组件业务放量，产能结构逐渐优化

证券研究报告 非金融公司|公司点评|协鑫集成（002506） 组件业务放量，产能结构逐渐优化 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月08日 证券研究报告 |报告要点 公司电池片及组件产能陆续释放，对营收规模增长形成有力支撑，同时受行业竞争加剧影响，晶硅产品价格大幅下行，组件盈利阶段性承压。公司通过产能配比优化，注重技术创新和渠道建设，整体维持稳健运营。公司拟发布定增募集资金总额不超过48.42亿元，用于芜湖二期10GW电池片项目和补充流动资金，进一步完善公司在N型电池领域的产能布局，并与其合肥组件基地形成协同，有助于增强公司的规模及技术优势，降低产业链一体化生产的综合成本提升公司竞争力。维持“增持”评级。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年09月08日 协鑫集成(002506) 组件业务放量，产能结构逐渐优化 协鑫集成 沪深300 0% -17% -33% -50% 2023/92024/12024/52024/9 行业： 电力设备/光伏设备 投资评级：增持（维持） 当前价格：1.86元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5,850.32/5,848.41 流通A股市值(百万元) 10,878.04 每股净资产(元) 0.42 资产负债率(%) 88.08 一年内最高/最低(元) 3.01/1.73 股价相对走势 相关报告 1、《协鑫集成（002506）：N型后发优势显现，储能业务增长可期》2024.06.01 2、《协鑫集成（002506）：业绩同比大幅增长，TOPCon新建产能顺利推进》2023.10.29 扫码查看更多 组件业务渐成规模，盈利阶段性承压 公司电池片及组件产能陆续释放，对营收规模增长形成有力支撑，同时受行业竞争加剧影响，晶硅产品价格大幅下行，组件盈利阶段性承压。公司2024H1实现营业收入81.1亿元，同比增长44.7%，销售毛利率8.5%，同比下降1.0pct,其中组件业务实现营收72.0亿元，同比增长40.1%，实现毛利率7.5%，同比下降1.2pct。 产能配比结构优化，业务维持稳健运营 公司通过产能配比优化，注重技术创新和渠道建设，整体维持稳健运营。目前公司具备14GW电池、30GW组件产能：电池片方面，公司通过技改将芜湖TOPCon电池产能提升至12GW（原10GW），并新建2GW210R电池片产能；组件方面，合肥17.5GW阜宁12GW产线均以182/210大尺寸组件为主，兼容TOPCon、BC电池片技术。 电池片定增项目持续推进，现金流显著改善 公司拟发布定增募集资金总额不超过48.42亿元，用于芜湖二期10GW电池片项目和补充流动资金，进一步完善公司在N型电池领域的产能布局，并与其合肥组件基地形成协同，有助于增强公司的规模及技术优势，降低产业链一体化生产的综合成本，提升公司竞争力。公司经营性现金流环比改善，2024H1公司经营活动现金净流量9.31亿元，同比增长24.56%，其中Q2为8.98亿元。 系统集成稳步推进，盈利水平基本稳定 公司系统集成业务覆盖多种应用场景，并与组件、储能、运维等业务形成协同。2024H1公司系统集成包业务实现营业收入7.4亿元，同比增长133.7%，实现毛利率14.6%，同比下降0.8pct，业绩规模大幅增长，盈利能力基本稳定。2024H1公司完成多个百MW级项目，完成广西钦州300MW项目全容量并网，新疆准东310MW项目各节点提前完成，拓展广西桂林120MW“农光互补”乡村振兴重点扶持项目等 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为181.5/254.9/324.7亿元，同比分别13.7%/40.4%/27.4%；归母净利润分别为0.9/3.9/5.7亿元，同比增速分别为- 45.7%/356.4%/46.4%。EPS分别为0.01/0.07/0.10元。行业竞争加剧，组件价格下跌，导致盈利承压，新建电池片项目有望增厚公司利润，维持“增持”评级。风险提示：新产能落地不及预期；产业链价格大幅波动；光伏装机需求不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8354 15968 18152 25487 32466 增长率（%） 77.68% 91.15% 13.68% 40.41% 27.38% EBITDA（百万元） 439 484 861 1607 2374 归母净利润（百万元） 59 158 86 391 572 增长率（%） 102.99% 165.89% -45.72% 356.41% 46.36% EPS（元/股） 0.01 0.03 0.01 0.07 0.10 市盈率（P/E） 180.5 67.9 125.0 27.4 18.7 市净率（P/B） 4.7 4.4 4.3 3.7 3.1 EV/EBITDA 38.4 30.5 15.0 10.2 7.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月05日收盘价 风险提示 新产能落地不及预期。受光伏行业供需关系影响，行业竞争有所加剧，老旧产能正在陆续出清，期间公司谨慎规划产能投放速度，建设速度或将有所放缓。 产业链价格大幅波动。当前晶硅产业链价格处于历史低位，继续下行空间有限，但不排除由于竞争加剧、产能释放等原因导致的价格继续下跌，以及产能出清速度高于预 期导致的产业链价格回弹。 光伏装机需求不及预期。由于当前光伏装机基数较大，各地电网消纳出现不同程度的问题，需求增速或有所放缓，影响行业竞争激烈程度以及公司实际出货规模。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2553 6336 1815 2549 3247 营业收入 8354 15968 18152 25487 32466 应收账款+票据 1047 1959 2887 4054 5164 营业成本 7807 14517 16891 23451 29520 预付账款 336 342 669 940 1197 营业税金及附加 31 43 66 92 117 存货 1302 1484 2721 3778 4755 营业费用 121 394 463 637 812 其他 780 706 2449 3438 4380 管理费用 586 602 663 854 1088 流动资产合计 6019 10827 10542 14759 18743 财务费用 205 168 120 176 296 长期股权投资 1531 1644 1770 1895 2021 资产减值损失 -54 -243 -91 -127 -276 固定资产 1962 3779 5501 8091 11254 公允价值变动收益 -9 0 0 0 0 在建工程 192 1950 1650 3150 2650 投资净收益 276 143 181 181 181 无形资产 125 128 232 477 747 其他 281 -38 44 52 21 其他非流动资产 352 781 897 914 964 营业利润 98 105 84 383 560 非流动资产合计 4162 8282 10050 14528 17636 营业外净收益 -16 0 0 0 0 资产总计 10181 19109 20592 29286 36379 利润总额 82 105 84 383 560 短期借款 1309 2230 1055 4472 6693 所得税 25 -51 0 0 0 应付账款+票据 3243 6386 7870 10926 13754 净利润 57 157 84 383 560 其他 2392 3171 4366 6081 7686 少数股东损益 -2 -1 -2 -8 -11 流动负债合计 6944 11786 13291 21479 28133 归属于母公司净利润 59 158 86 391 572 长期带息负债 262 1351 1244 1368 1246 长期应付款 556 1720 1720 1720 1720 财务比率 其他 163 1829 1829 1829 1829 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 981 4900 4794 4917 4795 成长能力 负债合计 7926 16686 18085 26396 32928 营业收入 77.68% 91.15% 13.68% 40.41% 27.38% 少数股东权益 0 -1 -3 -11 -22 EBIT 116.42% -4.44% -25.51% 173.95% 53.26% 股本 5850 5850 5850 5850 5850 EBITDA 130.37% 10.45% 77.82% 86.58% 47.71% 资本公积 4397 4398 4398 4398 4398 归属于母公司净利润 102.99% 165.89% -45.72% 356.41% 46.36% 留存收益 -7992 -7824 -7738 -7347 -6776 获利能力 股东权益合计 2256 2423 2507 2890 3451 毛利率 6.55% 9.09% 6.94% 7.99% 9.08% 负债和股东权益总计 10181 19109 20592 29286 36379 净利率 0.68% 0.98% 0.46% 1.50% 1.73% ROE 2.63% 6.51% 3.41% 13.47% 16.47% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 7.67% 19.23% 17.49% 11.76% 10.03% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 57 157 84 383 560 资产负债率 77.84% 87.32% 87.82% 90.13% 90.51% 折旧摊销 152 210 657 1048 1517 流动比率 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 财务费用 205 168 120 176 296 速动比率 0.6 0.7 0.5 0.4 0.4 存货减少（增加为“-”） -369 -181 -1237 -1057 -978 营运能力 营运资金变动 400 -379 -1555 1288 1147 应收账款周转率 8.0 8.5 7.5 7.5 7.5 其它 -27 272 1045 864 804 存货周转率 6.0 9.8 6.2 6.2 6.2 经营活动现金流 418 247 -887 2702 3347 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 -186 1883 -2300 -5400 -4500 每股指标（元） 长期投资 -31 -87 0 0 0 每股收益 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 其他 -211 -2816 67 67 48 每股经营现金流 0.1 0.0 -0.2 0.5 0.6 投资活动现金流 -427 -1021 -2233 -5333 -4452 每股净资产 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 债权融资 -132 2009 -1281 3540 2099 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 180.5 67.9 125.0 27.4 18.7 其他 15 -655 -120 -176 -296 市净率 4.7 4.4 4.3 3.7 3.1 筹资活动现金流 -117 1354 -1401 3364 1803 EV/EBITDA 38.4 30.5 15.0 10.2 7.8 现金净增加额 -125 558 -4521 734 698 EV/