强国资背景护航发展，数字物流业务成长可期

2024年09月08日 宁夏建材（600449）证券研究报告 强国资背景护航发展，数字物流业务成长可期 强国资背景，长期整合预期仍存，当前估值处历史相对低位 宁夏建材作为宁夏地区水泥龙头，实际控制人为中国建材集团，具有较强的国资背景。公司主营业务主要包括水泥和数字物流，在2020年之前收入利润均以水泥熟料和商混为主，而后数字物流业务规模持续增长。当前水泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。当前来看公司估值仍历史相对低位，PB（LF）分位数处近五年来0.08%（截止2024/9/6）。我们预计公司24-26年归母净利润为2.0/3.0/3.8亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应24-26年22x/15x/12xPE，维持“买入”评级。 水泥：宁夏内蒙两地布局，主业规模有所收缩 公司当前共有熟料产能逾1200万吨/年，其中内蒙古/宁夏分别有4条/8条产线，23年子公司内蒙古赤峰厂亏损3836万，乌海赛马和西水各盈利千万，宁夏赛马、青铜峡水泥净利润分别有3亿、1亿左右，整体看宁夏水泥厂利润贡献占优。需求端来看，宁夏水泥需求相对承压，内蒙需求平稳。供给端来看，宁夏水泥行业集中度较高，宁夏建材占39%，议价权较强，内蒙古格局分散，CR5达53%。今年以来水泥行业供给端管控力度加强，宁夏和内蒙古地区亦进一步增加停窑天数。价格端来看，随着二季度全国掀起水泥涨价潮，内蒙古、宁夏地区亦先后在6月推涨水泥价格，至7月底宁夏/内蒙古水泥吨均价分别为440/415元，较提价前分别高50/20元，进入8月宁夏水泥价格小幅回落20元至420元/吨。公司水泥产品吨均价与可比公司基本持平，23年吨均价同比下降30元达256元/吨，吨毛利同比-19元至44元/吨，处同行中游水平。 数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延 公司数字物流业务由控股子公司赛马物联运营“我找车”数字物流平台运营，开展多元化增值服务。过去三年数字物流业务收入复合增速高达233%，毛利率有提升空间。2023年宁夏建材实现数字物流业务收入65.4亿元，同比大幅增长82.50%，其中运输业务收入63.4亿元（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为69.5%，其他外部企业占比为30.5%），增值服务业务收入1.95亿元。智慧物流业务前期与上市公司体系内水泥业务的协同推动赛马物联构建了合理的商业模式和平台的核心能力，形成了较为完整的智慧物流解决方案。随着上市公司智慧物流业务的持续发展，平台能力和服务质量稳步提升，形成了完善的技术服务能力，该业务充分发挥了与中国建材集团的协同效应，我们认为未来公司有望持续扩展至中国建材集团内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,657.63 10,410.06 12,166.68 13,619.90 15,338.06 增长率(%) 49.71 20.24 16.87 11.94 12.62 EBITDA(百万元) 1,088.80 636.61 602.42 748.62 853.66 归属母公司净利润(百万元) 528.95 297.40 204.03 303.94 380.97 增长率(%) (33.98) (43.78) (31.40) 48.97 25.34 EPS(元/股) 1.11 0.62 0.43 0.64 0.80 市盈率(P/E) 8.49 15.10 22.01 14.77 11.79 市净率(P/B) 0.64 0.63 0.62 0.60 0.58 市销率(P/S) 0.52 0.43 0.37 0.33 0.29 EV/EBITDA 3.58 10.20 3.63 1.00 1.10 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：公司数字物流业务盈利不及预期、需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期、文中测算具有一定主观性等。 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格9.24元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)478.18 流通A股股本(百万股)478.18 A股总市值(百万元)4,418.39 流通A股市值(百万元)4,418.39 每股净资产(元)14.82 资产负债率(%)34.97 一年内最高/最低(元)22.88/8.93 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 宁夏建材沪深300 20% 9% -2% -13% -24% -35% -46% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《宁夏建材-半年报点评:水泥收入规模收缩，数字物流成长可期》2024-08-25 2《宁夏建材-年报点评报告:基础建材业绩有所承压，看好数字物流及协同发展》2024-03-28 3《宁夏建材-半年报点评:水泥盈利暂承压，数字化转型可期》2023-08-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.再看宁夏建材：强国资背景，长期看整合预期仍存4 2.水泥：宁夏内蒙两地布局，主业规模有所收缩6 2.1.需求：宁夏需求承压，内蒙需求平稳6 2.2.供给：产能调控力度加大，宁夏议价权更高8 2.3.价格：6月以来随全国推涨，产能利用率提升空间大10 2.4.公司经营：水泥链业务收缩，盈利处同行中游水平11 3.数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延13 4.股价及估值：估值处历史相对低位16 5.风险提示17 图表目录 图1：公司部分股权结构（截止24年6月底）4 图2：宁夏建材股东穿透（截止24年6月底）4 图3：天山股份股东穿透（截止24年6月底）4 图4：公司分产品营收占比5 图5：公司分产品毛利占比5 图6：公司营业收入及同比增速5 图7：公司归母净利润及同比增速5 图8：宁夏水泥产量及同比增速6 图9：内蒙古水泥产量及同比增速6 图10：宁夏固定资产投资、房地产开发投资、基建投资同比增速7 图11：内蒙古固定资产投资、房地产开发投资、基建投资同比增速7 图12：宁夏地区水泥熟料产能供给格局（截至2022/12/31）8 图13：内蒙古地区水泥熟料产能供给格局（截至2022/12/31）8 图14：宁夏地区水泥产能情况9 图15：内蒙古地区水泥产能情况9 图16：宁夏地区不同规模水泥产能占比（截止2024年7月）10 图17：内蒙古地区不同规模水泥产能占比（截止2024年7月）10 图18：全国各大区及宁夏、内蒙古产能利用率情况10 图19：全国、西北、宁夏地区水泥价格11 图20：全国、华北、内蒙古地区水泥价格11 图21：公司水泥熟料销量及同比增速11 图22：公司商混销量及同比增速11 图23：可比公司吨均价12 图24：可比公司吨成本12 图25：可比公司吨毛利12 图26：2023年可比公司吨成本拆分12 图27：中国:公路货运量:累计值及同比增速13 图28：智慧物流产业链结构13 图29：中国数字货运线上交易总额14 图30：宁夏建材物流业务收入及同比增速15 图31：宁夏建材物流业务毛利率15 图32：赛马物联科技（宁夏）有限公司收入情况15 图33：赛马物联科技（宁夏）有限公司净利润15 图34：来自中建材集团内运输服务业务收入16 图35：公司历史PE-Band17 图36：公司历史PB-Band17 表1：宁夏建材水泥产能明细6 表2：宁夏和内蒙古重点项目及投资情况7 表3：2023年和2024年宁夏和内蒙古水泥熟料线停窑计划及执行情况9 表4：宁夏建材智慧物流业务的具体内容15 1.再看宁夏建材：强国资背景，长期看整合预期仍存 宁夏建材作为宁夏地区水泥龙头，旗下有1家全资子公司宁夏赛马水泥，14家参控股子公司，除赛马物联从事物流及网络平台业务之外，其余公司均从事水泥等产品的生产制造业务。股东层面来看，公司实际控制人为中国建材集团，具有较强的国资背景。中国建材集团下同业竞争企业还包含天山股份，中国建材集团通过中国建材股份有限公司对两家公司持股，截止24年6月底，中国建材股份分别直接持有宁夏建材/天山股份为49.03%/81.14%，穿透到中国建材集团则分别持股6.05%/10.01%。据公司公告，中建材集团未来将稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题，看好公司未来长期发展。 图1：公司部分股权结构（截止24年6月底） 资料来源：Wind、天风证券研究所 图2：宁夏建材股东穿透（截止24年6月底）图3：天山股份股东穿透（截止24年6月底） 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 公司在2020年之前收入利润均以水泥熟料和商混为主，而后网络运输业务规模持续增长。收入端来看，20年及之前水泥熟料占比始终在8成左右，商混在1-2成，21-23年主业占比逐年降低，而运输服务业务持续增长，三年间收入占比分别为10.2%/39.9%/60.9%。毛利端来看，运输业务贡献仍相对较小，主业占比始终为8成左右。 图4：公司分产品营收占比图5：公司分产品毛利占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 水泥熟料商混骨料运输服务其他业务 17.0%14.9%11.7%10.4%12.2%12.1%10.2% 11.4%39.9% 60.9%67.8% 6 82.2%83.1%82.4%85.3%82.2%79.8% 70.4% 47.9% 3.5% 3.0% 32.2%25.2% .4% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 水泥熟料商混骨料运输服务其他业务 资料来源：公司公告、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所 业绩角度来看，公司自19年至今收入始终保持正增长，截止2023年末收入同比+20%达104亿元，24H1同比+0.85%达43.0亿元。16-20年公司归母净利润亦始终正增长，21-23年逐年有下滑，至23年归母净利润同比-44%达2.97亿元。我们认为近三年公司收入和利润出现分化走势的原因主要系一方面建材主业受地产景气下行影响，收入和利润逐渐收窄，而另一方面数字物流业务规模持续扩张，但当前盈利性仍相对较弱，毛利率仅个位数水平。 图6：公司营业收入及同比增速图7：公司归母净利润及同比增速 120 （亿元）营业收入同比增速 100 80 60 40 20 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% （亿元）归母净利润同比增速 12 10 8 6 4 2 0 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 我们测算当前公司共有熟料产能逾1200万吨/年，其中内蒙古4条产线（赤峰1条5000t/d，乌海3条共10000t/d）共计465万吨/年，宁夏8条产线（吴忠4条共13000t/d，银川4条共11500t/d）共计760万吨/年。其中，乌海西水水泥二线2500t/d产线计划关停，宁夏赛马水泥一线2000t/d产线计划于25年6月底关停，均置换到宁夏同心赛马4000t/d新线。从23年子公司分部盈利来看，内蒙古赤峰厂亏损3836万，乌海赛马和西水各盈利一 千多万，宁夏赛马、青铜峡水泥净利润分别达到3亿和1亿左右，整体来看宁夏水泥厂利润贡献占优。 表1：宁夏建材水泥产能明细 内蒙古 赤峰 喀喇沁草原水泥有限责任公司 （T/D） 5000 100% （T/D）5000 2014