主业稳健修复，进军化妆品领域打开成长空间

投资要点 事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入6.7亿元，同比下降32.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比下降35.9%；2022Q4实现营业收入1.4亿元，同比下降17.1%，实现归母净利润1203.3万元，同比下降65.5%；2023Q1实现营业收入1.3亿元，同比下降29.2%，实现归母净利润3727.1万元，同比下降21.5%。 消毒湿巾需求锐减，营收承压明显。分品类来看，湿巾类产品营收5.9亿元（-34.5%），占比下滑3pp至88.3%，面膜类产品营收5754.3万元（-19.7%），占比提升1.4pp至8.6%，洗护类产品营收218.5万元（+100%），占比0.33%。 湿巾类产品下滑主要受医用及抗菌消毒湿巾需求减弱影响，在2022年湿巾营收高基数的情况下出现较大幅下滑，婴儿系列、成人功能系列等湿巾产品保持稳定增速，湿巾业务仍为公司占比最高的主要业务；另外面膜类业务营收下滑主要因为手足膜类产品销售承压；洗护类产品为公司新开拓业务，目前体量较小。分销售区域来看，国内销售收入2.8亿元（+7.9%），占比41.8%，国外销售收入3.9亿元（-46.4%），占比58.5%。受海运及物流等方面影响报告期内公司外销渠道下滑较为明显。 费用率提升，盈利能力小幅下滑。报告期内公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%/5.3%/3.8%，分别同比提升0.4pp/2.5pp/0.1pp。公司毛利率为31.5%，同比下降1.4pp，主要因为毛利率较高的医用及抗菌消毒类湿巾终端需求减弱，对应销售收入占比下滑，另外公司积极开拓国内市场客户，对应产品毛利率略低于海外头部品牌客户，带动综合毛利率有所下滑。公司净利率为21.2%，同比下降1.2pp。展望后续来看，随着公司生产规模进一步扩大，原材料价格回落，公司盈利能力有望保持较好水平。 品类规划向化妆品业务延伸，有望借助现有客户渠道拓展第二成长曲线。报告期内公司3000吨/年护理品项目投产，化妆品业务由单一的面膜类产品向洗护类产品拓展；另外还投资设立合资公司，开展医用敷料类相关产品的开发和布局。本次合作将依托公司优质的客户资源以及创健在胶原蛋白领域的研发能力，开展医用敷料类相关产品的注册开发，为客户提供高技术壁垒的医用敷料类产品，化妆品业务从“妆字号”产品向更高附加值的“械字号”产品覆盖，提升已有化妆品业务的核心竞争力，为后续给客户开发高端功能性护肤品提供技术支持。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.92元、2.43元、3.05元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍。考虑到公司由湿巾业务向化妆品业务积极拓展，产品矩阵“妆”“械”兼备，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、新产品开发进展不及预期的风险、大客户订单波动的风险。 指标/年度 1公司概况：湿巾头部ODM厂商，品类规划向化妆品业务延伸 铜陵洁雅生物科技股份有限公司主要从事湿巾类产品研发、生产与销售。公司主要采取ODM/OEM的模式为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、 3M 、贝亲等世界知名企业生产湿巾类产品以及部分面膜类产品。 2022年12月19日公司发布公告，拟与江苏创健医疗科技股份有限公司共同出资设立安徽洁创医疗器械有限公司，开展医用敷料类相关产品的开发和布局。本次合作将依托公司优质的客户资源以及创健在胶原蛋白领域的研发能力，开展医用敷料类相关产品的注册开发，为客户提供高技术壁垒的医用敷料类产品，并将其拓展到功能性护肤领域，提升已有化妆品业务的核心竞争力，为后续给客户开发高端功能性护肤品提供技术支持。 图1：公司合作主要客户 图2：公司代表产品示意图 实控人持股比例较为集中，股权结构较稳定。截至2022年第三季度末，公司实际控制人蔡英传、冯燕夫妇合计持有公司股份4511万股，占总股本的55.5%，股权结构较稳定。 图3：公司股权结构图 收入端总体增长稳健，受高基数影响22年收入增速暂时承压。2017-2022年公司营收从2.8亿元上升至6.7亿元，复合增速为22.7%。2020-2022年公司收入呈快速增长趋势，主要由于疫情带动消毒类湿巾需求激增，公司20年/21年营收达7.4/9.8亿元，同比增长167.8%/32.5%。2022年收入6.7亿元，同比下降32.0%，主要由于疫情影响减弱，消费者对消毒类湿巾需求收缩。利润端来看，2017-2021年公司净利润从0.3亿元提升至2.2亿元，2022年公司净利润降至1.4亿元，暂时承压。2023年第一季度净利润规模0.4亿元，同比下降21.4%。 图4：2017-2023年Q1公司营业收入 图5：2017-2023年Q1公司净利润 公司产品结构以湿巾为主，2020-2021年增长主要受益于疫情导致抗菌消毒湿巾类产品需求放量。分品类来看，公司产品结构以湿巾为主，2022年公司医用及抗菌消毒湿巾/婴儿湿巾/成人功能型系列湿巾/其他系列湿巾/面膜及手足膜销售收入分别为1.7/2.6/0.4/0.4/0.2亿元 ， 收入增速分别为-69.0%/8.1%/80.8%/104.1%/-32.1%， 占总营收比分别为24.8%/38.8%/5. 4%/6.1%/3.3%。20年、21年医用及抗菌消毒系列湿巾产品收入高速增长，主要由于1）疫情致抗菌消毒湿巾的需求激增；2）公司在满足现有客户订单需求的同时，积极开拓新客户。 图6：2017-2022年公司分产品营业收入（亿元） 图7：2017-2022年公司主要产品销量及增速 公司以ODM/OEM模式为主，客户结构优质。公司的销售收入主要来自外销，采取ODM或OEM的模式为世界知名企业生产湿巾类产品，少量销售收入来自于自主品牌产品。2021年H1以ODM/OEM/自主品牌取得的收入分别为1.2亿元/4.4亿元/33.7万元，与2020年相比增速分别为-57.2%/25.3%/-70%。从毛利率来看，2021年H1公司ODM/OEM毛利率分别为30.7%/21.2%。公司客户主要为国内外头部快消及化妆品品牌，2021年前五大客户为利洁时、woolworths、高乐氏、金佰利、强生等头部品牌。20年及21年公司向新增客户利洁时集团及高乐氏公司销售消毒杀菌类湿巾并取得收入2.6亿元和5.1亿元，占当期营业收入的比例分别为35.1%和51.5%。2022年公司前五大客户合计销售金额为5.3亿元，占年度销售总额的78.8%。 表1：2018-2021公司前五大客户销售情况（单位：亿元） 图8：2018-2021年H1公司主要业务模式规模及增速 图9：2018-2021年H1公司各业务模式占比 毛利率波动主要受原材料、人工成本等因素影响，2022年受益于原材料下行及人民币贬值，盈利能力修复。公司生产所用的主要原材料为无纺布、日用化学产品原料、包材等，其中无纺布为最主要的原材料。公司毛利率主要受原材料、规模效应以及人工成本等波动影响较大。2017-2021年公司毛利率从25.8%增长至32.8%，2022年毛利率为31.5%，同比-1.4pp，主要由于1）大宗原材料价格有所上行；2）在装箱灭菌工序耗费人工更多的产品的生产规模扩大，占比提高，导致单位成本上升。 图10：2017-2022年公司分产品毛利率对比 图11：2018-2021年H1公司分业务模式毛利率对比 从费用率来看，剔除收入准则变化以及上市咨询费用的影响，公司费用率整体稳定，2022年公司总费用率7.6%，其中销售费用率1.1%，管理费用率5.3%，研发费用率3.8%，财务费用率为-2.5%；2023年第一季度公司总费用率10.3%，其中销售费用率1.2%，管理费用率8.6%，研发费用率4.0%，财务费用率为-3.5%。 图12：2017-2023年Q1公司各项费用率走势 图13：2017-2023年Q1公司毛利率/净利率走势 公司盈利能力处于行业领先水平，且较为稳定。与同业公司对比来看，公司的毛利率与净利率处于行业上游，盈利能力稳定性较强。主要由于：1）公司产品生产流程已经较为成熟，规模优势逐渐显现；2）下游客户以头部品牌为主，客户对合格供应商粘性较高，并给予供应商合理稳定的盈利空间。 图14：2017-2023年Q1同业公司毛利率对比 图15：2017-2023年Q1同业公司净利率对比 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：与创健医疗合作胶原蛋白系列产品进程稳步推进，按预期计划进行“械字号”产品的注册及拿证； 假设2：“械字号”产品相比“妆字号”产品具备更高附加值，2023-2025年面膜类产品业务毛利率分别为58%、60%、63%； 假设3：湿巾行业保持稳定增长，剔除医用及抗菌消毒湿巾短期需求波动影响，整体行业增速维持在12%左右。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取稳健医疗、中顺洁柔、嘉亨家化、倍加洁等个护企业为可比公司，可比公司2023年平均PE为18倍。考虑到公司由湿巾业务向化妆品业务积极拓展，产品矩阵“妆”“械”兼备，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司一致性预期