公司深度报告：儒竞科技深度2：欧洲热泵去库或告一段落，数据中心风机变频控制器打开商用空调增量

儒竞科技（301525.SZ） 2024年09月06日 投资评级：买入（维持） 日期2024/9/5 儒竞科技深度2：欧洲热泵去库或告一段落，数据中 心风机变频控制器打开商用空调增量 ——公司深度报告 殷晟路（分析师）孟鹏飞（分析师）王嘉懿（联系人） 当前股价(元)50.42 yinshenglu@kysec.cn 一年最高最低(元)总市值(亿元) 122.94/41.00 47.55 公司热泵控制器或将回暖，数据中心风机变频控制器打开商用空调增量空间 流通市值(亿元) 24.91 公司主要产品为变频驱动器及系统控制器，热泵和商用空调是公司基本盘业务领 总股本(亿股) 0.94 域，2020-2022年营收占比合计均在80%左右。从HVAC外股2024年中报反馈 流通股本(亿股) 0.49 来看，欧洲热泵去库或告一段落，且AI趋势下数据中心暖通空调业务进入景气 近3个月换手率(%) 134.36 周期。公司已与国内外知名厂商建立了稳固的合作关系，有望充分受益下游向好趋势。我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.81、 股价走势图 儒竞科技 沪深300 25.49、35.85亿元，归母净利润分别为2.34、3.73、5.64亿元，EPS为2.48、3.96、5.98元/股，当前股价对应PE分别为20.4、12.7、8.4倍，维持“买入”评级。 证书编号：S0790522080001 mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 wangjiayi@kysec.cn 证书编号：S0790123070003 0% -16% -32% -48% -64% -80% 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 相关研究报告 《热泵库存或已见底，新能源车热管理控制器持续高增—公司信息更新报告》-2024.8.30 《热泵控制器龙头，汽车热管理及工业自动化打造增长新曲线—公司首次覆盖报告》-2024.5.27 欧洲热泵去库或告一段落 由于前期基数较高，HVAC外股2024年中报基本反馈欧洲热泵市场需求下滑，但随着下游去库趋势向好，基本预期2024年下半年欧洲热泵市场持续复苏。 1、开利（Carrier）：预期2024H2出现典型季节性回升，Q4热泵恢复； 2、阿里斯顿（Ariston）：2024H1欧洲热泵需求疲软，预期2024H2持续反弹； 3、NIBE：除德国外，绝大多数市场已接近去库尾声； 4、芬尼（国产）：2024H1泳池恒温产品已呈现恢复迹象。 AI趋势下数据中心暖通空调业务进入景气周期 商用变频空调广泛应用于写字楼、图书馆、地铁站、商场、酒店、数据中心等各类使用场景。AI趋势下数据中心HVAC增长强劲。 1、开利（Carrier）：2024H1数据中心订单超2023全年，预期2025年增长强劲； 2、特灵（Trane）：数据中心等细分领域在手订单持续增长； 3、雷勃（Regal）：电力系统业务很大程度上受到数据中心市场的推动； 4、卡乐（Carel）：2024H1北美市场同比增长12.4%，主要由数据中心带动。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,614 1,545 1,781 2,549 3,585 YOY(%) 25.1 -4.3 15.3 43.2 40.6 归母净利润(百万元) 211 216 234 373 564 YOY(%) 58.0 2.4 8.0 59.8 51.0 毛利率(%) 23.8 25.1 24.8 24.8 25.4 净利率(%) 13.5 14.6 13.5 14.9 15.9 ROE(%) 29.8 7.4 7.4 10.5 13.7 EPS(摊薄/元) 2.24 2.29 2.48 3.96 5.98 P/E(倍) 22.5 22.0 20.4 12.7 8.4 P/B(倍) 6.6 1.6 1.5 1.3 1.1 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、儒竞科技：2020-2022年热泵和商用空调营收合计约占80%3 2、欧洲热泵：2024H1需求下滑，预期2024H2持续复苏4 2.1、开利（Carrier）：预期2024H2出现典型季节性回升，Q4热泵恢复5 2.2、阿里斯顿（Ariston）：2024H1欧洲热泵需求疲软，预期2024H2持续反弹5 2.3、NIBE：除德国外，绝大多数市场已接近去库尾声6 2.4、芬尼（国产）：2024H1泳池恒温产品已呈现一定的恢复迹象7 3、商用空调：AI趋势下数据中心HVAC增长强劲8 3.1、开利（Carrier）：2024H1数据中心订单超2023全年，预期2025年增长强劲8 3.2、特灵（Trane）：数据中心等细分领域在手订单持续增长8 3.3、雷勃（Regal）：电力系统业务很大程度上受到数据中心市场的推动9 3.4、卡乐（Carel）：2024H1北美市场同比增长12.4%，主要由数据中心带动10 4、儒竞科技有望受益欧洲热泵、数据中心HVAC向好趋势11 5、盈利预测与投资建议12 5.1、关键假设12 5.2、估值与评级13 6、风险提示14 附：财务预测摘要15 图表目录 图1：公司热泵领域主要客户包括艾默生、博世等3 图2：公司商用空调领域主要客户包括海尔等3 图3：欧洲热泵市场在2022年-2023H1达到高峰后，自2023H2进入去库周期4 图4：2024Q1-Q2我国对欧洲热泵整机及零件出口逐渐恢复4 图5：菲斯曼2024Q2收入同比下滑约30%，预期下半年有所恢复5 图6：阿里斯顿反馈2024Q2欧洲热泵需求疲软，尤其是德国、法国、意大利6 图7：NIBE2024H1欧洲市场营收占比63%6 图8：NIBE气候解决方案业务2024H1收入下滑22%6 图9：开利预计2027年数据中心HVAC市场规模将达150-200亿美元8 图10：较高的订单水平为特灵2024-2025年的增长提供能见度9 图11：2024Q2雷勃电力系统业务中70%的营收由数据中心领域贡献9 图12：北美是卡乐2024H1为数不多实现正增长的市场（单位：千欧元）10 图13：公司上市后现金充裕11 图14：公司现金流良好11 表1：2020-2022年公司热泵和商用空调领域营收占比合计均在80%左右3 表2：除波兰地区以外，芬尼采暖（制冷）热泵客户对热泵未来发展趋势较为积极7 表3：公司营收拆分及预测12 表4：公司2024年估值合理，2025、2026年估值低于可比公司平均13 1、儒竞科技：2020-2022年热泵和商用空调营收合计约占80% 热泵和商用空调是公司基本盘业务领域，2020-2022年营收占比合计均在80%左右。儒竞科技营收主要由暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域贡献，其中，2020-2022年热泵和商用空调领域营收占比合计均在80%左右；境外销售模式下，公司热泵和商用空调领域营收占比合计均超90%。2023年由于热泵业务短期承压且新能源汽车热管理业务迅速增长，HVAC/R领域营收占比下滑至78%（同比-9.6pcts）。 2020年度 金额（亿元）占比 2021年度 金额（亿元）占比 2022年度 金额（亿元）占比 表1：2020-2022年公司热泵和商用空调领域营收占比合计均在80%左右 商用空调系统控制器及变频驱动器4.1252.07%6.3549.28%8.0650.04% 热泵系统控制器及变频驱动器1.9925.16%3.7028.69%5.0131.10% 商用空调及热泵合计6.1277.23%10.0577.97%13.0781.15% HVAC/R领域其他1.0713.47%1.4311.12%0.986.09% 新能源汽车热管理系统领域0.222.77%0.876.72%1.7010.58% 工业伺服驱动及控制系统领域0.526.52%0.544.19%0.352.18% 合计7.92100.00%12.89100.00%16.11100.00% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司主要产品为热泵和商用空调领域的变频驱动器及系统控制器。公司以变频技术为核心延伸下游应用领域，从HVAC/R领域起家，拓展工业伺服及新能源汽车热管 理。公司产品主要具备控制压缩机转速以及阀件、风机等部件的功能。我们根据公司营收及市占率数据粗略测算，2021年我国商用变频空调控制器市场规模38亿元、中国及欧洲热泵控制器市场规模49亿元。 公司已与艾默生、阿里斯顿、开利、雷勃、博世、海尔等国内外知名厂商建立了稳固的合作关系，有望充分受益下游向好趋势。 （1）热泵：公司热泵领域主要客户包括博世、艾默生、阿里斯顿、芬尼科技、Advantix、雷勃、日出东方、Viessmann等。2022年，公司境外销售模式下，热泵领域的主要客户为艾默生、博世、Advantix，占比分别35%、30%、10%。 （2）商用空调：公司商用空调领域主要客户包括海尔、三菱重工海尔、艾默生、麦克维尔等。2022年，公司境外销售模式下，商用空调领域的主要客户为艾默生、Tadiran、开利，占比分别为66%、15%、9%。 图1：公司热泵领域主要客户包括艾默生、博世等图2：公司商用空调领域主要客户包括海尔等 24.52% 20.93% 17.81% 艾默生博世 阿里斯顿芬尼科技Advantix其他 海尔 39.89% 18.58% 20.36% 三菱重工海尔艾默生 麦克维尔Tadiran其他 数据来源：公司公告、开源证券研究所；注：2022年份额数据来源：公司公告、开源证券研究所；注：2022年份额 2、欧洲热泵：2024H1需求下滑，预期2024H2持续复苏 欧洲热泵市场在2022年到2023H1达到高峰，2023H2以来进入去库周期。由于前期基数较高，HVAC外股2024年中报基本反馈欧洲热泵市场需求下滑，但随着下游去库趋势向好，基本预期2024年下半年欧洲热泵市场持续复苏。 图3：欧洲热泵市场在2022年-2023H1达到高峰后，自2023H2进入去库周期 资料来源：EHPA 从热泵出口数据来看，2023年我国对欧洲热泵整机及零件出口呈现前高后低的走势，2024Q1-Q2逐渐恢复，同比降幅逐渐收窄，7月单月对欧出口金额同比转正。 图4：2024Q1-Q2我国对欧洲热泵整机及零件出口逐渐恢复 数据来源：海关总署、开源证券研究所 2.1、开利（Carrier）：预期2024H2出现典型季节性回升，Q4热泵恢复 开利（Carrier）成立于1915年，总部位于美国，是气候与能源解决方案的全球领导者，细分市场主要包括暖通空调和冷冻，产品包括冷水机组、热泵机组等。开利在美洲的住宅、轻型商用HVAC市场排名第一，在美洲商用HVAC市场排名第三。 开利2023年宣布将以120亿欧元收购菲斯曼气候解决方案业务（菲斯曼是欧洲 热泵市场领导者），并于2024年1月完成收购。 由于欧洲住宅市场表现较弱，菲斯曼2024Q2收入同比下降约30%（Q2的下滑有1/3来自光伏；另有热泵和锅炉业务），修订全年展望为下滑15%（预期2024Q3下滑接近20%，2024Q4同比持平）。开利在业绩会中预期2024H2出现典型的季节性回升，Q4热泵恢复。 图5：菲斯曼2024Q2收入同比下滑约30%，预期下半年有所恢复 资料来源：开利官网 2.2、阿里斯顿（Ariston）：2024H1欧洲热泵需求疲软，预期2024H2持续反弹 阿里斯顿（Ariston）成立于20世纪30年代，总部位于意大利，是家用、商用以及工业热舒适产品的国际供应商，产品包括热泵、热水热泵、家用通风、空气处理等。 阿