本周经济热点：货币宽松年内如何“三步走”？

本周经济热点 货币宽松年内如何“三步走”？ 2024年09月08日 年内，货币宽松如何“三步走”？ 进入9月，货币政策的走向逐渐清晰。一方面，美联储降息料将从预期走向现实，汇率的掣肘预计走弱；另一方面，央行本周也向市场吹风，“加大逆周期调节力度、继续着眼于总量、利率和结构”。作为增量政策的降准、降息、以及呼声渐起的存量房贷利率调降可能均已“箭在弦上”，但节奏预计是“渐进”的，尽量避免政策“重叠”，至少央行历史上极少在同月内降准降息。 分析师陶川 具体节奏上，我们认为降准先行的概率较大，而降息和存量按揭利率调整可能“错位”落地。同时受限于银行净息差，存量房贷利率调降或难像去年一样“一步到 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师吴彬 位”，我们认为部分核心城市较高的存量房贷利率可能最先调降。 执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com分析师裴明楠 美股的低迷，还要持续多久？ 执业证书：S0100524080002 本周五的非农数据并不算差，失业率甚至走低，但美股表现低迷，纳斯达克指数下跌2.55%，黄金、铜等商品也小幅下跌，当下低迷的市场情绪还要多久？我们 邮箱：peimingnan@mszq.com分析师邵翔执业证书：S0100524080007 认为当下，除了季节性因素外，宏观的两大不确定性变量仍是压制风险资产表现 邮箱：shaoxiang@mszq.com 的核心原因：其一是，美国未来经济和政策的不确定性，或仍持续压制美股至少降息落地。其二是，大选的不确定性压制，美股走势或在大选后明朗。此外，美股当前交易结构的脆弱性也是压制市场表现一大重要原因。 相关研究1.8月美国非农数据点评：8月非农的降息“角力”-2024/09/062.美国劳动力市场专题：用怎样的框架来研判非农就业？-2024/09/06 哈里斯“蜜月期”的终结？ 哈里斯“热”在降温，美国大选的PK又进入僵局。RealClearPolitics综合民调 3.宏观事件点评：“转按揭”的海外经验-202 4/09/04 4.新质生产力系列：高校入学的“新质”成色 网站显示，特朗普获胜概率在9月2日反超哈里斯，截至9月6日特朗普领先 -2024/09/02 2.1个百分点；Polymarket网站显示，特朗普领先哈里斯2个百分点。 5.本周经济热点：政策等风来还要多久？-20 7大摇摆州中，宾州、佐治亚州的选情最为焦灼；密歇根州和威斯康辛州更偏向 24/09/01 民主党，亚利桑那和北卡州更偏向共和党。但考虑到民调统计的样本误差，当前两位候选人在全国、以及在摇摆州的差距均仅在5个百分点以内，不能说哪一方有明显优势。9月10日的总统辩论或是打破当前僵局的转折点。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；地缘因素超预期。 目录 1本周经济热点3 2年内，货币宽松如何“三步走”？3 3美股的低迷，还要持续多久？5 4哈里斯“蜜月期”的终结？6 5风险提示8 插图目录9 1本周经济热点 九月开门以来政策不确定性和市场波动性有所上升，尤其是在央行新闻发布会和美国非农数据前后，我们认为本周的核心主线主要有两条： 一是国内，今年年内降准、降息以及“降存量”会如何落地？ 二是海外，纠结的非农数据公布后，美联储的降息节奏会如何摆布？ 对于国内政策，我们更倾向于认为年内三项政策工具都不会缺席，但也会避免“重叠”，关键在于顺序； 对于海外政策，年内美联储在剩下的三次会议中连续降息25bp、全年降75bp 是我们的基准预测情形。 当然市场可能对此有更多的想法，美股的波动可能在所难免。而随着美国大选进入冲刺期、总统辩论无疑会给政策和市场带来不小的变数。 2年内，货币宽松如何“三步走”？ 进入9月，货币政策的走向逐渐清晰。一方面，美联储降息料将从预期走向现实，汇率的掣肘预计走弱；另一方面，央行本周也向市场吹风，“加大逆周期调节力度、继续着眼于总量、利率和结构”。作为增量政策的降准、降息、以及呼声渐起的存量房贷利率调降可能均已“箭在弦上”，但节奏预计是“渐进”的，尽量避免政策“重叠”，至少央行历史上极少在同月内降准降息。 图1：央行历史上极少在同月内降准降息 降息(7天OMO利率)降准(公告日期) 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 1/1定向降准 4/17 -100bp 6/24 -50bp 10/7 -100bp 2019 1/4-100bp 9/6-100bp 11/18 -5bp 2020 1/1-50bp 2/3 -10bp 3/30 -20bp 4/3定向降准 2021 7/9-50bp 12/6 -50bp 2022 1/18 -10bp 4/15 -25bp 8/16 -10bp 11/25 -25bp 2023 3/17 -25bp 6/13 -10bp 8/15 -10bp 9/14 -25bp 2024 1/24 -50bp 7/22 -10bp 资料来源：wind，中国人民银行，民生证券研究院 降准先行的概率较大。一是因为降准在决策层面往往相对“迅速”、“独立”，降息则需要协调银行成本。二是中长期流动性需要“补水”，MLF逐渐缩量续作，国债买卖工具刚刚起步，降准可以及时补充政府债发行带来的资金缺口。 降息和存量按揭利率调整可能“错位”落地。以史为鉴，2023年8月5年期LPR就曾“让位于”同月末的存量房贷调整公告。相似的是，央行在本周新闻发布会上表态“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”、“合理把握货币政策调整的力度和节奏”，可能意味着年内存量房贷利率调整与LPR降息“错月”落地。同时受限于银行净息差，存量房贷利率调降或难像去年一样“一步到位”，我们认为部分核心城市较高的存量房贷利率可能最先调降。 图2：政策利率与LPR并不总是同步调整图3：银行净息差水平较低 降息日期 OMO MLF LPR:1年 LPR:5年 2021年12月20日 -5bp % 2022年1月17日2022年1月20日 -10bp -10bp -10bp -5bp 2.4 2022年5月15日 -15bp 2.2 2022年8月15日-10bp-10bp2022年8月22日-5bp-15bp 2.0 2023年6月13日-10bp 2023年6月15日-10bp 2023年8月15日 2023年8月21日 -10bp-15bp -10bp 2023年6月20日-10bp-10bp 1.8 中国:净息差:大型商业银行 中国:净息差:股份制商业银行中国:净息差:城市商业银行 1.6 2024年2月15日 2024年7月22日-10bp-10bp-10bp 2024年2月20日-25bp 1.4 1.2 2018-062019-122021-062022-122024-06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3美股的低迷，还要持续多久？ 本周五的非农数据并不算差，失业率甚至走低，但美股表现低迷，纳斯达克指数下跌2.55%，黄金、铜等商品也小幅下跌，当下低迷的市场情绪还要多久？我们认为当下，除了季节性因素外，宏观的两大不确定性变量仍是压制风险资产表现的核心原因： 其一是，美国未来经济和政策的不确定性，或仍持续压制美股至少降息落地 我们在之前的报告中提到结合当前就业市场的整体情况，当前美联储更可能连续小幅降息，但是市场对此可能还存在更加“激进“的想法，这是波动的重要伏笔。 此外，复盘1984年以来的8次降息周期，美国经济是否出现衰退，在中期 （3个月的维度）来看，对美股走势的影响较大。但在短期内，由于宏观经济的难以预知性，即使经济不衰退，美股也不一定会表现得更好。最为典型的1987年，由于美股暴跌，美联储开始降息应对金融市场的大幅波动，但美国经济并没有出现衰退迹象。 图4：自1984年以来，首次降息前一个月美股表现图5：自1984年以来，首次降息后三个月美股表现 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 衰退不衰退 2.9% 2.5% 3.1% 3.4% -4.7% -3.8% -4.6% -6.2% 标普500纳斯达克指数罗素1000指数罗素2000指数 10% 5% 0% -5% -10% 衰退不衰退 9.0% 6.1% 6.5% 4.7% -2.6% -3.0% -3.8% -7.8% 标普500纳斯达克指数罗素1000指数罗素2000指数 资料来源：wind,民生证券研究院资料来源：Polymarket，民生证券研究院 其二是，大选的不确定性压制，美股走势或在大选后明朗。 自1944年以来，美股在大选后一个月平均表现好于大选前一个月，而近8次 大选年中，标普500在大选后1个月表现好于大选前1个月的情况有5次，近两次大选年（2016、2020）均出现了大选后表现远远好于大选前的情况。尤其是在当下选情胶着，大选结果带来的政策不确定将持续压制美股表现。 此外，美股当前交易结构的脆弱性也是压制市场表现一大重要原因。 在微观交易上，8月开始，年初以来的最为流行的交易策略出现了逆转，引发市场大幅波动。美股科技股今年大幅上涨，个人投资者买卖期权是市场行情一大助 推因素。我们看到在8月初的下跌中，期权成交量快速飙升。 而近期，美股期权成交量有所回升，或反映8月中下旬以来的反弹，依然有大量的个人投资者通过期权手段“抄底”美股。而一旦市场有系统性的利空出现（如就业数据不及预期等），美股下跌会引发个人投资者快速的离场，引发美股短期暴涨暴跌。 图6：近8次大选年中，标普500在大选后1个月表现 图7：美股期权5日平均成交名义金额 好于大选前1个月的情况有5次 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 大选前1个月大选后1个月 19.0% 2.4% 4.2% 6.6% 8.8% 5.3% 5.0% 1.0% -2.3%-4.1% -6.2% -5.0% -1.0% -4.7% -8.1% -16.0% 19921996200020042008201220162020 （亿美元） 600 500 400 300 200 100 2024/6/20 2024/6/27 2024/7/4 2024/7/11 2024/7/18 2024/7/25 2024/8/1 2024/8/8 2024/8/15 2024/8/22 2024/8/29 2024/9/5 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：CBOE，民生证券研究院 4哈里斯“蜜月期”的终结？ 哈里斯“热“在降温，美国大选的PK又进入僵局。RealClearPolitics综合民调网站显示，特朗普获胜概率在9月2日反超哈里斯，截至9月6日特朗普领先 2.1个百分点；Polymarket网站显示，特朗普领先哈里斯2个百分点。 7大摇摆州中，宾州、佐治亚州的选情最为焦灼；密歇根州和威斯康辛州更偏向民主党，亚利桑那和北卡州更偏向共和党。 但考虑到民调统计的样本误差，当前两位候选人在全国、以及在摇摆州的差距均仅在5个百分点以内，不能说哪一方有明显优势。9月10日的总统辩论或是打破当前僵局的转折点。 图8：特朗普获胜概率反超哈里斯，但差距十分微小 2024美国总统选举获胜概率（%） 哈里斯特朗普拜登 75 50 25 0 6/186/287/87/187/288/78/178/279/6 资料来源：RealClearPolitics，彭博，民生证券研究院 -3.2 -3.0 .4 -1 威斯康辛州 -0.7 -0.7 0.0 宾夕法尼亚州 0.5 0.6 0.7 北卡罗莱纳州 .3 -1 -0.5 -0.6 内瓦达州 -2.1 -2