等待催化，底部区域可能反弹

2024年09月07日 策略类●证券研究报告 等待催化，底部区域可能反弹 定期报告 投资要点情绪指标显示A股当前已处于历史低位，但还不是最低。（1）换手率已处于8次历史大底（含当前）中前3低的水平，创业板指换手率创历次大底时最低。（2）上证综指和创业板指估值分位数分别处于8次历史大底的第5低和第2低水平，创业板指估值历史分位数仅有0.4%。（3）沪深300的股权风险溢价（ERP）达6.8%，处于8次历史大底中第3高水平。（4）全部A股和创业板指的200日均线以上个股占比均处于10%左右，分别处于8次历史大底中第7低和第5低水平。难有大的负面冲击、行业轮动基本完成、微观资金已流出较充分显示A股调整已较充分。（1）历史上A股出现较大调整往往都有外部大的负面冲击，当前出现的概率较低。一是上证综指自2005年以来的8次大幅下行期间多出现外部大的负面冲击，如2008年次贷危机、2010年欧债危机、2015年清理配资、2018年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情、2022年俄乌冲突。二是当前来看，美联储9月大概率降息、中美关系改善背景下，外部大的负面冲击出现概率较低。（2）行业轮动已基本完成。一是2024/5/21-2024/9/4期间的一级行业普跌。二是当前行业估值多处于历史低位。（3）微观资金流出幅度已超年初，下行动力释放充分。一是融资流出1163亿元，接近年初流出规模；二是外资流出近千亿，已超年初流出幅度。底部区域，等待催化，可能反弹。（1）分子端：短期经济和盈利延续弱修复趋势。一是经济维持弱修复：首先，8月制造业PMI持续回落；其次，一线城市地产周销售同比增速有所回升，维持弱修复趋势。二是盈利继续处于回升趋势中。（2）流动性：短期可能边际宽松。一是美联储9月大概率降息，国内可能进一步降息降准。二是短期外资可能有所流入。（3）风险偏好：短期可能有所修复。一是美国大选辩论来临，短期可能有一定扰动。二是国内政策对市场情绪可能有改善作用。高股息板块短期拥挤度较高，但长期依然值得配置。（1）短期拥挤度已较高。一是交易热度上，换手率和成交额占比均较高。二是持仓上，二季度高股息板块的基金持仓历史分位数超过80%。（2）中期来看，四季度配置高股息需要选择时机。一是水电、煤炭等行业四季度景气可能有所回落；二是银行等低估值稳定类板块三季报后可能面临估值切换；三是年底可能面临机构和配置资金结算平仓的压力。（3）长期来看高股息板块依然有配置价值。首先，历史经验上，红利指数相对走强主要受经济和大盘偏弱、长期资金配置等因素驱动；其次，地产下行、内需偏弱、外需回落等趋势短期难改变，长债收益率下行导致的长期资金配置需求短期不会逆转。短期继续均衡配置科技成长、核心资产和低估值红利。（1）短期科技成长和核心资产可能有配置机会：一是短期科技成长仍可能相对偏强。二是美联储9月大概率降息，外资流入可能上升，电新、医药、食品饮料等核心资产也可能有配置机会。三是中报盈利增速较高的行业短期可能有配置机会。（2）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（消费电子、半导体）、传媒（游戏）、计算机（鸿蒙、自动驾驶）、通信（算力）；二是景气可能改善的电新（光伏、风电、电池）、消费（社服、食品饮料、商贸零售）；三是低估值红利的建筑、交运、银行等。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告2024中报点评-盈利回升趋势延续2024.9.5市场情绪回暖拉动上周新股交投热情，但休整周期或暂时未改-华金证券新股周报2024.9.1底部区域，九月可能筑底反弹2024.8.31百亿基金二季度加仓电子，减仓食品饮料2024.8.31华金研究9月金股推荐2024.8.27 内容目录 一、周度聚焦：A股见底了吗？4 （一）情绪指标显示A股当前已处于历史低位4 （二）下跌动能释放已较充分，A股调整可能已较充分6 二、周度策略：底部区域，等待催化，可能反弹8 （一）分子端：短期经济和盈利延续弱修复趋势8 （二）流动性：短期可能边际宽松9 （三）风险偏好：短期可能有所修复10 三、行业配置：继续均衡配置科技成长、核心资产和低估值红利11 （一）高股息板块短期拥挤度较高，但长期依然值得配置11 （二）短期科技成长和核心资产可能有配置机会13 1、短期高景气的科技成长有配置机会13 2、短期核心资产可能有配置机会13 3、中报业绩增速较高的行业短期可能有配置机会14 （三）短期继续均衡配置科技成长、核心资产和低估值红利15 四、风险提示17 图表目录 图1：当前A股重要指数换手率分位数已接近历史低位4 图2：当前A股重要指数估值分位数已接近历史低位5 图3：当前股权风险溢价已接近历史高位5 图4：当前MA200日均线以上个股占比已接近历史低位6 图5：A股出现大幅走弱时多有外因扰动7 图6：2024/5/21-2024/9/4期间中信一级行业普跌且估值处于低位7 图7：融资和外资流入趋势与市场表现相关性较强8 图8：本轮市场回调期间外资大幅流出8 图9：制造业PMI持续下探9 图10：财新制造业PMI重回荣枯线上9 图11：水泥价格指数开始回升9 图12：一线城市地产销售增速持续回升9 图13：美国失业率小幅回落10 图14：美国新增非农就业人数处于低位10 图15：2024下半年MLF到期量较大10 图16：政策对外资流入有一定影响10 图17：中央层面下近期稳增长政策持续落地11 图18：四季度煤炭产量增速放缓12 图19：年末水电产量偏低12 图20：24Q2基金持仓红利板块历史分位数已达80%12 图21：当前十债收益率处于历史最低位12 图22：近14年四季度银行的涨幅与全行业涨幅均值情况13 图23：美联储降息操作后短期外资可能流入14 图24：2019年美联储降息周期内，外资流入分行业情况14 图25：24Q2农林牧渔、有色、汽车、非银、电子业绩增速较高15 图26：全球半导体周期回暖下6月销售额同比录得18.3%16 图27：7月智能手机出货量同比高增28.3%16 图28：1-7月风电新增装机容量同比增速为13.7%17 图29：7月电网基本建设投资完成额累计同比增速为19.2%17 图30：九月第一周一线城市商品房成交面积回暖17 图31：1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比为30.1%17 一、周度聚焦：A股见底了吗？ （一）情绪指标显示A股当前已处于历史低位 情绪指标显示A股当前已处于历史低位，但还不是最低。（1）换手率已基本处于8次历史大底中前3低的水平，创业板指换手率创历次大底时最低。以2024/9/3数据为例（下同），当前上证指数、上证50、沪深300、中证1000、中证500、创业板指换手率分位数（2005年起计算，下同）分别为31.5%、54.8%、32.0%、17.2%、12.4%、6.3%，均处于中性或偏低位置，且在8次历史大底（包含当前，下同）中分别处于第3、5、3、2、3、1的低位，创业板指换手率创历次大底时最低。（2）估值分位数也处于低位。当前上证指数、上证50、沪深300、中证1000、中证500、创业板指PE分位数分别为22.7%、32.7%、19.2%、11.9%、6.2%、0.4%，上证综指和创业板指估值分位数分别处于8次历史大底的第5低和第2低水平，创业板指估值历史分位数仅有0.4%，基本上是历史最低水平。（3）当前股权风险溢价（ERP）处于历史高位，计算沪深300的估值倒数与十年期国债的差值得到的数据来看，当前沪深300的ERP达6.8%，处于8次历史大底中第3高水平。（4）MA200日均线以上个股占比也偏低，全A当前200日均线以上个股占比仅为11.5%，而创业板指200日均线以上个股数为10.7%，均处于10%左右的历史低位，分别处于8次历史大底中第7低和第5低水平。 图1：当前A股重要指数换手率分位数已接近历史低位 资料来源：华金证券研究所，wind（注：分位数从2005年算起） 图2：当前A股重要指数估值分位数已接近历史低位 资料来源：华金证券研究所，wind（注：分位数从2005年算起） 图3：当前股权风险溢价已接近历史高位 资料来源：华金证券研究所，wind 图4：当前MA200日均线以上个股占比已接近历史低位 资料来源：华金证券研究所，wind （二）下跌动能释放已较充分，A股调整可能已较充分 历史上A股出现较低调整往往都有外部大的负面冲击，当前出现的概率较低。（1）上证综指自2005年以来的8次大幅下行期间多出现外部大的负面冲击：2008年海外次贷危机蔓延； 2010年欧债危机爆发，同时国内“国十一条”发布调控地产政策；2015年证监会严查场外配资； 2016年初熔断新规实施；2018年中美贸易摩擦开始；2020年初新冠疫情爆发；2022年初俄乌冲突爆发；2023年末巴以冲突爆发，均对当时A股表现形成明显冲击。（2）当前来看，美联储9月大概率降息、中美关系改善背景下，外部大的负面冲击出现概率较低。一是当前通胀、就业和经济三大维度数据均指向9月美联储大概率首次降息，CME预测来看9月降息25BP概率58%，并有42%的概率降息50BP，海外流动性拐点临近可能提振市场情绪。二是当前海外为发生负面冲击的可能性较小，美国大选特朗普支持率略低于哈里斯（RCP数据，截至2024/9/5），大选进程持续推进下对我国影响较为有限，且大选前拜登政府有意缓和中美关系，因此后续两国地缘关系可能改善，外部大的负面冲击出现概率有限。 图5：A股出现大幅走弱时多有外因扰动 资料来源：华金证券研究所，wind 本轮调整以来行业轮动已基本完成。若将5月21日（上证收盘价为3157.97）定为本轮市场调整的起点，则市场回调至今，行业轮动已基本完成。（1）2024/5/21-2024/9/4期间的中信一级行业普跌，其中银行、电力及公用事业、电子跌幅相对较小，分别为2.2%、4.0%、5.3%，而房地产、建材和轻工制造跌幅最大，分别为26.4%、24.6%、23.4%。（2）结合估值来看，当前行业估值多处于历史低位，30个一级行业中有18个行业当前PE分位数（2005年起）均低于20%。 图6：2024/5/21-2024/9/4期间中信一级行业普跌且估值处于低位 资料来源：华金证券研究所，wind（注：分位数计算从2005年起） 本轮调整期间微观资金流出幅度已超年初，下行动力释放充分。（1）年初外资和融资大幅流出。一是历史经验出发，外资和融资流入规模基本和市场表现趋同，即市场走强微观资金可能加速流入，走弱时有一定流出趋势。二是2023年9月至年末期间市场表现明显偏弱，融资逆市流入后风险逐渐累计，因此在今年1月开始微观资金大幅流出，2024/1/1-2024/2/5期间融资大幅流出1588亿元、外资流出82亿元。（2）比照本轮来看，微观资金调整可能基本到位。一是本轮（2024/5/21-2024/9/4期间）融资流出1163亿元，接近年初流出规模。二是外资流出近 千亿，（2024/5/21-2024/8/16期间，截至交易所停止披露日频数据当日），已超过年初外资流出幅度，微观资金角度来看下行动力释放较为充分。 图7：融资和外资流入趋势与市场表现相关性较强图8：本轮市场回调期间外资大幅流出 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 二、周度策略：底部区域，等待催化，可能反弹 （一）分子端：短期经济和盈利延续弱修复趋势 短期经济和盈利延续弱修复趋势。（1）经济维持弱修复。首先，需求偏弱和极端天气影响下PMI有所回落：一是数据方面，8月制造业PMI录得49.1%，较上月下降0.3个百分点，受内需不足及高温天气的扰动下制造业景气有所下滑，但具体结构来看仍有边际向好趋势，8月高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%、