双底前的布局：正确的选择

2024年09月08日 双底前的布局：正确的选择 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 相关报告透视A股：稳增长预期高切 2024-08-13 低+外部降息预期的组合下最优解是什么磨人的高切低：是继续“冷 2024-08-11 眼”？还是选择“正视”？谁都想“穿越牛熊”！—基 2024-08-07 于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论A股：是跟跌？还是独立行 2024-08-04 情？利率敏感型中小盘的阶段性 2024-08-02 交易机会 本周上证指数跌2.69%，沪深300跌2.71%，创业板指跌2.68%，成交量则再次收缩。面对9月初市场再次波动向上，对于当前市场最大的扰动项来自外部因素，一方面是美联储降息交易，另一方面是接下来美国大选中的中美关系，后者显然更有预期差。本周美股再次发生波动，受8月非农数据数据影响，让市场衰退情绪再次升温。我们认为美股在接下来一段时间始终将围绕“预防式降息+软着陆”+“衰退式降息+经济衰退”之间反复博弈，但随着博弈次数逐渐增多，波动性也将减弱。结合美股表现来看，外围“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整阶段。只要是维持通胀中枢下行+预防式降息预判下的美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易对于A股大盘指数影响有限。值得注意的是接下来美国大选对当前异常强势的人民币汇率形成挑战，进而造成对于A股的传导影响。目前跟踪评估看，9月带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小。 站在当前，我们依然坚持“9月大盘指数有望改观”的预判。自6月以来，对于大盘指数的跟踪，我们提出：央地财政支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。该数值扩 张，则有利于大盘指数，反之亦然。面向9月，基于最新央地财政支出增速差从上个月的-5.92%小幅抬升至当前的-5.86%，出现企稳迹象，我们对大盘指数较7-8月谨慎的态度有所改观，市场有望摆脱“难有持续下跌，或有小幅反弹”的阴跌状态。随着中报利空结束叠加外围降息提升国内降息预期（但要降低外围降息后资本回流A股市场的预期），大盘指数在9月阶段性温和回升是可以期待的。 结构上，当前两个抓手很鲜明：一个是高股息核心品种泡沫化；一个是本轮持续2个月高切低交易，这两个问题在近期我们国投证券策略周报中多次提及并反 复强调。面向9月，高股息核心资产泡沫化这个命题并未失效，在高股息分化过程中红利价值指数是最值得关注的红利指数，坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是，结构上9月的定价重心应该放在“切低”交易上。关于当前高切低定价观察，核心是围绕两条路径：右侧品种是电子+港股互联网；左侧品种是创业板指+中证1000指数。 短期配置：我们维持2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业 （电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子 +芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：8月总需求持续下滑，财政扩张成效有待兑现18 3.外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，维持预防式降息和美国经济软着陆预判 .............................................................................22 3.1.美国8月PMI小幅上升，需求疲软拖累制造业再不及预期22 3.2.美国8月非农数据好坏参半，美联储降息路径依然不甚明确24 3.3.美国8月非农平均时薪增速低位运行，下行储蓄或将传导至消费27 图表目录 图1.本周全球权益普跌，韩国指数领跌6 图2.本周微利股指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.ETF净流入的资金依旧是当前市场最主要的增量资金8 图6.银行是沪深300指数当中权重最大的一级行业8 图7.银行的上涨节奏和沪深300ETF流入的节奏基本保持一致8 图8.当前主动型基金对于银行的低配幅度超过10个百分点9 图9.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势9 图10.当前A股高切低行情跟踪指标正在见顶回落过程中10 图11.近年来A股市场高切低的行情回顾10 图12.当前高切低行情的重要证据是大盘指数下跌但赚钱效应正在提升11 图13.7月中旬开启高切低以来，股价分位数越低的个股，具有越明显的超额收益11 图14.高切低的右侧品种是港股互联网和恒生科技为代表的科技成长领域12 图15.高切低的左侧品种是科创领域和中小盘12 图16.8月非农数据公布后全球资本市场经历了激烈的博弈13 图17.美国非农数据公布后，全球主要股市以下跌为主13 图18.美联储正式降息附近：2019年利率敏感型中小盘出现阶段性反弹13 图19.内部低位业绩内需+外部降息的组合下或许医药占优14 图20.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例14 图21.下半年十年期国债收益率中枢不作下移，那么A股高股息继续上涨必须要求提高分红比例15 图22.高股息行情：今年A股红利指数内部分化明显，红利价值领涨，深证红利表现落后 .............................................................................15 图23.从今年高股息行情表现上来看，红利指数经历一轮明确的扩圈至缩圈的过程16 图24.本周金价走势震荡下行17 图25.8月制造业PMI及各分项情况19 图26.7月工业企业产成品存货(%)19 图27.7月工业企业利润(%)20 图28.7月财政收入走弱，非税收入高增20 图29.7月财政收入走弱，非税收入高增21 图30.8月TOP100的房地产企业的销售操盘金额环比下降21 图31.8月高频数据跟踪22 图32.美国8月制造业与服务业PMI小幅上升23 图33.美国8月制造业PMI受新订单拖累23 图34.美国8月服务业PMI持续稳健24 图35.美国8月非农就业数据不及预期25 图36.美国8月失业率小幅下修25 图37.美国截止8月31日当周初请失业金人数下降26 图38.美国8月ADP就业人数增幅不及预期26 图39.美国7月职位空缺率/失业率持续走低27 图40.最新CME降息预测（9月7日更新）27 图41.美国非农时薪增速放缓28 图42.美国个人储蓄量持续下行28 本周上证指数跌2.69%，沪深300跌2.71%，创业板指跌2.68%，成交量则再次收缩。面对9月初市场再次波动，我们依然坚持“9月大盘指数有望改观”的预判。自6月以来，对于大盘指数的跟踪，我们提出：央地财政支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然。 面向9月，基于最新央地财政支出增速差从上个月的-5.92%小幅抬升至当前的-5.86%，出现 企稳迹象，我们对大盘指数较7-8月谨慎的态度有所改观，市场有望摆脱“难有持续下跌，或有小幅反弹”的阴跌状态。随着中报利空结束叠加外围降息提升国内降息预期（但要降低外围降息后资本回流A股市场的预期），大盘指数在9月阶段性温和回升是可以期待的。 对于当前市场最大的扰动项来自外部因素，一方面是美联储降息交易，另一方面是接下来美国大选中的中美关系，后者显然更有预期差。目前跟踪评估看，9月外围因素带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小 本周美股再次发生波动，受8月非农数据数据影响，让市场衰退情绪再次升温。我们认为，美股在接下来一段时间始终将围绕“预防式降息+软着陆”+“衰退式降息+经济衰退”之间反复博弈，但随着博弈次数逐渐增多，波动性也将减弱。结合美股表现来看，外围“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整阶段。只要是维持通胀中枢下行+预防式降息预判下的美国经济软着陆是主流预期，那么基于美联储降息交易对于A股大盘指数影响有限。值得注意的是接下来美国大选中中美关系，显然强硬的对华态度将对当前异常强势的人民币汇率形成挑战，进而造成对于A股的传导影响。 结构上，当前两个抓手很鲜明：一个是高股息核心品种泡沫化；一个是本轮持续2个月高切 低交易，这两个问题在近期我们国投证券策略周报中多次提及并反复强调。面向9月，高股息核心资产泡沫化这个命题并未失效，在高股息分化过程中红利价值指数是最值得关注的红利指数，坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是，结构上9月的定价重心应该放在“切低”交易上。关于当前高切低定 价观察，我们认为有两条路径：右侧品种是电子+港股互联网；左侧品种是创业板指+中证1000指数。 1、对于高股息核心品种泡沫化，我们认为这个观点没必要修正，依然看好的是基于稳定现金流且ROE中枢上移的高股息核心品种仍获得追捧，坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息最终胜负手。红利价值指数是最值得关注的红利指数。 在这个过程中，我们早在5月底中期策略会上提示的是：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，中证红利指数提高分红比例空间有限，波段属性将明显上升。参考日股高股息定价演绎分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作 下行，但迎来更大一波定价。在截止2024年5月之前相当一段时间，国内十年期国债收益率从4%下降至2.2%，以中证红利全收益为代表的高股息策略持续奏效。如果2024年下半年中证红利全收益指数要实现更好更持续的超额收益：在不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步趋势性下移，那么整体提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。目前看，本轮高股息核心品种和非核心品种的分化或将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力， 对于当前市场，一个突出的变化是近期银行尤其是四大行的股价出现波动，我们认为中期逻辑若是基于被动多头的崛起，那么银行中长周期逻辑并未受到影响。近期，我们一直强调的观点是银行领涨是被动多头的崛起，是近年来以沪深300ETF为代表的被动式发展大潮下最直观的定价现象，尤其是四大行并不是单纯高股息，更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。如果把银行的视角放在中长期被动多头的崛起，不仅仅是短期正能量维稳的因素大幅流入沪深300ETF，而是在当前股市生态环境下中期大 发展是不可逆趋势，未来权益ETF被动式投资作为增量资金主体，那么ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价，主动多头为了迎合基准将不得不靠拢相关仓位。 2、客观而言，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建的A股高切低行情跟踪指标， 9月市场“高切低”或许依然持续。具体而言，当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。 事实上，全A每日上