固收周报20240908：9月债市保持积极，关注后续降息机会

固收周报20240908 证券研究报告·固定收益·固收周报 9月债市保持积极，关注后续降息机会2024年09月08日 观点 Q：中国人民银行和国家外汇管理局新闻发布会有何新增信息？对债市有何影响？本周国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，中国人民银行和国家外汇管理局领导出席介绍情况。新闻发布会提供了 对当前货币政策立场和未来操作的深入理解，结合市场动态，对此次发布会内容的分析如下：（1）降准降息的预期再评估：我们预判，下半年还会有一次降准和降息。央行在发布会上提及了降准的可能性，并讨论了存贷款利率的调整情况。对于降准，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还具备一定空间。对于降息，虽然7月刚进行了一轮降息，考虑到银行净息差收窄和银行存款流出的问题，短期内再次调降存款利率的空间有限，但是央行可以调整7天期逆回购利率，通过调整政策利率，逐步向市场利率传导，这为债市提供了进一步宽松的预期。我们预计，如果央行采取降息措施，将遵循7天期逆回购利率—LPR—MLF利率的顺序，这为市场参与者提供了一个明确的降息窗口期。（2）淡化数量目标与统计口径的完善：央行强调淡化对数量目标的关注，并提出要研究完善货币供应量的统计口径。针对M2同比增速处于低位的问题，我们认为可能从以下几个方面来完善统计口径：一是纳入更多金融产品，如货币市场基金等；二是考虑金融创新对货币供应量的影响；三是调整统计方法，以更准确地反映经济活动中的货币流动。通过这些措施，可以更真实地反映货币供应情况，为债市提供更准确的宏观经济指标。（3）MLF与LPR的关系重塑：央行明确了MLF操作在LPR之后，进一步淡化了MLF作为政策利率的地位；明确公开市场7天期回购操作利率是主要的政策利率，将7天期逆回购由原先的利率招标，改为了固定利率、数量招标。从8月份的操作来看，MLF缩量续作，而央行通过净买入国债来补足流动性，这表明央行更注重基础货币投放和流动性管理，而非直接控制收益率水平。如果后续降息，将会以“7天期逆回购利率—LPR—MLF利率”的路径传导。考虑到LPR每月20号左右公布，这可以作为降息的窗口期，而无需过度关注其余日期的逆回购操作。（4）央行买卖国债的角色定位：央行强调其买卖国债的主要目的是基础货币投放和流动性管理，而非直接干预收益率。这一点在8月的操作中得到了体现，央行通过净买入国债来补足MLF缩量续作的影响，表明对于收益率的控制是买卖国债的间接结果，而非央行主要目的。结合发布会内容和市场分析，我们认为9月债市将保持积极态势。央行的货币政策操作和对统计口径的完善将为债市提供更多的灵活性和稳定性。投资者可以关注央行的政策动向，并适时调整投资策略。在当前的宏观经济环境下，债市的稳定性和流动性管理将是央行政策考量的重点，这将为债市提供一个相对有利的操作环境。因此，我们建议投资者密切关注政策变化和市场动态，以把握可能出现的降息机会。 Q：美国24年7月制造业PMI指数、新增非农就业人数及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为9月降息或已成定局，但具体降息幅度仍存争议，是否意味一轮降息周期的启动也犹未可知。从本 周增量数据上看，非农就业数据虽难言乐观但也并未明显偏离预期，8月制造业和非制造业PMI则均较7月有所回升。本次的非农就业数据并未能为美联储的降息幅度提供明确指引，在缺乏更为明确的经济信号前，市场情绪或难以摆脱在过度悲观和谨慎乐观间的徘徊。随着货币政策的不确定性和不可预测性增加，市场可能开始更多地反映政策预期的分歧。即将到来的9月10日大选辩论和9月19日的降息决策可能也会进一步加剧市场的波动性和不确定性。尽管如此，随着数据逐渐正常化，我们预计政策也将逐步正常化。此时利用好市场的预期差形成的短期波动适时配置或将成为超额收益的重要来源。美债10Y短期存在修复回4.0%以上的可能性，但左侧机会依然大到足够配置资金分阶段低吸入场。总体而言，本轮调整中参考2019年7-10月的周期中调整（Mid- CycleAdjustment）或将有所裨益。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国8月制造业PMI指数不及预期，自有 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240902-20240906）》 2024-09-07 《绿色债券周度数据跟踪（20240902-20240906）》 2024-09-07 1/38 东吴证券研究所 库存大幅上升，新订单以及就业指数均处于较低水平；8月非制造业PMI略超预期，商业活动分项有所回落。美国8月ISM制造业指数47.2，略高于前值46.8但低于预期47.5。重要分项指数方面：新订单指 数44.6，为近一年来最低水平；自有库存指数50.3，较6月的44.5上升 5.8个点，为年内最高水平；制造业PMI就业指数虽由7月的43.4回升至46.0，但仍处于较低水平，制造业的招聘步伐放缓。8月非制造业采购经理人指数(PMI)微升至51.5，高于前值51.4和预期51.1。尽管就业指数保持在扩张区间，但增长已显停滞。订单积压量急剧下降，出现疫情以来最大单月跌幅，这可能导致企业调整人力资源配置。商业活动指数下降，反映出增速有所放缓。同时，尽管库存水平有所上升，服务提供商普遍认为库存仍然过多。服务业PMI指数升至两年半高位，显示美国第三季度经济增长强劲，增强了经济软着陆的可能性。同时，通胀压力减轻，服务业价格接近疫情前水平，符合美联储的通胀目标。尽管服务业增长受到潜在降息的推动，但大选不确定性、劳动力短缺和工资上 涨压力可能抑制增长。（2）2024年8月美国失业率回落，非农新增就业人口不及预期但高于前值。8月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为4.2%，低于前值4.3%，与预期持平。包括临时工 在内的U6失业率也较7月份进一步上升，该数据表明美国劳动力市场的降温并不能全然归因于飓风，经济逐渐冷却的故事进一步得到验证。美国8月份新增非农就业14.2万人，低于市场预期的16.5万人，但高 于修正前的7月初值11.4万人和修正后的前值8.9万人。从行业角度来看，8月就业增长主要由建筑业、医疗保健等推动。具体来看：建筑业就业岗位增加3.4万个，居于首位；医疗保健业增加3.1万个；政府就 业也出现了小幅增长。然而制造业就业明显恶化，8月就业岗位减少2.4万个，降幅为三年来第三高水平，与预期大幅背离。美国8月ADP就业人数增长9.9万人，创2021年1月以来最低纪录，大幅不及预期14.5 万人，前值12.2万人。但值得注意的是，上周首次申请失业救济人数降 至7月初以来的最低水平，续领失业救济人数也回落至近三个月来的最低水平，这可能暗示了劳动力市场可能也并未如投资者想象的那样糟糕。（3）美联储降息概率进一步提升，但具体降息幅度仍需关注通胀轨 迹。非农就业数据公布后，威廉姆斯发表讲话称：美联储在保持价格稳 定和实现最大就业这两个目标上已经取得了“显著进展”，两个目标的 风险已达到“平衡”状态。通胀率逐步朝着2%目标迈进，现在下调联邦基金利率是合适的。但其实质上并未给出对降息幅度的明确倾向。美联储理事沃勒称，政策利率的一系列下调可能是合适的，将支持“提前”降息。本次非农就业数据总体而言并未明显超出市场预期，具体降息幅度或仍需关注下周的CPI数据。截至9月6日，Fedwatch预期2024年9月降息25bp的概率为57%，上周为70%；11月份在9月份降息25bp的基础上再次降息25bp的可能性为25.2%，上周为49.3%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：金融机构人民币存款准备金率（单位：%）6 图2：中国M2同比增速（单位：%）7 图3：中期借贷便利（MLF）期末余额（单位：亿元）7 图4：美国制造业PMI不及预期9 图5：美国非制造业PMI略超预期10 图6：美国失业率涨幅持平预期（单位：%）10 图7：美国新增非农就业人数不及预期（单位：千人）11 图8：美国新增非农私人部门就业人数中制造业贡献为负（单位：千人）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）13 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）18 图23：余额宝收益率（单位：%）18 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元）20 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图31：地方债发行计划（单位：亿元）21 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：3年期中票信用利差走势（单位：%）28 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 4/38 东吴证券研究所 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：美国9月降息预期进一步提振（截止9月6日）12 表2：2024/9/2-2024/9/6公开市场操作（单位：亿元）12 表3：钢材价格下行（单位：元/吨）17