落0.3个百分点。16-19年8月制造业PMI环比当年7月提升均值为0.2个百分点，20-23年8月制造业PMI环比当年7月提升均值为0.2个百分点。 •②整体呈现生产强于需求。24年8月生产指数、新订单指数以及新出口订单指数分别为49.8%、48.9%、48.7%。 图表：2016-2024年4月制造业PMI环比3月下降幅度情况（%）图表：23年5月以来制造业PMI以及分项指数变化趋势（%） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.5 0.3 0.1 0.40.4 54.0 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 46.0 -0.1 201620172018201920202021202220232024 -0.1 45.0 44.0 -0.2 -0.3 -0.4 -0.2 -0.3 -0.3 制造业PMI生产指数新订单指数新出口订单指数 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 6 •①以年度为单位，2023年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%，相较2022年提升1.8个百分点，但距离2015-2019年还有较大的距离。 •②6月消费者信心指数为86.2（8月数据预计10月初披露），相较24年3月回落3.2。从分项来看，6月收入指数93.8，好 于同期就业指数（71.8）。 图表：2015-2023年人均消费支出占当年人均可支配收入比例变化趋势（%）图表：21年1月以来消费者信心指数以及分项指数变化趋势 73.0% 72.0% 71.0% 70.0% 69.0% 68.0% 67.0% 66.0% 65.0% 135.0 71.5% 71.8% 70.5% 70.3% 70.1% 68.6% 68.3% 66.5% 65.9% 125.0 115.0 105.0 95.0 85.0 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 75.0 64.0% 20152016201720182019202020212022 2023 消费者信心指数 收入指数 就业指数 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 7 •24年1-7月社会消费品零售额累计为273726亿元，同比增长3.5%，相较1-6月回落0.2个百分点。以2021年同期为基数计算期间复合增速，24年1-7月复合增速为3.5%，与去年同期基本持平（3.5%）。 •24年7月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.5%，环比6月有所提升（同比增长0.2%），其中CPI（消费品）同比增长0.5%。在消费品中，CPI（食品)同比增长0%（上个月同比下降2.1%）。 图表：23年2月以来社零累计增速情况（%） 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 0.0% 图表：23年1月以来CPI以及主要分项同比变化情况（%） 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 社零累计同比（%） 复合增速（%） CPI同比 CPI（食品）同比 CPI（消费品）同比 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 注：复合增速是指以2021年同期为基数的当月累计复合 8 9 需求端：供给端竞争创造快递超额增长 •从渠道角度，效率比较优势是不同渠道之间互相替代的主要原因： •首先，流通行业是完全竞争的行业，这个行业真正的作用是实现商品从厂家到消费者的转移。由于面对上游供应者、下游消费者均是完全竞争的状态，任何主体都难以提高商品的进、销价差来获得超额利润；其次，流通行业的超额利润一般来自商品在流通环节效率的节省。流通环节效率越高，整个环节所能够获得的利润体量就越大（利润=进销价差 -流通环节发生的成本费用）。不同流通渠道之间的竞争，其实背后是各个流通渠道效率的竞争，高效率渠道将会逐步 替代低效率渠道。 图表：零售渠道分析框架 流通环节毛利=销价-进价 不降低零售价，环 节利润率提高 商品进价 商品零售价 流通环节费用较低 流通利润=毛利-流通环节费用 降低零售价，获得更高份额 资料来源：华西证券研究所10 •电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势。 •从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。 •电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。 图表：2017-2020年阿里巴巴货币化率（%） 5.00% 4.80% 4.60% 4.40% 4.20% 4.00% 3.80% 2017201820192020 图表：2011-2021年永辉超市销售费用率（%） 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 20112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 11 资料来源：华西证券研究所 12 •从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。 图表：线上卖家的主要成本费用项 流通环节毛利=销价-进价 商品进价 主要期间费用=信息递送成本+ 物流递送成本+资金递送成本 商品零售价 •首先，从厂家角度，生产大于需求情景下，需要一个高效率渠道帮助其去库存： •①从当月制造业PMI的细项看，24年以来整体呈现生产强于需求，意味着厂家处于生产过剩的状态。线上渠道可以通过快递网络，连接全国甚至全球任意一个消费者，是厂家去库存的较好渠道。 •②效率比较优势